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興業證券 王春
當前，滬深兩市的總流通市值規模約1萬億左右，而各類股票型基金的規模已經達到2480億，也就是說，基金規模已經占據總流通市值規模的1/4左右。若按照基金二季度重倉持有的175只股票作為基金的核心資產，其市值規模約4400億元測算，那么全部股票型基金規模已經占據了A股核心資產價值的56%以上。筆者認為：自從2002年以來開放式基金進入快速發
展以來，基金在A股上市公司市值覆蓋深度的不斷加強，已經在2003～2004年產生了明顯的“結構化效應”。而隨著未來開放式基金規模的進一步擴大，基金規模市值深度的變化將給未來證券市場格局與投資模式帶來顯著的轉折。
“深度價值”仍具潛力
在基金規模的市值覆蓋深度已經超過25%，核心資產市值覆蓋深度已經超過50%的背景下，相對稀缺的各類戰略性資產的投資價值將會得到持續長久的不斷提升。目前，投資者對各類戰略資產的“深度價值”的懷疑可能主要來自于兩個方面因素：
一是全流通之后，戰略資產的流通市值規模迅速擴大，一旦發生大規模套現，則可能導致戰略資產價格的被動下跌。目前，A股市場總市值規模約3萬億左右，即使按照平均10送3進行除權，未來兩年后可流通總市值規模仍然達到2.1萬億。但是，若動態考慮，可流通總市值的釋放是一個漸進緩慢過程，而基金規模是一個持續增長過程(過去三年規模年均增長率超過55%)，未來基金規模的增長完全可以抵消甚至超過流通市值供應量的增長。而從基金的核心資產來看，多數企業屬于大型國有企業或者是國家的戰略性企業，盡管其潛在流通市值可能擴大到18400萬億，但由于相當大一部分流通股處于保持控股地位考慮不會流通，因此全流通后的市值釋放估計也不會動搖核心資產的地位。
二是全流通之后，大量被壓制的IPO紛紛釋放，投資者擔心融資高潮導致當前籌碼稀缺的“深度價值”股票不再具備充足的吸引力。應該說，未來潛在的大型IPO項目回歸A股市場，是基金重倉的各類“深度價值”股票出現動態調整的重要推動因素，譬如大型國有銀行股在國內上市，大型資源股國內上市等，都可能使得當前A股中所謂的行業龍頭失去了籌碼稀缺性。但是，若考慮到絕對價值因素，部分核心資產的不可替代性，以及規模、范圍、風險偏好不斷增加的各類機構投資者，當前4400億左右具備“深度價值”潛力的核心資產，多數仍然具備長線投資價值。
“廣度空間”將是新投資方向
目前，基金在“深度價值”的挖掘上已經顯示出極大的趨同性，核心資產的概念在基金重倉股中也得到了越來越多的驗證。但是，隨著這部分股票市場認同度的提高，基金要想繼續在這類股票上獲取短期超額收益的難度也在不斷增加。因此，核心資產的“深度價值”挖掘實際上已經不能滿足日益增長的基金投資需求，未來基金在“廣度空間”上的投資挖掘將進一步彰顯各類基金的投資能力。
首先，股改市場與全流通市場提供了一個新的價值判斷方向。無論是股改時期基于對價的估值判斷，還是全流通時期基于資產低估的價值判斷，這都給機構投資者提供了一個不同與昔日的單一關注“增長率”的選股模式。從資產價值角度出發，將給大部分失去增長性或者增長緩慢，但資產價值嚴重低估的股票提供了新的投資機會。因此，如果說過去市場僅僅關注少數具備“高成長”特征的少數股票的話，那么未來市場可選的投資品種將變得更加廣闊。股票資產流通性的提高，必然帶來盈利模式的多樣化，這既可避免核心資產的“深度價值”的階段性高估，也為基金的“廣度投資”提供了新的視角。
其次，未來各類IPO、管理層重組與激勵將使得投資者的“廣度選擇”更加廣闊。全流通之后的再融資或者IPO的股權融資成本將明顯高于股權分置市場，股權融資成本的增加將使得新股發行定價更趨合理，而全流通之后的管理層重組與激勵，將使得不少過去缺乏關注的上市公司可能出現新的脫胎換骨的變化，這也為拓寬投資的“廣度空間”提供了依據。與此同時，日趨多元化的機構資金結構，以及多元化的基金風格，也使得廣度投資成為未來震蕩市場新的投資熱點。
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