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顧紀生
2004年3月，郎咸平教授在成都演講中說，“基金入市是把雙刃劍，雖然使股市增加了資金，但一旦出現大的事件，基金就可能集體退場。中國股市這些年來，經歷了大戶淘汰年、莊家淘汰年、證券公司淘汰年。說不定，2005年又將是基金淘汰年”；同年12月，他在北京接受記者采訪時再次重申上述預言。
恐怕連郎教授自己也沒有想到，基金的蕭條現正以比他的預料快得多的速度在演繹：年初只是“銷售困難”，但仍“惠存”能“招搖”于市的凈值基礎；年中則開始滑入“凈值塌陷”狀態，幾乎所有基金的累計凈值皆小于其發行面值；下半年更露出“信心殺手”的兇兆，據說6月8日以后上證指數200余點的升幅，是在國家隊資金“接走”其甩賣后的大量籌碼后才得以出現的，換言之，以股改為特征的一波滬深本地股的火爆行情又使其事實上成為“邊緣化”一族。怪不得在8月18日上證指數45個指數點的暴跌中，領跌者清一色地被基金持股所占據！也許事實已開始應驗并將繼續印證郎咸平的上述預言，但筆者想強調的是，2005年也許只是基金走上淘汰之路的“元年”——如若它仍無視自身危機或延續無為之舉，淘汰的命運則可能不可避免，理由如下：
其一，其“創新”優勢漸失，制度缺陷日顯。證券基金過去幾年的“大發展”，一來靠行政力量扶持而非市場機制自發作用，二來因產品“創新”多少沾光于國際潮流的暗示和迎合了市場嘗新的心理。其實它并不反映原有制度框架會使其大發展的客觀“規律”；反之，缺失內在發展所需的良好制度，反而促使其難以擺脫逐步被邊緣化、式微化、淘汰化的市場陰影。據《北京晨報》8月18日報道，當記者問及某基金管理人為何在本次行情中無所作為而聽任凈值“沉淪”時，該人士一語道破制度“天機”：“你感覺股票型基金大面積回到一元以上是好事嗎？不出現大面積贖回才怪！”以此觀點看，基金公司不作為有毫不為“怪”的制度內因，畢竟基金不愿做漲行情卻賠了管理費。
其二，對“新興＋轉軌”市場特點認識不清，投資價值理念呆板凝固。新興市場的投資機會主要來自于基于市場特點的對現狀趨勢的“活”的認識，而非出自基于西方教科書的由個股、行業研究派生而來的對市盈率等指標的“死”的理解，否則很難弄懂為何百度在美上市也會遭遇“市場先生”如此狂熱的“投機”之事。反觀我國，作為“新興＋轉軌”的經濟體和股票市場，要尋找經久不衰的百年老店式的行業與企業，這現實嗎？就行業而言，大多呈周期性波動特征即“各領風騷沒幾年”，近年來冶金業、房地產業等的“火爆”，恰恰是前幾年其全行業虧損局面的“輪回報復”；同理，證券基金目前重倉的“五朵金花”，在未來會否成為人見人棄的“明日黃花”？大資金進入容易退出艱難，一旦發現行業衰落拐點出現時，它還來得及從容退出嗎(別把其他交易對手視為阿斗)？對我國目前股市的個股來說，報表績效不等于真實績效，一年績效不等于常年績優，利潤可觀不等于分紅豐厚，一時豐厚不等于可持續豐厚的現象屬于“常態”，完全用“市盈率”標準去挖掘行業和個股現在或未來的所謂投資價值，無異于刻舟求劍緣木求魚。而證券基金在選股時除了考慮短期的“靜態”標準外，究竟還考慮多少長期的“動態”標準(如國際化視角下收購兼并所蘊涵的投資機會)？有人認為基金管理人只投資“白馬績優股”是為了防控風險——這不對，將幾乎所有資金“押寶式”地集中于數量極少的股只，這恰恰不是以投資組合為“天職”來規避風險的應有之舉。
其三，筆者之所以在郎咸平預言的基礎上，更明確地指出2005年可能是基金淘汰的“元年”，主要是因為基金的“生態環境”正遭遇著前所未有的挑戰，即基金原有的“盈利模式”正面臨著釜底抽薪式的滅失。不可否認，基金原有的盈利模式與其說是建立在價值投資的基礎之上，不如說主要憑藉“群體聯手坐莊”模式；而股權分置改革的實施客觀上惡化了“坐莊食利”的生存環境。換言之，在股改之前，證券基金最大的風險尚只是流動性風險——聯手炒高股價后，雖然為其承接的“外盤”極為鮮見，但只要新基金輪番為老基金輸血的“資金鏈”不斷，或者不發生如銀廣夏、東方電子等“績優股”神話的破滅，自娛自樂的“內盤”足可抵擋任何零星外盤的拋壓襲擊，一則因為某些個股的流通籌碼基本為基金所“控盤”，市場上浮碼較少；另則由于浮碼成本較接近于基金的高價成本，意愿認賠出局者較少。但股改之后，這兩個雖能導致基金流動性缺失但不足以引發市值雪崩的“支撐平臺”徹底消失：一則其流通股的“霸主”地位逐步被整個股權結構中的“仆人”劣勢所替代，二則非流通股成本與其持股成本存在的“懸河式差異”也必然“內生”出近乎恐怖的拋售壓力。如果這兩個支撐平臺一旦失去，基金加速淘汰之勢便不可阻擋。
還是讓統計數據來反映整個市場概貌。據海通證券一份報告分析，股改后市場將經歷三次非常規性大擴張，預計在2007年上半年，二級市場流通規模將迅速超過非流通股規模。第一次擴張在2006年6月份，假定10送3為市場的平均對價水平，那么流通股東獲得的30%對價股將進入流通狀態，因此，A股流通量將在現有2142.02億股的基礎上增加642.61億股，預計將在現有流通規模上增長30%。第二次擴張預計在2007年6月份。根據證監會有關規定，2007年6月份后兩類非流通股股東持股將獲得流通權，總計達993.1億股。也就是說，2007年二級市場A股流通供應總量在2006年的基礎上再擴張35.66%，流通股總量將首次超過非流通股總量(考慮到股改后恢復發行新股，這一時間可能還要提早很多)。第三次擴張預計在2009年6月份，原有的非流通股全部獲得流通權，預計A股流通總量在2008年的基礎上將再增加66.46%，2737.35億非流通股將獲得流通權。
另以上海機場(600009)作為個股實例。上海機場的總股本為1,926,958,448股，其中國家持股占60.72%，流通A股占39.28%。在756,958,448流通股中，到今年6月30日，前十大持有者全是易方達、嘉實和上證ETF等證券基金，總共持有172,919,551股，僅此十家基金便持有整個流通股的22.84%，可見控盤程度之高和股價堅挺之“謎”。但股改第二年，假若上海機場集團“正常”減持117,000萬股中的10%，市場便陡增10,700萬股流通籌碼，一方面按現價計需新增近20億元資金才能接納，另方面這批籌碼已經占到目前第一大流通股東持股量的4倍，更不要說這些籌碼屬于任何價格都可拋售的“無成本籌碼”。有人會說“好公司”的大股東不會輕失籌碼，股改政策也會對其實施一定的拋售限制甚至禁售，但在依法行政的大背景下，一時的公司承諾或行政性的“窗口指導”，難道最終能抵擋住由“市場化、國際化”運作帶來的潛在拋壓嗎？
郎咸平以往的預言多有應驗，不知這是郎氏之福還是市場之殤？郎氏雖然給出了“2005年是基金淘汰年”的警言，筆者又加上了可能是淘汰“元年”的猜測，但憑心而論，筆者倒更希望自己只是一個“烏鴉嘴”，同樣，想必郎氏也會高興于自己的這一個預言不幸“破產”。
(作者為江南大學金融研究所副所長)
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