胡嘉：基金的無法作為和箱體策略

　　德鼎投資 胡嘉

　　“7.19”以來的反彈行情基本圍繞股改主線展開，指數20%的漲幅伴隨著游資等機構盆滿缽溢的賺錢機會，所以投資者莫衷一是地認為，基金在本輪行情中扮演了微不足道的配角角色，其投資技巧在制度變革的新形式下已明顯退步了。

　　但筆者認為，作為價值投資理念堅守者的基金，其操作策略似乎并不像半年報中所描述的靜態防御或消極退守那么簡單，相反，應被看作長謀遠略和精心布局，不求小勝而在遠利。

　　估值紊亂“無法作為”

　　與游資、券商、QFII、保險公司等其他機構投資者的投資風格不完全相同:基金中報所體現出來的投資思路與股改主線關聯度很低，“防御性行業加二線藍籌”的投資脈絡十分突出。因為有嚴格的國際化估值體系和標準化投資決策流程，基金很難在以“股改”為主線的題材概念炒作上有大的作為，宏觀經濟周期及上市公司行業景氣度則是指導基金投資的“指揮棒”。

　　所以我們可以看到，基金對股改所帶來的投資機會更多地看重“支付對價后，自然除權價格被低估的價值股”，而且基金投資原本就建立在股本全流通基礎之上的估值方法，如常用的折現現金流(D　C　F　)等。因而眾多藍籌股考不考慮股改或是對價多少都無法提升其內在投資價值，故基金們一致認為“股改只是階段性影響公司基本面的短期噪音”。況且“股改”遭遇了“宏調”，價值投資與“股改尋寶”交錯紊亂，總體上基金并不看好股改中短期內對上市公司質量和基本面的實質影響。在這種背景下，基金的確無法作為，因為在他們看來，目前的一系列尋寶游戲都是非理性的，也只是暫時的。

　　悄然布局的箱體策略

　　股票基金的倉位一般與上證指數(資訊 行情 論壇)有較大的協同效應，即與指數同漲共跌，基金業整體波段操作特征較為明顯。然而我們發現，近兩年半以來，基金倉位與指數共同漲跌的同步效應明顯減弱。這其實就是基金積極作為的真實表現之一。

　　首先，基金總規模越來越大，而可供核心持有的股票市值基本被牢牢鎖定，這部分核心股票占比大致穩定，也就是說，這部分股票成為基金必選的壓倉品種并保持固定的配置比例，這是“不變”的策略。而由于我國證券市場缺少流動性好、經營穩健、財務信息規范透明、分紅回報固定的優良投資品種，G長電(資訊 行情 論壇)、中國石化(資訊 行情 論壇)和招商銀行(資訊 行情 論壇)等大盤藍籌績優股就成了這樣的必備品種。它們的流通市值基本保持了與宏觀經濟同步穩定增長的趨勢，基金平均倉位中至少有15%-20%左右的比例是恒定不變的。

　　其次，宏觀經濟周期波動性減小，基金為了保證資金使用效率和絕對收益最大化，在指數波動范圍不是太大的情況下，恒定倉位比例的同時，通過持倉結構的變動來取代倉位大小的增減，這是“變化”的策略。

　　最為典型的就是2003年周期性行業“五朵金花”黃金投資時期，基金平均倉位基本在60%-72%之間波動；2005年上半年，基金平均倉位比例依然是70%左右，此時指數只有1000點，基金所持有的股票品種大部分由周期性行業的鋼鐵、電力、石化，銀行和電力則換成了防御性行業的交通運輸、機場、港口、食品飲料、生物醫藥等等構成。這也給我們一個啟發:真正值得投資并受到基金青睞的一直是那些行業優勢地位明顯，經營穩健，具備轉移成本壓力能力，能夠抵御行業性系統性風險，平滑業績周期波動的龍頭公司。基金所關注和跟蹤的公司和股票始終不變，變的只是買入和賣出這些股票的時機，而時機的選擇則建立在對宏觀經濟周期特征和行業景氣周期的基礎上。若經濟上升初期，則選擇敏感性高的鋼鐵、建材和電力