揭開基金波段操作成敗的奧秘

　　實證分析表明，市場環境與判斷能力是決定波段操作成敗的兩大關鍵因素

　　海通證券研究所 婁靜

　　半年報顯示，多數基金經理對下半年市場運行趨勢都頗為謹慎。他們認為下半年市場的上升空間將比較有限，總體上處于一個箱體震蕩狀態，適宜采取波段操作策略。

　　選股與擇時是基金投資的兩種策略。2003年以前，股市齊漲共跌的現象比較普遍，多數基金都采取了以波段操作為主的投資策略。而2003年后，股票走勢分化較大，出現了“二八現象”甚至“一九現象”，基金轉向價值選股策略，并獲得了較大成功。然而，2004年以來，我國市場出現了嚴重的單邊下滑，積極選股淡化選時策略也讓基金嘗到了苦頭。2005年中期，部分基金再次提出波段操作的擇時策略，會對基金業績產生什么影響呢？下面我們就通過歷史數據，來檢驗一下基金波段操作與基金業績的關系。

　　歷史數據檢驗波段操作成效

　　波段操作與基金業績的度量：

　　這里，基金波段操作的程度我們用

　　股票市值周轉率=本期股票交易量×2/(期初股票市值＋期末股票市值)

　　股票市值周轉率越高，說明基金買賣股票越頻繁，波段操作程度越高。

　　基金業績就用單位凈值增長率來衡量。

　　樣本選擇與實證分析結果：

　　研究樣本為所有股票與混合型基金，研究時間為2000年中期到2005年中期。首先，我們將所有基金樣本作為一個整體，從時間序列上對各時段基金波段操作程度與其業績的變化進行分析；其次，我們對橫截面數據分析，研究同一時間段不同基金之間波段操作程度與其業績的關系。結果如表1所示：

　　(1)時間序列分析結果如果基金指數化投資，并采用買入并持有策略，那么基金獲得的收益就應該是指數的收益。基金的超額收益來自于基金選股或者選時(波段操作)。因此，這里我們主要分析基金波段操作程度與基金超額收益的關系。

　　從表1時間序列的實證結果來看，2000年以來，基金的波段操作出現了高低不同的變化，其中2003年上半年最高，平均為3.19，而2000年下半年最低，為1.22。基金波段操作的程度與其業績基本呈現正相關關系，相關系數為0.33，但p值為0.32，沒有通過顯著性檢驗。這說明，從基金整體來看，基金波段操作程度與其業績表現并沒有必然的正相關關系，某些時段波段操作為基金帶來了較高的收益，而某些時段卻不一定。如2000年上半年，基金的波段操作程度和超額收益都比較高。而2002年上半年，雖然波段操作程度比較高，但基金的超額收益卻為負值。當然，由于數據量比較少，并且上述顯著性水平也不高，因此這一結論還有待于后續檢驗。

　　(2)橫截面數據分析結果從表1橫截面數據實證結果來看，不同時段，基金之間波段操作程度與其業績的相關系數正負不一，并且顯著性水平也不同。2000年下半年和2001年下半年，基金波段操作程度與其業績呈現出明顯的正相關關系。而2003年上半年和下半年，兩者卻呈現出明顯的負相關關系。其余時段兩者的相關性則不明顯。這說明同一市場環境下，基金波段操作程度與其業績表現并沒有必然的正相關關系，有些時候能夠獲得成功，有些時候還會失敗，有些時候則關系不大。

　　結論：市場環境與判斷能力是關鍵

　　無論是縱向還是橫向來看，波段操作都不一定能為基金帶來收益。主要是與以下兩個因素有關：

　　其一，基金波段操作是否成功與市場環境有關。2001年下半年，市場經歷了大幅單邊下挫的走勢，且波動較大，而且股票之間的差異不大，這為波段操作提供了良好基礎。因此，從橫截面數據來看，波段操作越多的基金，收益越高。但從時間序列來看，2001年下半年基金波段操作水平并不高，但也帶來了一定的超額收益，事實上如果當時波段操作能增加，有助于帶來更高的收益。而2003年，市場波動較小，股票之間的差異比較明顯，波段操作難以發揮優勢。從橫截面數據來看，波段操作越多的基金，收益越低，說明買入并持有策略獲得了較好收益，而波段操作反而起了負作用。從時間序列來看，雖然2003年基金取得超額收益，但主要來自于精選個股的策略。總之，在個股差異比較小，而市場波動較大的市場中，比較適合進行波段操作。

　　其二，基金波段操作是否成功與其判斷能力有關。實際上，波段操作本身無所謂對錯，只要把握得當，在低位買進，在高位拋出，總能獲得較好的收益。但如判斷錯誤，則會起負作用。如2002年上半年市場波動比較大，是一個較適合波段操作的環境，但從橫截面數據來看，波段操作程度與基金收益卻沒有明顯關系。而且從時間序列數據來看，基金也確實進行了一定的波段操作，但并沒有獲得超額收益，這說明基金對波段的把握出現偏差。

　　從上述的結果我們可以看到，2003年以來基金倡導的價值選股策略確實為基金帶來了超額收益，并獲得了較大成功。2005年，基金重提波段操作能否成功，取決于未來的市場環境和基金的判斷能力。希望基金一路走好。