持寶鋼權(quán)證44.5% 主動型基金可能賣股票留權(quán)證

　　寶鋼權(quán)證今日上市，其中基金持有該權(quán)證初始為44.53%，對權(quán)證價格走勢具有決定性影響。雖然被動型基金出于減小跟蹤誤差的要求，可能會盡快賣出權(quán)證，但分析表明——

　　如果G寶鋼股價未來兩天的波動范圍為4.4～4.8元，則寶鋼權(quán)證在上市之初合理的定價范圍為0.638～0.858元/份。但研究表明該權(quán)證上市后價格可能高估。

　　國泰君安證券新產(chǎn)品開發(fā)部 田宏偉

　　基金持有寶鋼、長電權(quán)證近一半

　　近期隨著證監(jiān)會發(fā)布規(guī)則允許基金投資權(quán)證，以及寶鋼權(quán)證的公開上市，基金投資權(quán)證的問題受到了市場的廣泛關(guān)注。

　　根據(jù)統(tǒng)計，截至6月30日，基金重倉持有的寶鋼股份總計占流通股的44.53%，持有的

　　基金將如何參與權(quán)證交易

　　考察基金的參與對于權(quán)證交易的影響，首先需要了解基金究竟將如何參與權(quán)證交易。

　　根據(jù)證監(jiān)會的相關(guān)通知，基金管理人擬運用基金財產(chǎn)投資權(quán)證的，應當遵照有關(guān)法律法規(guī)，符合基金合同的有關(guān)約定，并將權(quán)證投資方案報告中國證監(jiān)會并公告。因此，近期作權(quán)證投資的申請方案，成了很多基金管理公司忙碌的工作內(nèi)容。在申請獲批之前，基金目前還不能主動投資股改權(quán)證。

　　截至2005年8月20日，已有華夏、博時、銀華等幾家基金公司公告了運用基金財產(chǎn)投資權(quán)證的方案，整體來看，具有以下幾個特點。

　　1、謹慎參與原則，各家基金管理人都表示，要在確保與基金投資目標相一致的前提下，本著謹慎和風險可控的原則，為取得與承擔風險相稱的收益而投資于權(quán)證。同時加強該項投資的風險管理與監(jiān)控措施。

　　2、根據(jù)B-S定價模型理性估值，作為理性的機構(gòu)投資者，基金對權(quán)證的定價依據(jù)是使用B-S定價模型，這也是國外權(quán)證和期權(quán)產(chǎn)品定價的重要依據(jù)。把B-S定價結(jié)果與市場價格相比較，就可以判斷權(quán)證價格是否高估。

　　3、僅旗下主動管理的股票型基金參與權(quán)證交易，基金公司顯然考慮到具有高風險、高杠桿屬性的權(quán)證，并不適合債券型和被動投資的指數(shù)型基金投資，因此主動把這些基金排除在外。

　　權(quán)證價格可能高估

　　根據(jù)我們的分析，作為國內(nèi)市場目前首只權(quán)證產(chǎn)品，又實行T＋0交易制度，寶鋼權(quán)證很難避免上市后被大肆炒作的命運。

　　在缺乏做空機制的條件下，權(quán)證的價格很難與理論價值保持一致。在目前我國證券市場中，由于尚缺乏做空機制，將使得權(quán)證與正股之間缺少有效的套利機制，這會使權(quán)證價格與理論價值保持基本一致缺乏機制上的保證；而從前面的分析中可以看到，寶鋼權(quán)證流通份額不足4億份，并且超過50%的比例集中在基金和QFII手中，在外流通量僅為2億份，權(quán)證的交易和寶鋼股份的交易極易產(chǎn)生脫節(jié)現(xiàn)象。

　　投資者的心理預期可能造成權(quán)證價格的高估。判斷上市交易后權(quán)證價格是會高于理論價值，還是低于理論價值，還應當從參與權(quán)證交易的投資者心理角度進行分析。從權(quán)證的前期投資者教育、相鄰香港市場的權(quán)證交易情況與中國證券市場歷史上曾出現(xiàn)過的權(quán)證交易情況來看，投資者傾向于認定權(quán)證是一種具備高風險高收益特征的高杠桿投機工具，投資者的這一看法作用于權(quán)證市場將具有自我實現(xiàn)功能:即高風險偏好的投資者會積極參與權(quán)證交易，進而推動權(quán)證表現(xiàn)出高杠桿、高風險的特性。而權(quán)證的其它特性在缺乏套利機制和高效率做市機制的前提下將無從表現(xiàn)。

　　基于這一判斷，我們認為權(quán)證上市后投資者很可能將其當作一個高風險、具備相對獨立性的股票品種。這一金融工具目前在中國證券市場上還是稀缺的，除獲贈權(quán)證的投資者外，將會有更多的投資者加入到權(quán)證交易中來，進而推動權(quán)證價格上漲，正向偏離理論價值。

　　主動型基金可能“賣股票留權(quán)證”

　　在這樣的情況下，基金可能采取什么樣的權(quán)證投資策略，對于權(quán)證產(chǎn)品能否在市場上站穩(wěn)腳跟將具有決定性的意義。下面我們分析一下在寶鋼權(quán)證上基金可能采取的投資策略。

　　1、主動型基金可能“賣股票留權(quán)證”

　　基金如果不看好寶鋼股票，可以執(zhí)行“賣股票留權(quán)證”的策略。2005年2季度基金對寶鋼股份大幅增倉，與其在鋼鐵行業(yè)的全面收縮形成鮮明對照，與此同時基金在周期類行業(yè)的投資比重也是大幅萎縮。因此不妨可以認為部分基金對寶鋼股份的增倉主要來源于對其股改方案的良好預期，短期并不看好其基本面。一旦寶鋼股份完成對價支付，對這些基金而言其吸引力將大幅下降。此時，由于寶鋼權(quán)證具有有限損失、收益無限的良好特性，而且一個交易活躍的權(quán)證在市場中作為投資工具將比寶鋼股份更具交易效率，從而基金可能選擇寶鋼權(quán)證作為寶鋼股份的替代工具，做出減持寶鋼股份、繼續(xù)持有寶鋼權(quán)證的決策。這樣，寶鋼股份股票價格在二級市場中將面臨較大的拋售壓力，這一結(jié)果反過來將造成寶鋼權(quán)證價格被動高于理論價值。

　　基金如果看好寶鋼股票，同樣可以執(zhí)行“賣股票留權(quán)證”策略。在權(quán)證推出后，基金就可以用持有權(quán)證替代持有股票，如基金可以選擇在寶鋼權(quán)證的執(zhí)行價4.5元以上賣出一定數(shù)量的股票買進同等數(shù)量的權(quán)證，在權(quán)證快到期時再作相反的操作或者直接行權(quán)，這樣實際持有的寶鋼股票倉位可以保持不變，但同時可以多獲得兩塊額外收益，一方面是4.5元與股票現(xiàn)價之間的差額收益，另一方面是賣出股票之后所得的現(xiàn)金部分在權(quán)證到期前還可尋找其它投資機會，獲得額外投資收益。值得指出的是，這里還沒有把權(quán)證本身可能的價格增值收益計算在內(nèi)。

　　這種策略將使長期持有等待到期行權(quán)成為基金投資權(quán)證的主流方式。

　　2、被動型基金可能“賣權(quán)證留股票”

　　根據(jù)公開信息可以看到，寶鋼股份從而也是寶鋼權(quán)證的幾個最大的流通股持有人中，不乏50ETF(資訊 行情 論壇)、易方達50指數(shù)等被動型指數(shù)基金的身影。對于被動指數(shù)型基金而言，其投資的重要目標是為了有效跟蹤指數(shù)，這使得其可能采取與主動型基金不同的權(quán)證投資策略，指數(shù)基金出于控制跟蹤誤差的目的，會選擇盡可能早的拋售手中被動持有的寶鋼權(quán)證。因為持有權(quán)證時間越長，對跟蹤誤差的影響越大，即便權(quán)證上市后保持良好走勢，指數(shù)型基金仍需要盡早拋售持有的權(quán)證，這樣，指數(shù)基金可能會成為權(quán)證上市初期的重要賣方。

　　我們的結(jié)論是，權(quán)證價格的走勢其實取決于買賣雙方力量的綜合對比。總起來看，在權(quán)證上市首日及初期，由于沒有漲跌幅限制，實行T＋0交易，容量又很有限，主要持有者——基金的賣出動力又不足，很可能被市場高估；接下來，由于市場機構(gòu)投資者的理性定價行為，當權(quán)證價格偏離價值過遠時，會出現(xiàn)價值回歸，被嚴重低估或高估的可能性都將變小。

　　基金在這一過程中應該發(fā)揮機構(gòu)投資者的應有作用，成為權(quán)證價格的穩(wěn)定器，充當權(quán)證的價值發(fā)現(xiàn)者角色。

　　至于權(quán)證的上市定價，根據(jù)國泰君安的測算，按照8月19日G寶鋼(資訊 行情 論壇)的收盤價4.62元，結(jié)合寶鋼05年的分紅預期在0.30～0.35元/每股之間，以及寶鋼在06年的業(yè)績預測，給出寶鋼未來一年股價區(qū)間為［4.0，6.55］，用B-S模型定價方法對寶鋼權(quán)證進行估值測算，得到目前該權(quán)證的合理價值為0.688元，假設G寶鋼股價未來兩天的波動范圍為［4.4，4.8］，則寶鋼權(quán)證在上市之初合理的定價范圍為0.638～0.858元/份。

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