金融衍生品呼喚健全市場 保護基金持有人利益

　　□上海證券有限責任公司 姚興濤

　　全球金融創新浪潮，共同基金對金融衍生品的使用也日益多起來。

　　控制風險防止投資工具濫用

　　金融衍生品包括期貨、期權、認股權證、可轉換債券等。衍生品交易由于其杠桿性而具有高風險性和信用風險的相對集中性，衍生品的虛擬性和定價復雜性使得其交易策略遠復雜于現貨交易，如果不恰當使用或風險管理不當則導致巨大的風險。

　　更重要的是，共同基金使用金融衍生品可能使由于道德風險而產生的操守風險、操作風險及投資風險得到放大。如在巴林銀行倒閉案例中，其管理層始終為衍生品交易的巨大利益而沾沾自喜。其中，令人反思的是獎金結構與風險參數的確定，公司采取績效掛鉤的獎金發放辦法，獎金可以是基本年薪很小的一個百分數到幾倍，但不考慮風險參數或公司的長期策略。僅根據交易所得利潤支付獎金是一個風險隱患。巴林一直將50%的毛利作為獎金分發給雇員，巴林1994年的1億英鎊獎金在倒閉前幾天剛剛宣布，幾個主要總裁可望拿100萬英鎊，獎金時常是根據前一年所賺利潤決定，高額獎金使雇員急于賺錢而很少考慮公司所承擔的風險。

　　正是上述因素，在海外市場，共同基金的投資范圍、投資數量都有具體、嚴格的監管要求，包括對金融衍生品的使用，以防止不當投資或濫用投資工具，使基金持有人利益受損。

　　發揮作用還需市場更有效

　　基金基于規避風險、降低成本、增加收益的目的而具有較大的使用金融衍生品的需求。實際運用中，由于金融衍生品市場更大的不確定性和投資策略的復雜性，甚至完美投資策略所需求的現貨市場、金融市場的機制條件并不具備等因素，基金使用金融衍生品十分謹慎。

　　Koski和Pontiff 1999年研究了美國股權基金使用金融衍生品的情況，他們發現大約20%的股權基金的確使用衍生品，其中45%用于套期保值(避險)目的，大約8%是用于投機。他們的研究結論可概括為：共同基金行業對衍生品的使用并不普遍；使用金融衍生品并沒有削弱或增強共同基金的績效。Johnson和Yu2000年研究了加拿大基金使用衍生品的情況：加拿大大多數基金使用衍生工具占其資產總額的比例很低，其中，權證(Warrants)是所使用的處于主導地位的衍生工具，而使用衍生品共同基金和不使用衍生品共同基金的風險收益特征具有統計意義上的顯著差別：使用衍生品比不使用衍生品似乎有更低的收益，而有更高的風險暴露。

　　以上研究揭示了美、加兩個市場共同基金使用金融衍生品效果的不同。原因是兩個市場效率的不同，美國股市、債市、貨幣市場和衍生品市場都有較高的效率，尤其是固定收益證券衍生品的市場效率較高，而加拿大相關市場效率相對低一些，使用衍生品的效果與相關市場效率有較強的關聯性。

　　改善環境培育金融衍生品市場

　　在中國證券投資基金和金融衍生品市場發展過程中，不能簡單地以理想化概念模式來比照極為復雜的實際狀況。從有效率市場和理論模型出發，金融衍生品的應用能夠改善市場效率和使用者風險收益特征，使基金能夠實現避險、降低成本、增加收益的目的，但不能因此忽略實際運用的復雜性和金融衍生品的巨大風險。使用金融衍生品都是以組合資產和衍生品基礎資產、衍生品基礎資產和衍生品之間穩定、可準確估計的統計關系為基礎，當這樣的關系無法建立或不可靠時，金融衍生品就單純成為投機工具，衍生品基礎資產和衍生品之間就無法進行基于改善效率的制衡操作，組合資產就無法得到有效保護或投資者難以達到自己的使用目的。

　　在大力發展證券投資基金，培育壯大機構投資者的進程中，我們一定要正確認識未來發展金融衍生品市場和發展機構投資者的關系，高度重視衍生品市場發揮作用和體現效率所要求的機制條件、制度條件，對證券投資基金及社保資金、保險資金的投資范圍、投資規模作出明確界定，以防范風險，保護基金持有人利益。