銀河證券張劍霞：近期上證50ETF套利機(jī)會(huì)分析

　　中國銀河證券研究中心 產(chǎn)品設(shè)計(jì)部 張劍霞

　　作者注：本文于8月9日發(fā)表于銀河證券內(nèi)部網(wǎng)，旨在幫助投資者認(rèn)清近期出現(xiàn)的折價(jià)套利機(jī)會(huì)。隨著試點(diǎn)成分股的逐步復(fù)牌，上證50ETF清單內(nèi)容以及套利機(jī)會(huì)都已發(fā)生變化(特別是寶鋼股份已由“允許現(xiàn)金”替代改為“必須現(xiàn)金替代”)，因此請投資者不要盲目照搬結(jié)論，而是依據(jù)最新信息及自身判斷做出投資決策，投資風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

　　上證50ETF(資訊 行情 論壇)自7月27日至8月5日一直維持在大幅折價(jià)狀態(tài)，平均折價(jià)幅度達(dá)到1%左右。在正常情況下，這樣的折價(jià)幅度足以讓投資者通過套利獲益，套利活動(dòng)會(huì)很快消除市場偏差。而這次折價(jià)狀態(tài)之所以維持這么久，主要原因在于第二批股權(quán)分置改革成分股大規(guī)模停牌，造成折價(jià)套利可能會(huì)遭受較大幅度損失，而且由于上證50ETF規(guī)定在此期間贖回的股票可能不含權(quán)，因此這種損失又被進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　我們知道，折價(jià)套利是先買入ETF，贖回，再賣出成分股，因此贖回過程中如果發(fā)生損失就會(huì)影響折價(jià)套利收益。與第一批股權(quán)分置改革試點(diǎn)股進(jìn)程不同的是，第二批試點(diǎn)股如果投票通過，復(fù)牌后就直接實(shí)施對(duì)價(jià)方案，中間不再提供兩天的交易時(shí)間讓投反對(duì)票的流通股東及時(shí)撤退。這樣，停牌期間成分股是否含權(quán)就成了關(guān)鍵問題。因?yàn)榘凑找?guī)定，投資者贖回基金時(shí)，上證50ETF基金會(huì)按照清單支付股票，如果這部分股票由于停牌無法賣出，投資者就要承擔(dān)復(fù)牌后這部分股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。而根據(jù)華夏基金的風(fēng)險(xiǎn)提示，如果試點(diǎn)公司在方案通過后直接復(fù)牌支付對(duì)價(jià)，中間不再進(jìn)行股權(quán)登記的話，那么上證50ETF基金將作為登記在冊的股東獲取對(duì)價(jià)，而在停牌期間投資者通過贖回?fù)Q取的股票則沒有權(quán)利獲取對(duì)價(jià)，即已除權(quán)。由于上證50ETF基金在停牌期間仍然按照除權(quán)前價(jià)格計(jì)算股票價(jià)值，這樣就造成贖回股票的投資者要承擔(dān)股票除權(quán)造成的制度性損失。

　　這里需要指出的一點(diǎn)是，套利只是消除上證50ETF折/溢的有效工具，但不是造成這種現(xiàn)象的原因。而上證50ETF之所以出現(xiàn)這么大幅度的折價(jià)，我們認(rèn)為主要是由于市場預(yù)期這八只成分股復(fù)牌后會(huì)出現(xiàn)較大幅度的下跌所至。一旦這種市場預(yù)期消失，折價(jià)現(xiàn)象會(huì)隨之消失，而不論此時(shí)是否可以進(jìn)行套利。

　　除權(quán)造成的制度性損失有多大？

　　如果投資者在停牌期間贖回ETF的話，由于不含權(quán)造成的損失有多大呢？通過下面的分析，我們就可以看出，與折價(jià)套利所獲得的收益相比，除權(quán)造成的制度性損失要大的得多。

　　上證50ETF中共有8支成分股參加第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)，目前只有東方明珠(資訊 行情 論壇)已復(fù)牌。下表為8月5日前停牌期間八只試點(diǎn)股的成分清單(隨著試點(diǎn)股方案的逐步表決，下述清單內(nèi)容會(huì)隨之變化)。

　　注：“清單權(quán)重”指100萬份ETF(最小單位)中該成分股的數(shù)量。

　　從上表中我們可以看出，“長江電力(資訊 行情 論壇)”、“寶鋼股份(資訊 行情 論壇)”屬于“允許”現(xiàn)金替代方式，按契約規(guī)定投資者贖回時(shí)獲得相應(yīng)股份，因此復(fù)牌后的價(jià)格對(duì)贖回者有重大影響。而其余六只股票均為“必須”現(xiàn)金替代，按規(guī)定贖回時(shí)投資者獲得相應(yīng)的現(xiàn)金而不是股票，因此“必須”現(xiàn)金替代的股票對(duì)贖回者沒有影響。

　　我們進(jìn)一步分析一下長電與寶鋼復(fù)牌可能造成的損失程度。由于贖回時(shí)“允許”現(xiàn)金替代成分股換回的是股票，因此只要該成分股復(fù)牌后價(jià)格低于停牌前收盤價(jià)，投資者就要遭受損失。而此次長電與寶鋼復(fù)牌后的股價(jià)波動(dòng)又包含了兩部分因素，一是由于支付對(duì)價(jià)造成的除權(quán)效應(yīng)，二是股權(quán)分置改革方案通過后的市場綜合反應(yīng)。比如東方明珠復(fù)牌后第一日股價(jià)下跌11.93 %，其中除權(quán)造成價(jià)格下跌28.57%，剔除除權(quán)因素股價(jià)實(shí)際上漲23.3%(按復(fù)權(quán)后價(jià)格計(jì)算)。對(duì)于第二種因素，由于寶鋼、長電的特殊性質(zhì)，我們很難估計(jì)，因此我們這里僅估計(jì)除權(quán)造成的損失。

　　從上表我們可以看出，如果停牌期間贖回的股票不含權(quán)，則投資者將因?yàn)槌龣?quán)因素遭受2.8萬的損失，相當(dāng)于上證50ETF下跌3.5%左右，而此前的折價(jià)水平僅為1%左右，折價(jià)最高時(shí)大約為1萬元，相比之下，除權(quán)造成的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于套利收益。

　　如何進(jìn)行下一步的套利操作？

　　那么，是不是我們就不能進(jìn)行套利了呢？從嚴(yán)格意義上說，是這樣的，因?yàn)樘桌�的本意是不承�?dān)市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此即使沒有除權(quán)的因素，當(dāng)寶鋼和長電這樣的主要成分股停牌且只能“允許”現(xiàn)金替代時(shí)，投資者在套利過程中就存在風(fēng)險(xiǎn)。

　　盡管如此，對(duì)于那些不很嚴(yán)格的套利者來說，這樣的折價(jià)幅度還是有投資機(jī)會(huì)的。首先，根據(jù)已通過方案的試點(diǎn)公司公布的方案實(shí)施計(jì)劃來看，幾乎都在復(fù)牌前進(jìn)行第二次股權(quán)登記，這也意味著，如果寶鋼和長電采取同樣措施的話，則在第二次股權(quán)登記日前贖回的股票就全部含權(quán)了，除權(quán)效應(yīng)將不再起作用。關(guān)于這一點(diǎn)，筆者咨詢了上證50ETF的運(yùn)營人員，得到了肯定的答復(fù)。到目前為止，長電已明確將于8月11日進(jìn)行第二次股權(quán)登記，但寶鋼尚不確定。

　　其次，我們通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，目前已成為G股的試點(diǎn)股票在復(fù)牌后都出現(xiàn)了大幅增長，見下表。

　　注：第一批三家試點(diǎn)股“G三一”、“G紫江”、“G金牛”的漲跌幅包括了自方案通過日到對(duì)價(jià)支付日的累計(jì)漲幅。

　　此前市場認(rèn)為成分股復(fù)牌后會(huì)出現(xiàn)一定幅度的下跌，由此造成了折價(jià)率的出現(xiàn)。這可能反映了市場的某種預(yù)期，但我們認(rèn)為這種認(rèn)識(shí)是存在偏差的，因?yàn)閺膶?shí)際情況來看，試點(diǎn)股方案通過后市場都會(huì)有一個(gè)比較積極的反應(yīng)，因此我們對(duì)這八家股票復(fù)牌后的走勢較為樂觀。8月5日折價(jià)率的大幅縮減，除了市場大漲的因素以外，在一定程度上也是對(duì)前期認(rèn)識(shí)的一個(gè)糾正。當(dāng)然，寶鋼和長電作為第二批股權(quán)分置改革的指標(biāo)股，不論是其市場規(guī)模還是其導(dǎo)向意義，都不是普通的試點(diǎn)股所可比擬的，因此其復(fù)牌后的行情仍然存在一定不確定性，不過我們認(rèn)為至少不會(huì)出現(xiàn)較大幅度的下跌。

　　那么，試點(diǎn)股復(fù)牌后的除權(quán)效應(yīng)對(duì)上證50ETF凈值有沒有影響呢？答案是否定的。因?yàn)榘凑漳壳吧献C50指數(shù)的編制規(guī)則，G股的對(duì)價(jià)部分視同送股計(jì)入指數(shù)，也就是說對(duì)價(jià)支付日將參照送股方式調(diào)整指數(shù)，該股票市值不變，這樣，成分股復(fù)牌后指數(shù)將平滑運(yùn)行，不會(huì)因?yàn)槌煞止沙龣?quán)而使凈值大幅下跌。

　　綜上所述，如果屬于“允許”現(xiàn)金替代的試點(diǎn)股在方案通過之后進(jìn)行第二次股權(quán)登記，且股價(jià)不會(huì)出現(xiàn)大幅下跌的話，我們?nèi)匀皇强梢赃M(jìn)行折價(jià)套利的。8月5日以后折價(jià)幅度已經(jīng)明顯縮小，因此具體如何操作還要依據(jù)投資者自身的判斷。

　　根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，第二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)股在方案通過之后一般還要經(jīng)過5天左右再復(fù)牌交易，因此如果“允許”現(xiàn)金替代的試點(diǎn)股在方案通過后能夠確定進(jìn)行第二次股權(quán)登記，那么我們就可以進(jìn)行套利操作了。相反，如果不進(jìn)行二次登記，則投資者最好不要進(jìn)行折價(jià)套利，同時(shí)應(yīng)積極抓住溢價(jià)套利機(jī)會(huì)，因?yàn)槌龣?quán)效應(yīng)使得溢價(jià)套利的風(fēng)險(xiǎn)大大降低。在股權(quán)登記情況尚未明確以前，我們建議投資者謹(jǐn)慎觀望，最好不要進(jìn)行套利操作。