投資權(quán)證面臨五大風(fēng)險(xiǎn) 基金參與權(quán)證交易宜慎重

　　國(guó)泰君安證券新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)部 田宏偉

　　隨著股改的一步步推進(jìn)，不少試點(diǎn)公司如寶鋼、長(zhǎng)電等都提出了帶有權(quán)證的方案，上交所、深交所也都陸續(xù)推出了權(quán)證交易的實(shí)施規(guī)則，似乎權(quán)證上市交易已是萬(wàn)事俱備，只欠東風(fēng)了！但是，且慢，不少投資者尤其是基金持有人最近非常關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題是——基金手中的權(quán)證怎么辦？

　　投資權(quán)證面臨五大風(fēng)險(xiǎn)

　　投資者之所以如此關(guān)注基金參與權(quán)證交易，是由于權(quán)證具有高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的固有屬性，或者說(shuō)是一柄雙刃劍，既有可能為持有人帶來(lái)較高的收益，更有可能放大投資風(fēng)險(xiǎn)，造成巨額損失。國(guó)內(nèi)外這方面的教訓(xùn)歷歷在目，遠(yuǎn)點(diǎn)的如由于不受控制的衍生品交易，一個(gè)理森就搞垮了有百年歷史的巴林銀行，近在眼前的案例是剛發(fā)生不久的中航油事件，因?yàn)槭�油衍生品投機(jī)交易，造成了數(shù)十億美元的虧損。此外還有美國(guó)的安然公司、長(zhǎng)期資本投資基金等破產(chǎn)事件，都是由于衍生品交易不當(dāng)造成的。

　　金融衍生品由于具有避險(xiǎn)、發(fā)現(xiàn)價(jià)格以及優(yōu)化配置資源、降低交易費(fèi)用等一系列功能，使其在發(fā)達(dá)國(guó)家得到迅猛發(fā)展，但是，如果不恰當(dāng)使用或風(fēng)險(xiǎn)管理不當(dāng)則會(huì)導(dǎo)致巨大的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重的可能使投資者破產(chǎn)倒閉或誘發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。以下是我們總結(jié)的基金參與權(quán)證交易可能會(huì)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

　　1、杠桿交易風(fēng)險(xiǎn)權(quán)證的高杠桿性是指投資者在進(jìn)行權(quán)證交易時(shí)，一般只需支付小額的權(quán)利金，便可獲得與標(biāo)的資產(chǎn)同樣的收益率，這意味著在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格向不利方向變動(dòng)時(shí)，投資者受到的損失也較大。基金參與權(quán)證交易，所面臨的杠桿風(fēng)險(xiǎn)首當(dāng)其沖。如果有共同基金，拿出相當(dāng)部分資產(chǎn)利用權(quán)證的高杠桿特性去進(jìn)行市場(chǎng)趨勢(shì)投資，對(duì)于其持有者來(lái)說(shuō)有可能會(huì)變成一場(chǎng)災(zāi)難。

　　2、投資策略風(fēng)險(xiǎn)衍生品的虛擬性和定價(jià)復(fù)雜性使得其交易策略遠(yuǎn)復(fù)雜于現(xiàn)貨交易。參與權(quán)證交易時(shí)，基金制定的投資策略是否有效，所使用的模型是否經(jīng)過(guò)充分的驗(yàn)證，都會(huì)給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。特別是使用金融衍生品都是以組合資產(chǎn)和衍生品標(biāo)的資產(chǎn)、衍生品標(biāo)的資產(chǎn)和衍生品之間的穩(wěn)定、可準(zhǔn)確估計(jì)的統(tǒng)計(jì)關(guān)系為基礎(chǔ)的，當(dāng)這樣的關(guān)系無(wú)法建立或不可靠時(shí)，金融衍生品就成為單純的投機(jī)工具，組合資產(chǎn)也就無(wú)法得到有效的保護(hù)，基金也難以達(dá)到自己的使用目的。

　　3、代理人道德風(fēng)險(xiǎn)共同基金的“委托-代理”機(jī)制使得基金管理人參與權(quán)證交易的道德風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該引起充分關(guān)注，它可能使基金持有人承擔(dān)除投資風(fēng)險(xiǎn)以外的其它風(fēng)險(xiǎn)因素。4、權(quán)證價(jià)格大幅波動(dòng)，偏離實(shí)際價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)

　　作為一個(gè)全新的金融產(chǎn)品，投資者包括基金對(duì)權(quán)證的真正了解并不太多，許多市場(chǎng)人士都將權(quán)證當(dāng)成一種特殊

　　5、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)正是由于基金投資權(quán)證具有以上的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于如何監(jiān)管這一行為也具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管的難點(diǎn)在于如何清晰界定衍生品投資與投機(jī)的界限。這對(duì)于監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)也是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

　　基金是否有必要參與權(quán)證交易

　　基金投資權(quán)證類衍生產(chǎn)品面臨風(fēng)險(xiǎn)只是問(wèn)題的一個(gè)方面，另一方面，我們還有必要審視一下基金是否有必要大量參與權(quán)證產(chǎn)品交易。基金作為受人委托、代人

　　在權(quán)證等衍生品交易中，市場(chǎng)趨勢(shì)判斷仍是基本的獲利方式，如果基金在股票投資中尚難以做好時(shí)機(jī)判斷，我們就更沒(méi)有理由認(rèn)為他們有必要通過(guò)權(quán)證交易這樣做。

　　這樣，基金參與權(quán)證的唯一理由，是用它來(lái)鎖定風(fēng)險(xiǎn)，套期保值。這固然有其必要性，但共同基金本身的使命就是通過(guò)適量承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取收益，如果依賴衍生產(chǎn)品來(lái)完成風(fēng)險(xiǎn)的控制，一方面背離了其本意，另一方面也容易與更高風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖基金混為一談。

　　當(dāng)然，也不排除部分類型的基金，如保本基金，處于保值策略的構(gòu)造需要，的確有必要持有權(quán)證產(chǎn)品。對(duì)于這類基金，相信監(jiān)管部門(mén)會(huì)給他們留出足夠的應(yīng)用空間。

　　所以，我們的結(jié)論是，除了個(gè)別類型的基金，絕大部分基金沒(méi)有主動(dòng)參與權(quán)證交易的必要。至于由于持股而被動(dòng)拿到的權(quán)證，應(yīng)該規(guī)定基金只賣不買，以免給持有人產(chǎn)生額外的風(fēng)險(xiǎn)。

　　基金持有人是否同意

　　基金在本質(zhì)上是一種嚴(yán)格按契約運(yùn)作的集合理財(cái)方式，基金管理人對(duì)基金的操作權(quán)利來(lái)源于基金持有人的事先授權(quán)。目前，國(guó)內(nèi)基金在其契約中對(duì)于投資范圍的限定一般參照《證券投資基金法》，該法第五十八條規(guī)定，基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：(一)上市交易的股票、債券；(二)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券品種。另外，不少基金在契約中直接規(guī)定了自己的投資范圍是股票和/或債券。因此，對(duì)于基金業(yè)整體來(lái)說(shuō)，對(duì)于權(quán)證的投資首先需要得到國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的授權(quán)同意，其次，對(duì)于那些投資范圍不包括權(quán)證的基金來(lái)說(shuō)，則需要召開(kāi)持有人大會(huì)，修改契約后才能參與。

　　還有一個(gè)不容忽略的因素，在投資權(quán)證后，基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征將發(fā)生顯著改變，從而實(shí)質(zhì)違背了基金契約中關(guān)于基金產(chǎn)品特征的規(guī)定。這仍然牽涉到是否需要召開(kāi)持有人大會(huì)以修改基金契約的問(wèn)題。否則，基金投資權(quán)證于法無(wú)據(jù)。

　　因此，基金投資權(quán)證，是基金投資策略、投資方式的重大變更，應(yīng)該召開(kāi)持有人大會(huì)，征得持有人的同意并修改基金契約后才能進(jìn)行。

　　海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)

　　那么，對(duì)于共同基金投資衍生產(chǎn)品，國(guó)外是如何規(guī)定的呢？

　　在基金業(yè)較為發(fā)達(dá)的美國(guó)，共同基金使用衍生品受有關(guān)聯(lián)邦證券、商品和稅收方面法律的嚴(yán)格監(jiān)管。計(jì)劃第一次投資于期貨、期權(quán)的共同基金總體上應(yīng)該做到：(1)根據(jù)SEC的代理人懇求規(guī)則(proxy solicitation rules)尋求持有人同意；(2)修改其注冊(cè)報(bào)告和募集書(shū)，申述其新的投資及其使用策略和投資要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)；(3)從SEC和商品期貨委員會(huì)(CFTC)獲得相應(yīng)的許可。此外，還在有關(guān)投資比例、稅收政策、托管等方面做了一系列的限制，例如限制共同基金“其他證券”(衍生品包括其中)的持有數(shù)量不超過(guò)總資產(chǎn)價(jià)值的5%。

　　美國(guó)監(jiān)管部門(mén)高度重視共同基金使用金融衍生品所引發(fā)的投資者利益保護(hù)問(wèn)題，采取的措施有：要求共同基金在募集書(shū)中提供幾種定量的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算指標(biāo)；考慮降低基金持有非流動(dòng)性資產(chǎn)的上限；通過(guò)對(duì)共同基金的檢查，評(píng)估由使用衍生品所帶來(lái)的流動(dòng)性和定價(jià)問(wèn)題，并針對(duì)檢查結(jié)果，發(fā)布規(guī)則強(qiáng)調(diào)共同基金定價(jià)和確定其流動(dòng)性的程序；重新檢查投資公司法中關(guān)于使用衍生品的杠桿比例限制的執(zhí)

　　因此應(yīng)該嚴(yán)格限制基金進(jìn)入權(quán)證市場(chǎng)，限制基金持有權(quán)證的數(shù)量，以控制權(quán)證市場(chǎng)和基金市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。在所有基金中，只有保本基金有必要投資于權(quán)證，他們可以通過(guò)持有大比例債券和少量的權(quán)證來(lái)構(gòu)建一個(gè)保本組合，而這個(gè)比例從目前來(lái)看5%應(yīng)該是足夠的了。