建立基金銷售和交易的統一市場

　　最近，上海證券交易所發布了《上海證券交易所開放式基金認購、申購、贖回業務辦理規則(試行)》(俗稱基金通)，即可以通過上海證券交易所系統實現開放式基金的認購、申購、贖回和轉托管業務，第一個試水基金通的銀華核心價值優選基金8月1日公開發售；深交所的LOF系統也增加了功能，不僅可以進行競價交易和轉托管，而且也可以實現開放式基金的認購、申購、贖回。這一重大變革使開放式基金交易模式更加接近證券登記結算的國際標準，能夠起到切斷基金管理公司前后臺的違規關聯交易，避免基金管理公司前臺與后臺混合，投

資運作與申購贖回混合，既管理資金運作，又管理資金的進出流動，防范其中管理風險與道德風險的作用；能夠擴大銷售渠道，在統一的交易平臺上實現不同投資者的公平交易，總體降低投資者交易費用。但我們也應冷靜地看到：這一交易模式的創新對增加開放式基金銷售渠道和實現開放式基金可交易的能力并不能覆蓋整個市場，還難以扭轉開放式基金目前的銷售困境，更難以實現封閉式基金的可贖回；這一創新僅僅是向中國證券登記結算模式的整合靠攏，離真正的國際標準還有很長的距離；最重要的是這一創新仍然不能建立一個統一的基金銷售和交易市場。構建基金銷售和交易市場的過程中，還需要我們對基金市場的一些重要問題進行深刻的思考。

　　要認真思考證券投資基金市場的一些重要問題

　　一、開放式基金銷售的困難主要是證券市場的低迷。這已經是人所共知的事實。盡管基金業績低迷有這樣一個非常客觀的原因，但基金管理人也并沒有其他讓人可以諒解的東西，譬如費用的收取、營銷宣傳、持有人服務和持有人大會的召開等都讓投資者多少感到一些冷酷，更不用說跑輸市場和踩上地雷的那些管理人。號稱專家理財的基金，讓投資者嘗到了和投資股票一樣套牢的滋味。在以銀行為主代銷渠道的客戶結構中，這些客戶一般是風險偏好較低的客戶。他們放棄定期存款和國債的固定收益，投資了基金，卻要承受一年近10%的虧損，這可能徹底摧毀他們對這個品種的信心。在我們大力發展以基金為代表的機構投資者的時候，一旦凈值浮出水面則可能使開放式基金會面臨一次劇烈的陣痛。低位進入的投資者獲利了結，而更多的投資者會解套出局，遠離這個市場和這個投資品種。這在投資者中間形成的影響將會是深遠的�；�金投資如果沒有一個長期穩定的成長周期來重塑社會心理，則很難再贏得投資者的青睞。

　　證券公司短期內銷售量超過代銷銀行是可能的，但我們需要認真分析。一是證券公司和代銷銀行對基金銷售的態度不同時期是不同的，市道不好的時候，證券公司更需要找到新的盈利模式，銀行則有更多的產品和業務可以替代基金。二是證券公司客戶的風險偏好高，銀行客戶的風險則偏低，股票市場好的時候，證券公司的客戶則轉戰到高風險的股票戰場，銀行客戶則更多投資到基金市場；股票市場低迷的時候，證券公司的客戶則從高風險的股票戰場轉移到風險相對較低的基金市場，銀行客戶則從風險相對較高的基金市場轉戰到風險更低的存款、債券等市場。三是證券市場好的時候，銀行網絡的優勢將得到體現，總的銷售量及銀行銷售的比重將提高，只有在市場低迷，銷售規模很低的情況下證券公司的作用才比較突出。所以，在近期某些基金銷售中券商好于銀行的現象，還不能得出基金代銷渠道發生根本變化的結論。

　　二、基金的發展要與基礎證券市場的發展相協調�；�金帶有一定的衍生產品特征，它的發展有賴于基礎證券市場的發展，國外投資基金發展的歷程已經證明了這一點。我們鼓勵持有人投資基金的道理是希望他們能夠降低自己投資學習的成本，避免自己選擇形成難以承受的高風險，通過投資基金的專家理財，分享經濟發展的成果�；�金與股票的風險收益特征相同，兩者的發展規律和周期具有高度的契合關系，不存在蹺蹺板的關系或效應，因此我們在股市下跌和沒有足夠的優質基礎證券的情況下，不能過多地不切實際地寄希望于投資者通過投資基金推動股市的上升。其實，在國內的市場上，一半以上的股票和基金是沒有關系的，從基金涉及到的股票來看，基金在這些股票的流通市值中占有的比例已經很高，這才有二八或一九等基金抱團取暖的現象。股票市場暫停融資，全力解決股權分置問題，無非是要解決股市多年來積累下來的頑疾，從根本上穩定投資者的預期，重樹投資者對市場的信心。在這種情況下，不妨讓基金市場也能有一個休養生息的機會，并和股票市場共同迎接后股權分置時代的長期穩定發展。

　　三、我們要熟悉、尊重和接受市場競爭中的商業規律。在純粹的商業營銷中早已經有渠道為王的說法。天下沒有免費的午餐，對銀行來說，基金代銷自然是要收費的，所謂的銀行吃基金是不了解商業規律的情緒化想法，封閉式基金時代銀行爭取托管業務的努力和今天基金公司銷售基金的付出都是需要我們尊重和接受的商業規律。不能因為銀行收取了托管費就不能收取代銷費，這是兩個問題，兩種不同服務性質對應的費用，況且代銷基金并不比保險等其他代理銷售的收入高�；�金契約中，托管銀行和包括直銷在內的其他銷售渠道在申購贖回費用上都是一樣的。不同投資者承擔的費用不同是因為他們的談判能力不同，對供應商的貢獻度不同，這也是一種商業規律。在農貿市場還有批發和零售的區別，券商對大客戶不是也有傭金優惠嗎？散戶也從來享受不到大戶室的種種優待。銷售機構在不損害基金整體利益和其他投資者利益的情況下，愿意犧牲自己應該收取的銷售費用而讓利給重要的投資者，為他們提供基金契約規定之外更多的一些售后服務，這都是無可厚非的，并無違反公平交易的問題。

　　四、基金銷售市場的分割總體上不利于基金業的發展�；�金管理人做自己的TA系統，然后和托管銀行結成對子，加上其他的代銷機構，就構成了某個基金管理人或某個基金的銷售體系。一般情況下，銀行不愿意代銷其他銀行托管的基金，盡管各主要券商都會參與基金的代銷，但也并不是所有有代銷資格的券商都會代銷某個基金。這就形成了互相分割的銷售市場。特別是主要托管銀行和老牌、績優基金管理公司結成了比較固定的、帶有寡頭色彩的合作關系，券商等銷售渠道只能跟著走。他們的產品占據了主要的和絕大部分的檔期，使得新生基金管理公司的生存和發展更加艱難。這種渠道的瓜分延伸到市場主體、產品體系、投資者群體、數據和信息等的分割，以基金為基礎的定投計劃等產品升級受到很大的制約。管理人各自做TA，一套系統初始投資就是上千萬元，幾十套這樣的系統各自運轉，是個多么不經濟的市場。同時在這種模式下，容易產生前中后臺混合，使托管銀行的監督和制約作用削弱，關聯交易難以避免。好在現在通過基金通和LOF來解決這些問題也還不算太晚。

　　五、基金銷售費用的收取和分配使用需要改革。我們說銷售機構在不損害基金整體利益和其他投資者利益的情況下，愿意將歸屬于銷售機構的申購贖回費用免除是可以的，但我們感到現在基金的申購贖回費用中應該歸基金的部分太少了，不利于基金應對巨額申購贖回所形成的沖擊成本，最終還是可能損害投資者的利益。近期發行的基金，贖回費大約有25%歸屬基金，但申購費幾乎全部歸屬代銷機構。實際上，不僅贖回可能給基金帶來沖擊，而且申購也可能會帶來沖擊。譬如，巨額申購帶來的資金可能使基金管理人短期內無法進行恰當的運用，影響基金凈值的增加。因此，在申購費中分割一部分歸基金所有也是理所當然的。另外，申購和贖回費用中歸屬基金的部分直接計入基金的其他收入，形成凈值的一部分，并不能形成應對沖擊成本的有效機制，特別是在連續大額申購或贖回的情況下。應當考慮將兩費中歸屬基金的部分歸集起來形成基金公積，構建起穩定基金和應對沖擊成本的良好機制。

　　建立基金銷售和交易的統一市場

　　不管是基金通還是LOF，僅僅是解決了各基金管理公司自建TA系統的問題，增加了一些銷售渠道，局部地解決了投資者買賣不同基金需要在不同渠道轉移的問題，還不能從根本上解決市場分割的問題�；�金通和LOF僅僅適用于取得基金代銷資格的交易所會員，很多沒有取得基金代銷資格的證券公司是無法參與的。已經取得基金代銷資格的主要券商，基本上是見基金就代銷，不像托管銀行那樣需要考慮是否存在托管合作關系。全部券商的營業網點才3000家，還有相當一部分沒有代銷資格，而四大銀行可以代銷基金的網點都在萬家以上。因此，從目前來看，基金通和LOF對增加銷售渠道的作用非常有限，基金銷售不可能脫離銀行這個主戰場。目前銀行代銷的困難是市場發展的波動導致的，這種自然銷售更能反映市場的真實狀況，還沒有其他的渠道在持續銷售和客戶結構的穩定性上能夠取代銀行�；�金通和LOF的各自為政和互不相容本身就造成了市場的分割，最主要的是它排斥了銀行代銷和管理公司的直銷。打通兩者只能靠轉托管這個費時費力的辦法�，F在場內競價交易的費用是投資者之間交易的費用，這與投資者與基金之間的申購、贖回交易是不同的，如果考慮申購和贖回費用中彌補沖擊成本而歸屬基金的部分，那么基金通和LOF在場內認購、申購、贖回時的費用也不會很低�，F在一些研究者得出的場外申購、贖回費用是場內5倍的結論，就是混同了兩種性質不同的交易，也根本沒有考慮中國結算公司即將收取的費用。如果建立一個統一的市場，通過所有渠道都能夠在場內同時實現這兩種交易，那么扣除沖擊成本后的申購、贖回費用將會有所降低。由于場內申購、贖回與競價交易的性質不同、定價基礎和過程不同，價格不可能完全相同，除非基金凈值之外的外在因素基本相同。

　　那么基金銷售和交易的統一市場應該是什么樣子呢？交易所和登記公司建立統一的技術平臺，所有基金份額在登記公司集中進行注冊、登記、托管，各銷售渠道(證券公司、銀行、基金管理公司等)都是交易所的會員和登記公司的結算參與人，投資者可以通過這些渠道進行認購、申購、贖回或者競價交易。

　　從這個理想模式來看，建立統一市場的技術平臺已經具備，只是基金通還需要增加可競價交易的功能。雖然上海和深圳兩個市場的技術和流程存在不少差異，但交易基本可以實現互通。交易所的交易系統要把基金交易分成兩類，一類是連續競價交易，一類是認購、申購、贖回交易；在揭示連續競價的同時，也可以供投資者查閱基金的凈值。目前的主要問題是交易所要盡快接納銀行為會員，匹配相應的專用席位，打通銀行代銷市場和交易所交易系統。實際上，現在基金代銷銀行都已經在登記公司開通了基金銷售的專用結算備付金賬戶，只差與交易所連通這一個環節。讓基金管理公司放棄直銷，專注于認認真真做好基金的管理工作，這只是一個比較理想化的建議，目前來看還不太現實。因此，也應考慮為基金管理公司匹配專用席位，接納為交易所會員，為直銷客戶的交易服務。技術上，使用LOF或基金通的管理人都已經或將要在登記公司開通結算備付金賬戶，基金管理人直接參與統一市場也不存在很大的障礙。這樣，基金銷售和交易的市場就基本上趨于統一和完整。

　　只有將銀行、基金管理公司、證券公司等所有銷售渠道都納入到統一的系統中，才能真正實現方便投資者，擴大銷售渠道，在統一的交易平臺上實現不同投資者的公平交易，總體降低投資者交易費用等功能；真正切斷基金管理公司前臺與后臺混合中可能存在的違規關聯交易，防范基金管理公司投資運作與申購贖回混合，既管理資金運作，又管理資金的進出流動存在的管理風險與道德風險。統一的交易系統和統一的注冊、登記、托管、結算體制，使投資者的證券更加安全，資金使用更加高效，克服了不同銷售渠道交易結算流程不同給投資者帶來的困惑，使整個市場的證券登記結算更加接近國際標準。其中競價交易完全適用現在股票交易結算的流程，申購和贖回需要進行確認，延遲一天交收，成為統一的模式。統一市場更大的好處是，除了品牌差異外，所有基金管理公司處于基本相同的競爭地位，大家的市場半徑基本相同，有助于打破或消除所謂強強聯合形成的寡頭市場格局。這一點對新的、規模小的基金管理公司尤其重要，產品設計、檔期安排、托管銀行的選擇等都更加靈活和更有保障。剛加入托管銀行陣營的小銀行也能夠更容易爭取到一定的市場份額。托管銀行和基金管理公司的合作因素更加豐富和充滿競爭性。

　　統一市場一旦形成，勢必要加強管理和監督檢查。各類機構都要把保護投資者利益放在首位，拿出自己的專業精神，為投資者提供滿意的服務和更好的回報。交易系統、登記結算、銷售渠道要嚴格分清競價交易和申購贖回兩類不同交易，防止出現混淆，引起不必要的麻煩和給投資者造成損失。市場統一后，監管機構和交易所要合理安排基金銷售的檔期，一個基金的檔期不能太長，也不能隨意延期，或者同時安排多個基金銷售。像銀華核心價值優選基金的發行期持續一個多月，這在未來是不可能的。面對統一后更大的市場，基金管理公司要更加注重提高管理水平，創造優異業績來吸引投資者，業績差的管理人將被市場無情淘汰。各銷售渠道要做好投資者培育和客觀營銷，杜絕誤導和欺騙投資者或為投資者提供保證收益。銷售渠道要正當競爭，維持市場的正常發展趨勢，防止惡性競爭，破壞市場秩序。對銀行和證券公司，要做好內部的業務隔離，防止業務混同危及整個市場。

　　作者：丁秀斌