申銀萬國證券研究所：創(chuàng)新引領(lǐng)上證50ETF成功

　　□申銀萬國證券研究所 檀向球 王海濤

　　1、指數(shù)選擇的成功

　　上證50ETF(資訊 行情 論壇)從上市到現(xiàn)在，市場規(guī)模從最初的64億增長到100億，這種成功的關(guān)鍵因素之一是選擇了良好的標(biāo)的指數(shù)———上證50指數(shù)。

　　良好標(biāo)的指數(shù)的選擇是ETF運(yùn)作能否成功的關(guān)鍵因素之一，該指數(shù)應(yīng)該很高的市場代表性和行業(yè)代表性，很好的流動性，良好的整體經(jīng)營業(yè)績和相對合理的估值水平。

　　表1中列示了上證50指數(shù)的五個方面的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，可以籍此分析上證50指數(shù)是否是作為ETF標(biāo)的指數(shù)的良好指數(shù)。

　　第一，從市場代表性來看，我們以流通市值覆蓋率和成交金額覆蓋率這兩個指標(biāo)考察指數(shù)的代表性(在表1中，這兩個指標(biāo)都是相對于滬市的比例)。指標(biāo)值越大，指數(shù)市場代表性就越強(qiáng)。從表1中可以發(fā)現(xiàn)，自上證50指數(shù)推出以來，其相對于滬市的平均流通市值覆蓋率為38.65%，平均成交金額覆蓋率為28.40%。在樣本股數(shù)量有限的條件下，該指標(biāo)反映上證50指數(shù)具有較強(qiáng)的市場代表性。

　　第二，由于近年行業(yè)因素對投資組合收益率的解釋程度越來越強(qiáng)，因此指數(shù)在各行業(yè)中的分散程度對通過指數(shù)化投資是否能分享整個市場收益顯得很重要。一個設(shè)計(jì)良好的成份股指數(shù)應(yīng)具有良好的行業(yè)代表性，能體現(xiàn)市場實(shí)際的行業(yè)分布狀況，有利于指數(shù)化投資者充分分散組合的行業(yè)風(fēng)險。指數(shù)的行業(yè)代表性可通過行業(yè)流通市值偏離度來反映，該指標(biāo)越小越好。從表1中可以看出，上證50指數(shù)行業(yè)偏離度指標(biāo)比較較小，顯示出其良好的行業(yè)代表性。

　　第三，從反映流動性的換手率指標(biāo)來看，上證50指數(shù)的2005年8月2日平均換手率為1.06%，與滬市平均水平1.16%比較接近，表明其流動性狀況良好。

　　第四，從整體經(jīng)營業(yè)績和估值水平來看，上證50指數(shù)樣本股2004年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為13.58%，2005年8月2日平均市盈率為12.83倍，而同期滬市上市公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為11.16%，2005年8月2日平均市盈率為18.17倍。相比較而言，上證50指數(shù)樣本股的凈資產(chǎn)收益率超過滬市整體水平20%，而市盈率則比滬市整體水平低近30%，體現(xiàn)了大藍(lán)籌的特征，表明其在整體經(jīng)營業(yè)績和估值水平方面對投資者具有很強(qiáng)的吸引力。

　　第五，自2005年5月上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)以來，以上證50指數(shù)板塊為代表的績優(yōu)藍(lán)籌股是基金等機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的對象，因?yàn)檫@批上市公司整理盈利水平高，支付對價的能力也較強(qiáng)，給予投資者較為理想的對價支付，因而在二級市場上持續(xù)受到投資者的追捧。

　　第六，從2003年以來市場發(fā)展趨勢來看，以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力不斷增強(qiáng)，價值投資理念逐步成為當(dāng)前市場的主流，可以相信上證50指數(shù)能夠引領(lǐng)市場價值投資理念不斷發(fā)揚(yáng)和走向深入，這就為上證50ETF的規(guī)模擴(kuò)大和成功運(yùn)作提供了很好的基礎(chǔ)。

　　2、產(chǎn)品設(shè)計(jì)的成功

　　目前，上證50ETF市場規(guī)模大、運(yùn)作成功，這與其成功的產(chǎn)品設(shè)計(jì)分不開的。

　　第一，上證50指數(shù)非常適合于作為ETF標(biāo)的指數(shù)。該指數(shù)具有很高的市場代表性和行業(yè)代表性，很好的流動性，良好的整體經(jīng)營業(yè)績和相對合理的估值水平。

　　第二，瞬間套利交易機(jī)制的創(chuàng)新。上海證券交易所在設(shè)計(jì)上證50ETF時，為了使ETF跟蹤誤差盡可能小，建立了瞬時套利機(jī)制。這是該產(chǎn)品設(shè)計(jì)中的最大創(chuàng)新，瞬間套利機(jī)制的設(shè)計(jì)保證了該產(chǎn)品的成功運(yùn)作，跟蹤誤差和折溢價率都很低。

　　第三，產(chǎn)品規(guī)模大，流動性高，可滿足投資者的多種需求。該產(chǎn)品認(rèn)購發(fā)售方式采取了單只成份股認(rèn)購，極大地?cái)U(kuò)大了ETF首發(fā)規(guī)模。由于該產(chǎn)品可幫助投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置、長期投資、短期投資、套利、“T+0”交易和套利交易，上市交易后該產(chǎn)品受到了投資者的極大追捧，目前市場份額已達(dá)100億以上。

　　3、核心指標(biāo)表現(xiàn)突出

　　從折溢價率、流動性、跟蹤誤差和套利的參與程度來看，上證50ETF運(yùn)作是十分成功的。

　　(1)折溢價率

　　上證50ETF自2005年2月23日上市以來，整體折溢價水平還是比較低的。在對2005年2月23日至6月30日期間上證50ETF的分時折溢價率絕對值進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)了發(fā)現(xiàn)，這期間整體折溢價率絕對值平均值為0.26%，這與國外ETF平均折溢價水平相比也是比較低的。美國國內(nèi)市場指數(shù)ETF的折溢價率保持在-0.02%至0.05%之間。

　　(2)流動性

　　從反映流動性的成交金額和換手率來看，上證50ETF的流動性遠(yuǎn)高于滬市A股。2005年2月23日至8月2日期間，上證50ETF的日均成交金額為2.07億，遠(yuǎn)高于同期滬市A股0.091億的水平，其日均換手率為3.77%，也遠(yuǎn)高于同期滬市A股1.36%的水平。

　　(3)跟蹤誤差

　　上證50ETF的投資目標(biāo)不是超越指數(shù)，而是取得與指數(shù)漲跌基本一致的收益。因此，評判上證50ETF的表現(xiàn)，主要是看基金收益與標(biāo)的指數(shù)收益的偏離度，偏離度越小，基金表現(xiàn)越好。跟蹤誤差是衡量基金收益與標(biāo)的指數(shù)收益偏離度的重要指標(biāo)。2005年2月23日至2005年8月2日期間上證50ETF的跟蹤誤差為0.118%，是比較低的一個數(shù)值。

　　(4)套利參與程度

　　由于上證50ETF流動性高，折溢價率絕對值比較低，跟蹤誤差小，市場參與者眾多，方便投資者參與套利，該產(chǎn)品的套利市場參與程度是比較高的。

　　4、一級交易商獲得的利益

　　對于一級交易商來說，積極參與上證50ETF的運(yùn)作，以下好處是十分明顯的：

　　(1)一級交易商作為機(jī)構(gòu)投資者，上證50ETF可為其實(shí)現(xiàn)股票再投資、資產(chǎn)配置、長期投資、短期投資、套利、“T+0”交易和套利等功能，并可基于該產(chǎn)品開發(fā)相關(guān)金融產(chǎn)品。

　　(2)上證50ETF作為中國證券市場的一個重大創(chuàng)新產(chǎn)品，具有指數(shù)現(xiàn)貨的特征，其市場影響是巨大的。作為一個新的創(chuàng)新品種，該產(chǎn)品的申購、贖回全部由一級交易商壟斷，加上買賣上證50成分股的交易量，這部分傭金收入是十分可觀的，這對券商本身在資本市場的作用和市場形象的提升很大。同時，在該產(chǎn)品成功運(yùn)作之后，基于該產(chǎn)品的衍生產(chǎn)品也會陸續(xù)開發(fā)，使得ETF及其衍生產(chǎn)品的市場空間十分廣闊。在法律法規(guī)允許的條件下，上證所將積極配合一級交易商開發(fā)與上證50ETF相關(guān)的其他金融產(chǎn)品。

　　(3)一級交易商參與該產(chǎn)品交易的費(fèi)用低廉。為了鼓勵、支持一級交易商積極參與上證50ETF的交易，上證所對一級交易商自營和代理ETF業(yè)務(wù)所發(fā)生的有關(guān)費(fèi)用，將給予優(yōu)惠，這將非一級交易商排擠出套利行列。一級交易商通過積極參與上證50ETF的套利交易，將為今后參與中國證券市場其他創(chuàng)新產(chǎn)品提供經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)上的支持。