股改背景下封閉基金走強的原因前景和投資價值

　　本刊特約作者 劉思恩

　　自6月6日上證指數(資訊 行情 論壇)下探至低點998點后，指數一直在1000～1100點區間內波動，最大回升幅度沒有超過10%。但封閉基金指數卻明顯強于股票指數，至周四收盤已經有11%的漲幅。考慮到基金和大盤的相關系數理論上只有0.7～0.8左右，這種略超越大盤的走勢就很顯眼了。

　　近期強勢的原因

　　封閉式基金的特殊投資價值在最近一個多月來得到了充分體現，其很強的走勢仍有一些特殊原因。

　　首先，封閉式基金自從5月初開始為期一個月的暴跌，本來就有過頭的感覺。這次下跌，一方面和股權分置改革引起的整體暴跌有關，由此導致封基式基金不僅價格隨大盤下跌，而且折價率又創出歷史新高(見附圖)。7月份以后，由于股權分置涉及的大多數股票表現相對穩定，而傳聞中來自封閉基金最大持有人保險公司的利空，看起來真正實現的可能也不大，因此市場信心重新聚集，基金價格走得比其重倉股更勝一籌，折價率也大幅下降。

　　其次，一些機構投資者加大了對封閉基金的關注和購買力量，也是原因之一。比如很多公開的信托計劃、集合理財計劃，都將封閉基金作為戰略性的重點投資對象，或許更多的私募基金也有類似的眼光。而QFII一向對封閉基金興趣濃厚，把其視為和另一熱門品種可轉債一樣的套利產品。這次匯率小幅調整，吸引進來的境外資金勢必再度瞄準封閉基金。甚至一直有減持基金傳聞的保險機構，在封閉基金上也鮮有實際的賣出行為。筆者預計這些機構的行為將進一步影響封閉基金長期的供求關系。

　　股改背景下的投資價值

　　封閉式基金大多持有業績好的大盤股，而這些正是優先進行股權分置改革試點的股票。每次試點，相關股票多少都要漲，所以封閉基金凈值的增長很可能強于大盤。然而，補償之后，就要面臨未來幾年內的非流通股拋盤壓力。而封閉基金也將有一批集中在一年半到兩年半后到期清盤。這期間正是非流通股逐漸流通或面臨流通的期間。雖然有關上市公司沒有表現明確的拋出意愿，但按常理，可以預計拋售是多數大股東的最佳選擇。屆時，臨清盤的封閉基金難道要和大股東們比賽拋股票的速度？

　　另外要提醒一下的是，在首批股權分置改革過程中，當提出方案的股票停牌時，市場上有些人士建議買入持有股改股票比例較大的開放式基金進行套利。封閉基金套利機制雖然不如開放式基金那么確定，但也是存在的。不過日前又有市場人士認為，在相關股票停牌期間贖回基金份額，得到的一攬子股票中因股權分置改革停牌的股票不該含權(即獲得股權改革對價支付的權利)。如果開放基金實施此規則，則封閉基金在相應股票停牌時的交易，是否也要照樣處理？這個游戲規則導致的復雜問題，對基金的投資價值造成何種程度影響，仍需我們保持關注。

　　下階段投資分析

　　目前，2007年12月前到期的小盤基金，折價率清一色在20%以內，2007年6月前到期的折價率平均僅15%。而在今年初，這些基金折價率都接近20%。雖然從道理上說，隨著時間的推移，折價率理應不斷減少，但目前的下降速度似乎偏快。尤其對于保險公司這類進出不便的大機構投資者，買入以后就基本不容易拋出。如果用15%的折扣優惠去賭2年后的股票價格，還要擔心基金公司的管理能力和道德風險，似乎不是很有誘惑力。

　　相反，期限長的大盤封閉式基金的折價率，比年初卻稍有升高。這是否說明大機構看好最近2年的股市，卻依舊看淡長遠前景?然而，筆者卻依然看好基金天華(資訊 行情 論壇)這樣到期時間適中而折價率過分高的少數品種，以及銀華這種有特殊合同條款和歷史上有利益糾葛的品種。

　　在未來的2年里，封閉式基金投資者最理想的市場背景是：股票整體價格保持穩定或者小幅上漲，而非暴漲或暴跌。如果大盤再度重挫，雖然封閉基金仍然不容易虧錢，但畢竟根據現有折價率算出的預期利潤會減少。而大盤如果大幅上漲，雖然封閉基金在兩年后有百分之十幾的“補貼”，但由于其持倉限制，肯定不如股票漲得快，這樣看來，在牛市里(尤其是幾個月的小牛市)買封閉式基金就不是一個好的中線選擇。