發展基金管理權市場 架空基金公司股東控制權

　　基金在中國出現以來的運作實踐表明，在基金股東、基金公司和基金持有人三者利益最大化的矛盾沖突中，基金持有人一直處于弱勢地位。這種弱勢地位主要表現為三種情況：一是基金持有人在基金公司和基金的治理結構中缺乏自身利益的代表；二是基金股東對基金公司的干預很大，部分基金公司在投資運作、基金交易中存在著嚴重的利益輸送問題，極大地損害了基金持有人的利益；三是由于基金公司高管產生與任免的決定權在股東手中，他們也難以充當基金持有人利益的代表。

　　發展基金管理權市場，是解決上述問題的良方。通過市場力量決定高管們的去留，可以消弭股東對基金公司直接操縱的沖動。而中國證監會基金監管部主任孫杰表示，中國證監會正在進一步探索完善基金公司的股權政策，以及研究基金公司市場化的激勵機制。

　　截至2005年5月31日，基金普華從2004年1月1日以來的累計凈值增長率為-20.67%，不僅在54只封閉式基金中倒數第一，而且比倒數第二位的基金鴻飛相差了4個百分點。而在截至2004年12月31日的54只封閉式基金排名中，倒數第一的基金普華的累計凈值增長率還只有-13.89%。這表明其頹勢不僅沒有在2005年得到扭轉，且表現出加速趨勢。

　　雖然上證綜指在2005年創出的8年新低可能是造成一些基金凈值增長率持續下降的原因，但排名第一的基金科匯的凈值增長率不降反升，說明大勢并非主導基金凈值漲跌的絕對力量。以2004年一個完整年度去審視基金凈值的增長情況，無疑更能說明基金運作能力的高低。

　　坐享牌照壟斷利潤

　　在和訊網統計出來的《54只封閉式基金從2003年12月31日-2004年12月31日的凈值增長率排名》中，鵬華基金公司旗下的普華、普豐、普惠、普潤等，分別位居倒數第1、第4、第14和第18名。

　　與封閉式基金凈值增長率的捉襟見肘異曲同工，鵬華基金公司旗下的開放式基金也不如人意。從2003年12月31日到2004年12月31日，成立于2002年5月的鵬華行業成長基金凈值增長率為-9.08 %。在同期所有運作滿一年的55只開放式基金中，這一凈值增長率位居倒數第二。在和訊網統計出來的《55只開放式基金2003年12月31日-2004年12月31日凈值增長率排名》中，鵬華基金公司旗下的鵬華普天債券和鵬華普天收益也分別位居倒數第5和第28。

　　既然旗下單只基金的表現不佳，全公司的業績自然不會好到哪里去。2004年，鵬華基金公司旗下基金四個季度實現-2822.6萬元凈收益，是老十家基金公司中惟一一家收益為負的。而且，這一數字比排名第9位的長盛基金管理有限公司少了2.65億元，比排名第一的華夏基金管理有限公司要少約13億元。

　　2004年的位居末席，僅僅只是鵬華基金公司近年來總體狀況的一個縮影。從2001年到2004年，鵬華基金公司的業績總額為-18.65億元，是老十家基金公司中最少的，和位居第一的華夏基金公司相差了約31億元。

　　與此同時，自2001年8月28日上市至今，基金普華的分紅記錄為零。無獨有偶，鵬華基金公司旗下的基金普潤也從未進行過分紅。而WIND的統計發現，自1998～2004年的7年間，17家基金公司掌管的54只封閉式基金中，共有48只進行了103次的分紅，分紅總額為267.26億元。在17家基金公司平均每家僅掌管3.18只封閉式基金的情況下，鵬華基金公司旗下就有2只從未進行過分紅。

　　雖然某些基金公司股票投資管理能力遠遠落后，但在現行的旱澇保收管理費制度下，基金持有人和基金公司股東的“腰包”，卻是呈現空癟和鼓囊強烈反差的(表3)。例如規模均為5億份的兩只小盤封閉式基金，自上市以來沒有給持有人帶來任何回報，但基金公司卻分別收取了約2092萬元和2175萬元管理費。也就是說，在顆粒無收的情況下，這兩只基金的持有人還被基金公司的股東拿走了4277萬元。相關統計資料顯示，鵬華基金公司自1999年以來收取的管理費接近6億元。從6億元管理費收入中扣除各種支出，相對于僅僅0.8～1.5億元的注冊資本，估計還至少獲得了200%以上的增值空間。而鵬華基金公司2004年收取的管理費仍達1.32億元。

　　鵬華基金公司成立于1998年12月22日，由國信證券有限公司、方正證券有限責任公司(原浙江證券有限公司)、安信信托投資股份有限公司(原鞍山市信托投資股份有限公司)、安徽國元信托投資有限責任公司(原安徽省國際信托投資公司)組成。原來的注冊資本為0.8億元，后于2001年9月增資擴股至1.5億元。2005年1月4日，安信信托將其股權轉讓給了上海中靜實業(集團)有限公司，鵬華基金公司股權由此發生了第一次變化。此次每股3.6元的2502萬股轉讓中，安信信托獲得的投資收益高達6505萬元，并借此扭轉了虧損局面。由此可以從側面說明，基金公司的牌照魅力之大。

　　中國社會科學院經濟學博士黃平說，中國對基金的發起設立實行審批制，使得基金行業總體上呈現出“政府發牌、壟斷經營”的特點。壟斷供給造成了市場的競爭不足，形成壟斷價格和壟斷利潤。而低效率的基金管理人甚至是道德風險行為，就有了生存的空間，因為低水平的管理和道德風險行為，無非是吃掉了一部分由基金管理權本身產生的壟斷利潤而已。

　　2005年5月21日，鵬華基金公司公告更換基金普華的經理。而在三個月之前的2月26日，鵬華基金公司同樣以“因內部工作崗位調整”為由，讓基金普潤經理楊建勛接替楊毅平擔任鵬華行業成長基金的經理。然而，這種更換基金經理的做法，是否就能讓鵬華行業成長基金絕地反擊呢?鵬華基金公司旗下基金凈值增長率排名大面積位居倒數，表明這應該不是單個基金經理的思維作祟，而應該是公司層面可能存在著制掣全局的宏觀問題。

　　股東和高管結成掘金同盟

　　對基金持有人來說，基金僅僅能跑贏大盤而不能為自己帶來真金白銀的危害還是次要的，高管和股東形成的掘金同盟，對他們的利益沖擊要大的多。

　　2000年，大成基金公司旗下的景宏和景福兩只基金業績坐了一次瘋狂的過山車。由于與大股東—中國經濟開發信托投資公司一起重倉盛極一時的大牛股銀廣夏，兩只基金的業績堪謂風光無限。然而曇花一現的輝煌之后，基金景宏和景福就因重倉持股而深陷“銀廣夏陷阱”。在銀廣夏停牌前，這兩只基金分別持有銀廣夏672萬股與485.64萬股。由于同樣的原因，大成基金公司旗下多只基金此后又踩上了數碼測繪、國電電力、億陽信通等“地雷”股。不過，大成基金管理公司投資部副總監劉明說，隨著股權轉讓后的新管理層到位，公司在投資理念和投資制度上的風險控制意識得到了前所未有的強化。

　　雖然，大成基金公司痛定思痛了，但進行利益輸送的基金并不乏后來者。

　　2004年5月和7月，中國證監會先后兩次派出專項檢查組，對長盛基金公司進行現場檢查。隨后，中國證監會下發了一份名為《關于責令長盛基金管理公司整改的情況通報》的文件。文件指出，長盛基金公司存在四個方面的問題：公司內部控制制度不完善，執行不力，特別是在投資決策權限和程序上顯得混亂，隨意性較強；防范不當關聯交易的制度和措施不到位；重要崗位人員的內部控制與防范風險意識不強；投資管理人員職責不夠明確，相互監督不力。

　　相關的公開信息顯示，長盛基金公司旗下基金在海螺型材和云大科技兩只個股的操作上存在明顯的疑問。海螺型材2002年的半年報顯示，長盛基金公司股東之一的國元證券持有169.66萬股海螺型材，為第二大流通股東。到2002年的三季度，國元證券從其十大流通股東名單中消失，而長盛基金公司旗下的基金同盛悄然現身，以650.96萬持股量成為第一大流通股東。國元證券是在安徽省國際信托投資公司、安徽省信托投資公司基礎上組建的；2003年7月，基金同盛與天津北方國際信托投資公司這個股東同時現身云大科技十大股東名單。其中，北方國投持有159.68萬股，基金同盛持有119萬股。2003年12月19日的數據顯示，基金同盛增持云大科技至423.96萬股，北方國投增持至201萬股。但到2003年12月31日時，基金同盛和北方國投雙雙從云大科技十大股東名單中消失。

　　嘉實基金公司旗下嘉實增長開放式基金與大股東中誠信托投資有限責任公司在張裕A上結成的掘金同盟，也引起了中國證監會的高度重視。張裕A2004年的半年報顯示，嘉實增長開放式基金持有的329.69萬股占到其流通A股的6.6%，為第一大流通股股東。然而，此前從沒有深度介入過張裕A的嘉實增長開放式基金，此次重倉進出過程的操作，卻與張裕A的重組進程緊密聯動。雖然張裕A的股價變化表明嘉實增長開放式基金可能獲得了一定的差價收入，但問題在于其間還有無損害基金持有人的操作尚未暴露。因為間接持有張裕A10.9%股份的中誠信托投資有限責任公司，不僅是重組活動的重要參與者，而且還是持有嘉實基金公司48.4082%股權的第一大股東。正是因為嘉實增長開放式基金的這種關聯交易式的操作，引起了中國證監會對它的高度關注。

　　華寶興業基金公司旗下基金和公司控股股東華寶信托在對廣州控股的操作中，不僅結成了共同操作的同盟，而且還在高位為股東接盤。在廣州控股2004年8月11日公布的十大流通股名單中，華寶信托持有的流通股數量為4726萬股，占流通股比例高達8.9%。此后，華寶興業基金公司旗下基金陸續大舉買入廣州控股。從三季報開始，華寶興業多策略增長基金、寶康消費品基金陸續出現在十大流通股名單中，到2004年12月31日時持股達到了近1300萬股。而在此之前，華寶信托的寶吉有價證券組合投資信托已經在拋售；到2005年3月31日時，華寶信托減持了518萬股，而寶康消費品基金繼續增持313萬股不說，新晉的寶康靈活配置基金還以330萬股的持股成為第七大流通股股東。

　　目前，基金公司利用封閉式基金為自己和股東掘金的情況最為嚴重。

　　基金在2004年的大發展，主要得益于券商銷售渠道的有力推動。而為了回饋券商的銷售貢獻，基金公司通過封閉式基金來為券商做大交易量，借以產生弱市中的券商最需要的經紀收入。在153只公布2004年報的基金中，有144只股票型、配置型和債券型基金存在傭金成本，它們為券商貢獻的傭金總額是42757萬元，比2003年底上升了56%。雖然有基金數量和資產規模增加的因素造成了交易傭金的增加，但如此的高速飆升還是顯得有些異常。更加難以置信的是，新基金的加盟并不必然帶動交易傭金的大幅增長。

　　2003年上半年，17只開放式基金和54只封閉式基金產生的交易傭金約為1.46億元。而在下半年新增了33只開放式基金后，104只基金產生的全部交易傭金僅比上半年增加了1.27億元。其實，新基金不斷加盟導致交易傭金高速增長的假設，是不能成立的。在公布2004年年報的153只基金中，54只封閉式基金的數量和資產規模是相對固定在800億元左右的，而恰恰是封閉式基金在創造交易傭金方面貢獻最大。統計顯示，54只封閉式基金在2004年產生的交易傭金為18035萬元，平均每只封閉式基金支付了334萬元的傭金；而90只開放式基金支付的傭金總量為24722萬元，平均每只開放式基金支付275萬元的傭金。顯然，封閉式基金的傭金量明顯高于開放式。然而，90只開放式基金2004年12月31日時的資產凈值總和為1852億元，但54只封閉式基金的810億元只有其的43.74%。

　　對基金傭金分配量的構成細化后發現，有股權關系的基金管理公司向股東方分配較高傭金的跡象比較明顯。廣發證券2004年共從基金公司獲得了約1141萬元的傭金，其中來自于有股權關系的基金分傭高達約625萬元，占全部比例的44%；長城證券2004年共從基金公司獲得了約1594萬元的傭金，其中來自于有股權關系的基金分傭為447萬元，占全部比例的28%。另外，這種占比量超過15%的證券公司，還有華泰證券、海通證券、國泰君安。

　　股權關系對基金傭金分倉影響之大，在廣發聚富基金身上表現得最為明顯。廣發聚富基金2004年股票交易金額分配表顯示，廣發證券獲得41.60%的交易量，廣發華福證券有限責任公司獲得13.49%的交易量，廣發北方證券經紀有限公司獲得1.7%的交易量。三者累計的交易量達到56.79%。公開資料顯示，廣發證券持有廣發基金公司48%股權，而廣發北方、廣發華福均是廣發證券的控股公司。

　　此外，用“犧牲”封閉式基金來推高開放式基金業績，也是基金業操作中暴露出來的新掘金同盟現象。2004年，31只有完整年度運作績效記錄的開放式偏股型基金平均凈值增長率為-0.14%，而全部為偏股型的54只封閉式基金的平均凈值增長率是-2.96%，整體表現不如開放式偏股型基金。開放式基金的績效全體好于封閉式基金，僅僅是巧合嗎?如果封閉式基金的基金經理能力有限，為什么不作調整?

　　中國銀河證券基金研究中心王群航研究員研究發現，在管理有封閉式基金資產的17家基金管理公司里，有10家基金管理公司可能存在著對于封閉式基金資產或明或暗的“犧牲”行為，它們的業績被“調控”給了開放式基金。在現行的制度下，開放式基金的規模可以變動，相關基金管理公司的收入高低也將隨之變動。在利益驅動之下，部分基金公司當然會“放棄”對封閉式基金的盡心管理，利用制度的缺陷通過動用封閉式基金的資源來提高開放式基金的收益水平，進而穩定和擴大開放式基金的規模，以提高從開放式基金上面獲取的管理費收入。

　　高管和股東內斗

　　2004年12月21日，華安基金公司的4家券商股東撤出，取而代之的是4家實業企業。更為市場人士關注的是，5家股東所持股權比例均為20%。股東之間、股東和高管之間的糾葛，一直是華安基金公司發展中的障礙。5家股東均分的新局，意味著這個障礙得到了破除。華安基金公司人士認為，在股東均衡持股的情況下，股東對公司的控制力比較弱，既可以避免大股東操縱、干預公司經營或利益輸送等情況的發生，又有利于保持公司管理層的穩定，不會出現大股東動輒就更換公司管理層的情況。

　　華安基金公司成立于1998年6月4日，由上海國際信托投資公司、申銀萬國證券股份有限公司和山東證券有限責任公司3家發起設立。在2002年上半年之前，華安基金公司通過重倉持有東方電子、環保股份等大牛股，取得了驕人的業績。當時，華安基金公司的投資總監王國衛被評為國內十大明星基金經理人之一，總經理韓方河則和中國基金業的多項“第一”捆在了一起：中國基金市場上第一家基金公司、第一家管理多只基金的基金公司、發行第一只開放式基金……其實，華安基金公司還可以獲得一個很多基金公司最為向往的“第一”——合資基金管理公司牌照。早在2001年7月，華安基金公司就與JP摩根富林明簽署了合資備忘錄。但是，讓華安基金公司最終沒能實現這一期望的是股東之間的糾葛。正是因為股權糾葛，華安基金公司出現了大面積的人事變動。公司在2003年9月發布公告，稱旗下四名基金經理被免職。之后，又有數名高管和多名業務人員離開。

　　就在華安基金公司期盼成為第一家合資基金公司的同時，老十家基金公司當時普遍掀起了“洋務運動”。除博時基金公司采用“項目合作，股權不合作”的強硬策略外，其他無一例外地都將外方技術合作伙伴作為了“夢中情人”。在與長盛基金公司的談判正式終止后，荷銀資產管理公司很快敲定了入駐湘財合豐基金公司。此外，較快“調頭”成功的還有美國景順集團。在與鵬華基金公司低調結束技術合作之后，美國景順集團很快改弦易轍地選定了長城證券、開灤(集團)有限責任公司、大連實德集團有限公司，并最終成為首批成立并發行基金的中外合資基金公司。雖然美國景順集團在景順長城基金公司中的持股比例只有17%，但持股比例最多的單一股東也只有33%。而股東之間容易形成的相互制衡，正是美國景順集團需要的。國泰君安的一份報告指出，鵬華等老十家基金公司股權多為“一山不容二虎”的現實，加上高管本身的利益需求，從本質上約束了富國基金公司合資模式的復制。

　　截至2005年4月底，已經有基金設立或正在發行基金的基金公司數量為40家。其中，18家基金公司的股權出現或宣布了變更。股權變更形成的沖擊，首當其中需要承受的是基金公司的高管們。原中融基金公司總經理劉光燦，是中國第一位被解聘的基金公司總經理；李克難，原湘財合豐總經理，被架空后去了漢唐澳銀基金公司；譚向東和劉京湘，原分別為寶盈基金公司的董事長和總經理，這對大學同學因代表各自股東利益而數度鬧僵，后因衡平信托入主寶盈基金公司而雙雙離職；在中泰信托公開了收購野心后，原大成基金公司總經理龍小波曾經有過狙擊動作，但最終被迫離開......

　　由于股東和管理層的變動導致基金經理的更換，就顯得更加家常便飯了。2004年12月24日，在新的大股東國元證券入主后，長盛基金管理公司更換了多名基金經理，比如原公司副總經理兼基金同盛經理鄧瑞祥亦一并去職。來自美國晨星公司的統計數據顯示，在2004年更換經理的基金有62只。這一數據，比2003年增加了54.3%。據業內人士分析，導致基金頻繁換將的原因，主要就是薪酬、權力和人事關系。

　　中國基金業用與國際接軌的先進投資理念為基金持有人創造更好的投資回報，眼下是很多有識之士的共識。然而，穩定的管理團隊才能培育出優秀的基金經理，這一同樣屬于國際基金界的“行規”，卻似乎離中國基金業越來越遙遠。銀河證券基金評價中心的杜書明博士通過實證研究發現，1999～2004年度，中國基金經理的平均更換率接近50%，歷任基金經理擔任1只基金經理的平均時間只有18個月，任職不到1年就被更換的基金經理占到更換基金經理總數的35.2%，而2004年最短的竟然只有15天—他是湘財荷銀行業精選基金經理曾昭雄。雖然基金經理被更換的原因很多，但很重要的一個原因就是基金公司股東的變更。

　　美國晨星基金評級公司2002年年初公布的調查結果顯示，基金經理變動后，基金年平均報酬率為19.6%，而更換前的年報酬率為14.92%。但對2004年曾經更換過基金經理的基金統計卻發現，在更換前三個月的平均回報率為1.35%，而更換后三個月的平均回報率竟然為-2.09%。強調長期投資，幾乎是中國基金業的口頭禪，但核心決策者的頻繁更換，必然會影響基金的投資理念、風格和行為，從而對基金業績產生諸多不確定的影響。在證券市場中，不確定因素的另一個代名詞叫做“風險”。對于基金經理來說，任期普遍偏短，必然會在一定程度上降低基金經理的責任心，導致基金經理的短期投資行為，加大基金組合的風險；對于基金持有人來說，這導致他們很難將基金經理與所管理基金的業績進行“標簽”式的聯系，也很難通過對基金經理的認識而預測基金的操作風格。因此，在成熟資本市場，基金經理的更換，往往被市場和投資者視作負面消息。一些權威基金評級機構甚至嚴格規定，凡是有過此類行為的基金，不得參與當年最佳基金經理團隊的評選。

　　中融基金管理有限公司吳鋒說，基金公司股權的頻繁變動、管理層變動和基金經理變動，使基金持有人難以對所投資的基金和管理基金的基金公司產生忠誠度和信任感，而且也不符合基金業運行相對穩定性這一內在要求。中國證監會首任主席劉鴻儒也不無憂慮地指出，股權頻繁變動帶來的高管隊伍不穩定問題，是目前中國基金公司在治理結構方面比較突出的問題。

　　三種表象背后的股權因素

　　上述基金公司股東和高管之間形成的三種極端關系，無不與基金公司的股權密切相關。

　　截至2005年5月底，已經開業的基金公司數量為46家，其中很多基金公司的運作時間不長，還很難對它們的資產管理能力進行整體剖析。相反，博時、長盛、大成、富國、國泰、華安、華夏、南方、嘉實和鵬華等老十家基金公司則頗能說明問題。在對老十家基金公司從2001年以來的股票投資管理綜合評價研究后，中國銀河證券基金評價中心胡立峰博士發現，只有鵬華基金公司的股票投資管理綜合業績一直沒有進步。其中，除2001年位居第5名外，2002年和2003年都是第9名，而2004年則進一步下降到了最后一名。與此相反，其它老十家基金公司在末位的時間都很短，即表現不振僅僅是暫時現象。

　　研究發現，2005年之前，老十家基金公司中除鵬華以外的9家都進行過了股權重組。其中，2005年3月9日宣布與德意志銀行合資的嘉實基金公司等已經是第三輪重組了。值得注意的是，這9家基金公司的業績都自重組時日起出現了回升，有的甚至出現了“新舊兩重天”的景象。雖然鵬華基金也在2005年1月發生了股權轉讓，但由于僅僅涉及一家小股東的16.68%股權變動，暫時不會對基金公司的日常運作帶來實質影響。

　　富國基金公司堪為2004年進步最快的基金公司。2002年12月31日時，在所有的54只封閉式基金凈值增長率排名中，富國基金公司旗下4只封閉式基金排名最末。《老十家基金管理公司股票投資管理綜合評價三年半排名的變化》顯示，富國基金公司2002年還是老十家基金公司中的最末一名，但到2004年，其旗下基金2004年四個季度的凈收益總和約6.27億元，位列老十家基金公司的第6位。

　　自1994年4月成立后，富國基金公司已經在2003年和2004年發生了兩輪股權重組(圖8)。業內分析人士認為，加拿大蒙特利爾銀行在第一輪重組時的進入，是讓富國基金公司業績得以扭轉的主要力量。事實上，華夏、南方等基金公司也發生了相同路徑的變革(圖9、圖10)，而且隨著股權的變動公司業績都有相應的提升。在所有的基金公司中，華夏給基金持有人創造的收益最多；2005年2月，南方基金管理公司管理的資產規模達到630億元，成為中國管理資產規模最大的基金公司......

　　進一步對老十家基金公司1999年～2004年的基金收益進行來源分解后，海通證券研究所基金研究員袁克博士發現，因為富國基金公司過去缺少挖掘優秀上市公司的能力，使得它在老十家基金公司中近幾年總的選券能力排名倒數第一。由于所持股票和債券品種是影響基金業績的最大權重因素，選券能力的孱弱，自然無法支撐起基金公司的整個業績狀況。而富國基金公司旗下基金2004年的凈收益之所以突飛猛進，恰恰是得益于選券能力的根本改善。從富國和鵬華基金公司旗下封閉式基金所持重倉股對2004年各季度的業績貢獻度對比中可以看出，兩者間存在一定的差距。

　　用市場“架空”基金股東

　　在深滬股市2004年具有可比性的97只股票型基金中，只有39%的基金全年回報率為正值，這意味著只有不到四成的基金給持有人帶去了實實在在的回報。而在2004年成立的55只開放式基金中，單位凈值到2004年12月31日時能夠站在面值以上的只有10只，單位凈值的平均虧損率高達4%，即多數新基金在2004年給持有人帶去了實際虧損。雖然如此，但幾乎所有的基金公司都還標榜自己跑贏了大盤。而對于任何一個理性的基金持有人來說，自己投資的基金能否有真金白銀入賬，才是他們最為關注的問題。

　　如何保護投資者權益，樹立投資者對基金的信心，是基金業發展的核心問題。美國基金業發展之所以取得巨大的成功，最重要的原因就是有一個良好的基金治理結構。如果說公司治理結構是現代資本市場基礎的話，那么基金治理結構則是基金業賴以生存和發展的基礎。與有效的公司治理結構一樣，有效的基金治理結構能在最低的成本下實現投資者利益最大化。而有效的基金治理結構，就是通過對基金有關當事人的行為進行必要的激勵和約束，使基金能以最小的成本獲取相應的投資回報，或者說在一定的成本下為投資者獲取最大化的回報。

　　中融基金管理公司吳鋒說，當前，中國基金業的股東、高管和持有人之間的焦點矛盾，表現為基金持有人的利益代表缺位，他們的利益得不到有效保護。中國的基金都是按照信托原理設計的契約型基金，基金公司和基金持有人之間的關系表現為委托代理關系。因此，基金真正的主人既不是基金公司股東，也不是基金管理人，而應該是基金持有人。但基金在中國出現以來的運作實踐表明，在基金股東、基金公司和基金持有人三者利益最大化的矛盾沖突中，基金持有人一直處于弱勢地位。這種弱勢地位主要表現為三種情況：一是基金持有人在基金公司和基金的治理結構中缺乏自身利益的代表；二是基金股東對基金公司的干預很大，部分基金公司在投資運作、基金交易中存在著嚴重的利益輸送問題，極大地損害了基金持有人的利益；三是由于基金公司高管產生與任免的決定權在股東手中，他們也難以充當基金持有人利益的代表。

　　自從基金在中國誕生以來，實行的就是發起人設立的基金由發起人自己管理的制度。也就是說，基金發起人與基金管理人是縱向一體化的。在基金市場充分競爭的條件下，基金發起人不會照顧與自己有關聯關系的低效率的基金管理人，但是，如果基金市場不是充分競爭而是由政府壟斷供給的，那么，基金發起人就可能用基金管理權本身所產生的價值去補貼、照顧自己的基金管理人。中國社科院的黃平說，在這種情況下，只要基金管理權一級市場是壟斷供給的，基金管理權就會有價值，基金管理人就可以用基金管理權價值去養活自己低效率的工作人員，以及彌補由于道德風險行為產生的損失。

　　顯然，中國基金業目前存在的持有人利益得不到保護的問題，根子在基金市場存在進入壁壘上。盡管消除基金管理權一級市場的壟斷供給，是破解基金管理人道德風險的釜底抽薪之舉，但是，這在短期內是不可能實現的事。中國證監會基金監管部主任孫杰說，為了維護基金市場的有序競爭，基金業現階段主要任務是為長遠發展奠定扎實、穩固的基礎。因此，中國證監會將繼續堅持依法審慎準入的原則去穩步擴大基金隊伍，使基金公司數量和基金規模與市場發展相適應。

　　既然什么時候能夠取消基金行業進入管制還是個未知數，通過建立一個基金管理權二級交易市場來改進基金業的資源配置效率，不失為事半功倍的可行辦法。事實上，基金制造商與基金管理人相分離的外部管理型基金大量出現，是近年來國外基金產業發展的一個新情況。其中，基金制造商專門承擔基金產品設計、基金的發起設立、基金營銷和部分基金的銷售職責，而基金管理人則專門負責資產管理的運作。除了管理共同基金資產以外，基金管理人還管理保險基金、養老基金，也從事委托資產的管理。國外的這種狀況，與中國基金公司一手抓基金設立一手抓基金投資完全不同。

　　黃平認為，基金管理人與基金制造商的分離，就形成了基金管理權交易市場。基金管理權交易市場的形成，是基金產業發展的一大進步，它使內部管理型基金中的基金管理業務由基金公司的內部交易轉化為外部市場交易，并使內部交易時的隱性成本顯性化。而內部成本與市場價格的孰高孰低，是基金制造商決定由自己管理還是外包給專業資產管理公司管理的準繩。這樣一來，除了自己管理基金資產以外，基金制造商還可以在社會上選擇資產管理人為自己管理資產。如果基金管理人所管理基金的業績長期得不到改善，基金制造商有權更換，選擇更有能力的基金管理人。對于同樣的基金，不同的基金管理人有不同的運作效率。當高水平基金管理人運作基金的高效率足以彌補基金行業平均運作成本加上基金管理權收購成本之和時，收購基金管理權的行為就會自然而然地發生。

　　不言而喻，基金控制權交易市場的意義，不僅在于它為基金管理人提供了轉讓、交易基金管理權的場所，更重要的是它提供了約束基金低效率的一種機制。在一個完善而又活躍的基金控制權市場上，基金管理人時刻有可能被更換，這使得基金管理人只有努力工作，盡可能減少道德風險行為，通過良好的投資業績，向投資者證明他的盡職盡責。而基金管理權價格的漲落，就是投資者對基金管理人盡職盡責狀況的態度表達。當基金業績良好時，基金管理權的價格上升，表明投資者認可基金管理人的工作能力；當基金業績明顯落后時，基金管理權的價格下跌，表明投資者認為管理人低效、不正當或不合理地運用著基金資產。

　　既然中國基金業現有治理機制難以發揮作用，以及中小投資者難以對基金公司股東和高管形成有效的約束，通過基金控制權市場這種外部機制來減少基金的管理成本，不啻是當務之急的大事。而在批準最易與基金公司股東和高管形成利益同盟的資產管理業務之際，監管部門也有意通過市場辦法來進行規制。中國證監會基金監管部主任孫杰就說，中國證監會正在進一步探索完善基金公司的股權政策，以及研究基金公司市場化的激勵機制。

　　2004年12月1日，中國證券登記結算有限責任公司發布了《中國證券登記結算有限責任公司特殊法人機構證券賬戶開立業務實施細則》，細則中首次出現了基金公司開展特定客戶證券投資資產管理業務開立專用賬戶的規定。此前，證監會也下發了《基金管理公司特定客戶證券投資資產管理業務暫行條例(草案)》征求意見稿。就此，基金公司期盼多年的定向委托理財業務有望正式獲準。按照《基金管理公司特定客戶證券投資資產管理業務暫行條例(草案)》征求意見稿第39條的規定，作為資產管理人、資產托管人報酬的管理費、托管費的收費標準、計提方式和支付方式，由當事人自身約定。也就是說，特定客戶對基金公司的話語權非常大。在這種情況下，如果特定客戶要求基金公司利用管理的公募基金向自己那塊資產進行利益輸送，而本來就天生存在著用公募基金給特定客戶輸送利益動機的基金公司，很難坐懷不亂。因此，在特定資產管理業務開閘后，如何保護公募基金持有人的合法權益，無疑是監管的難點和重點。在這種情況下，如果能夠適時建設基金管理權的交易市場，則堪謂對基金公司的胡蘿卜加大棒最佳政策組合。

　　而且，建設基金管理權的交易市場并沒有法律法規的障礙。對基金管理人的職責終止，2004年6月1日施行的《證券投資基金法》第22條規定：“被依法取消基金管理資格；被基金份額持有人大會解任；依法解散、被依法撤銷或被依法宣告破產；基金合同約定的其他情形。”而中國證監會相關法規中的“代表50%以上基金單位的基金持有人要求基金管理人退任”的規定，也為基金管理權通過二級市場轉移提供了具體的操作依據。據分析，雖然法律法規使得外部基金管理人可以通過兩種辦法取得基金的管理權：一是召開基金持有人大會撤換基金管理人，一是通過收購50%以上的基金份額去取得對基金的控制權。但是，由于收購方法需要大量的收購資本，—般基金管理公司難以承擔。因此，召開基金持有人大會以取得超過50%基金單位持有人的支持辦法，更具現實可行性。

　　一旦中國證監會決定建設基金管理權的交易市場，肯定不會缺少持幣待購者。由于中國的基金行業尚處于發展初期，全部基金的凈值總和還不到居民儲蓄總額的1%，成長空間十分巨大。所以，一些國內外機構對于中國基金公司的股權趨之若鶩，希望能從潛力巨大的中國基金市場中分得一杯羹。前不久，比利時聯合資產管理公司就“放話”要以尋找合作伙伴的方式進入中國基金市場，而瑞銀集團殺將出來接手了中融基金公司的股權，都表明旺盛需求將使基金公司的股權變動非常頻繁。其實，部分與老股東屢有積怨的基金公司高管，也希望借通過市場力量引入的“新東家”來削減老股東對自己的控制。因此，他們很愿意為“新東家”干匯集代表50%以上基金單位基金持有人的事務性工作。

　　(作者：沈城，《新財富》2005年7月號最新文章)