封閉式基金折價率創歷史新高 如何無風險套利

　　□中國銀河證券基金研究中心 胡立峰

　　市場無效 封閉式基金折價創歷史新高

　　截至2005年6月24日，54只封閉式基金凈值總額為774.69億元，市值總額為464.43億元，二者差額是310.26億元，凈值與市價相比體現貼水，加權平均貼水率為40.05%。基于到期

　　我們承認封閉式基金有折價，但40%的貼水，是國內外絕無僅有的。臺灣地區的封閉式基金折價率也沒超過20%。這正是市場無效的表現，而市場無效正是投資機會，市場偏離程度最大，投資機會越大。

　　未來3年將有23只封閉式基金到期

　　每只封閉式基金在基金合同中均規定了到期時間。第一只到期的封閉式基金是華夏基金管理公司旗下的基金興業(資訊 行情 論壇)(500028)，在2006年11月14日到期，距離2005年6月24日還有508天，折成年份是1.39年。在未來3年之內，包括基金興業在內，共有23只封閉式基金到期，到期時間最短的是基金興業1.39年，較長的是基金鴻飛(資訊 行情 論壇)2.81年。在表格中我們列出了54只封閉式基金以2005年6月24日為計算起點的到期時間，大家可以參考。封閉式基金到期將轉為開放式基金或直接清盤，屆時再轉為封閉式基金的可能性幾乎為零。截至2005年6月24日這一時點，這23只基金規模合計141億份基金單位，凈值總額合計162.27億元，市值總額合計103.541億元，平均貼水率為36.19%，內部收益率為56.72%。

　　到期無風險套利投資計劃

　　本來在《證券投資基金法》通過之后，為了維護持有人的合法利益，基金業應該進行“封轉開”試點，以遏止封閉式基金邊緣化傾向。保險公司和保監會也施加了許多壓力。但是為了讓股權分置改革試點的順利推進，“封轉開”被迫押后。因此我們以23只在未來3年自然到期的封閉式基金為考察對象，設計一個3年的無風險套利投資計劃。

　　以基金興業為例，到期時間還有1.39年，6月24日其單位凈值和價格分別為0.8246元和0.715元，貼水率為13.29%，內部收益率為15.33%。假設到期單位凈值還是維持0.8246元，則目前以0.715元購買基金興業，年化收益率為10.79%。同時我們也對購買持有基金興業的市場風險進行分析。如果要使得基金興業的單位凈值從0.8246元跌至0.715元，無風險套利交易失敗，則以6月24日1101.88點的上證指數(資訊 行情 論壇)點位計算，只有大盤下跌17.81%，跌去196點，跌到906點時，對基金興業的無風險套利交易才構成失敗，從而持有的基金頭寸開始進入風險狀態。基于同樣的分析方法，我們計算出了所有封閉式基金的無風險套利年化收益率和盈虧平衡對應的大盤點位。

　　基金組合變現成本可以忽略不計

　　或許有觀點質疑，本文的無風險套利交易策略忽視了基金組合的變現成本。前一段時期在市場爭論“封轉開”時，有許多觀點認為“封轉開”會導致基金規模大幅度下降，進而導致基金資產大幅度縮水，并以美國和臺灣地區的封轉開案例進行證明。據筆者的了解，這些觀點都沒有進行第一手的統計分析，都是引用他人的分析結論而非對原始數據的全面統計分析。對他們的觀點，筆者對此不能茍同。我們收集了臺灣地區所有封閉式基金封轉開前后的資產規模數據和凈值數據，初步分析結論是“封轉開”導致規模下降是事實，但基金資產凈值并沒有下跌，“錢分給持有人，甚至基金清盤解散，但持有人的的確確拿到了錢啊，按照凈值計算，一分錢也沒少”。2004年在上海開會時，筆者與臺灣地區基金業人士交流時發現臺灣地區的“封轉開”被大陸地區部分人士曲解了，從而把組合套現成本大幅夸大，甚至“嚇唬”了大陸地區的投資者。

　　我們對國內開放式基金贖回情況也進行了統計分析。按照筆者在《中國基金業資金流量統計分析》中的統計，從2001年到2005年第一季度，股票方向開放式基金被凈贖回626億元。我們并沒有感覺到開放式基金凈贖回給基金組合帶來的變現損失。而這23只未來2.81年內即將到期封閉式基金的股票市值大約在90億元左右。從2006年11月到2008年4月的18個月內，假設這23只封閉式基金要賣出全部股票，平均每月需要賣出的股票金額為5個億，平均每天為2273萬元。只要基金管理公司愿意認真配合，以專業機構基本的素質進行規范操作，這些封閉式基金的套現成本幾乎可以忽略不計，市場可以提供這23只封閉式基金賣出全部股票的流動性。基于這樣的判斷，無風險套利交易計劃未來3年最大的風險就是基金管理公司的道德風險。建議對基金管理公司封閉式基金賬戶、開放式基金賬戶和社保組合賬戶進行監控，防止基金公司進行利益轉移。

　　大盤封閉式基金也有機會

　　我們提出基于自然到期封轉開的23只基金無風險套利交易計劃，并不意味著否認其他基金投資策略。除這23只以外的其他31只封閉式基金的平均折價率高達43.83%，內部收益率高達78.02%，對這些大盤封閉式基金也可以進行長期穩定投資，只是“封轉開”的預期時間不像23只小盤基金那樣是板上釘釘、無可更改。但是只要小盤基金“封轉開”一旦全線啟動，大盤基金的“封轉開”就會著手進行，持有人的力量會推動提前“封轉開”。

　　開放式基金投資則沒有310億元的“防守墊”可以支撐，必須承受市場的系統性風險和基金操作的非系統性風險，當然由于是凈值交易，也不必承擔贖回時的折價風險。

　　封閉式基金無風險套利收益計算及盈虧平衡策略(截至2005年6月24日)