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□萬聯證券 丁守軍
在改革啟動前，以基金公司為代表的價值型投資資金雖然表示已將全流通因素納入估值當中，但改革啟動后的拋售行為表明，之前給績優公司的估值定價隱含了全流通因素的假定只是一廂情愿。那么，由于改革所帶來的全流通預期導致的估值貼水因素，必須有足夠的對沖因素才能在某種程度上改變市場的單邊下跌趨勢，并且當這種對沖因素足夠有效和有
力時，才有可能形成相反的上揚趨勢，這種對沖因素就是非流通股股東為獲得流通權而給予流通股股東的對價補償。
公司的價值雖然最終取決于本身素質，但對于估值的定價卻取決于流通股東最終所能夠獲得的回報率，而這種回報除了公司的現金分紅，也包括股票回報。假如非流通股股東給予的對價會提升流通股股東的回報率，那么這種對價回報理應提高對公司股票的估值定價。改革前后基金的行為表現已經證明了這一點，即對價因素成為公司股票估值的重要因素，對價多一點，公司的股票估值就可以給得高一點，反之就小一點。如果整體市場所獲得的對價水平較低，那么其作為整體市場估值提升的對沖因素所起的作用，可能就小于全流通預期帶來的貼水沖擊，從而導致市場向更壞的方向發展。
由于基金目前是市場最集中的流通股東，因此在流通股東與非流通股東的對價博弈中，特別是在具有示范效應的大型藍籌公司的博弈中，他們的價值取向和行為對整個市場的影響就舉足輕重。我們認為，影響基金參予博弈的因素有積極和負面的兩大類。
積極因素包括：(1)認識問題。基金已經認識到對價成為公司估值定價中的因素之一，尤其在階段性市場更是如此。這一點將促使基金主觀上會積極推動對價博弈，用手和腳投票來給公司施加壓力；(2)生存和發展的壓力。行業的興衰不可避免地影響到行業中的每一個參與主體，基金也不能幸免。如果說擠壓泡沫的四年熊市基金尚能獨善其身，但是現在它們已經開始面臨生存危機，特別是新興的基金公司。這一點將促使它們不得不正視對價博弈，為自身生存和發展努力創造一個良好環境；(3)職業素養。如果說基金業發展初期職業素養參差不齊，但是在今天，經過幾年價值投資的實踐，客觀上它們已經形成了一定的理性思維和決策模式，這在對價博弈中將發揮積極作用；(4)個體利益的牽引。雖然基金中的個體受制于證券法規的約束，不能夠投資于市場，但是在實踐中不排除個體已經參與市場之中，那么市場的好壞將直接影響到個體利益，這一點將促使個體與基金達成利益共同體，進而對基金在對價博弈中發揮積極作用。
負面因素包括：(1)短期利益的影響。即便對價低一點，但也給了持有流通股的基金額外的附加值，對于績優公司來講具有一定的短期吸引力，由于全流通是未來的預期，因此基金有著短期套利然后離場的可能，這樣的結果就是導致較差方案在短期套利沖動下亦有可能通過。但是這種套利隨著時間的推移空間日益減小，作為理性的機構，基金終將會綜合權衡短期利益的得失，特別是在對市場方向有著重大心理影響的大型藍籌公司的對價博弈中更加理性。(2)可能的行政干預。對于大型藍籌公司的對價博弈仍然可能產生行政干預，但是此類博弈往往也成為市場的風向標，在股權分置改革能否成功直接關系到資本市場發展能否繼續的今天，管理層也將會慎重對待行政干預的力度，因此不排除管理層在某個時點上和基金達成戰略利益上的一致，從而弱化這種行政干預的可能。
綜上所述，影響基金進行對價博弈的負面因素雖然存在，但是受到牽制，而積極因素將會得到有效貫徹，因此我們認為，在基金為代表的流通股股東意志的合理張弛下，最終市場將會達成一個均衡的對價結果，而這一點將極大提升現有市場的回報水平，從而有助于恢復投資者信心。
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