市場博弈復雜 套利上證50ETF并非如探囊取物

　　□記者 齊軼

　　日前，中國證監會公布了42家第二批股權分置試點的公司名單，其中7家公司屬于上證50(資訊 行情 論壇)指數成份股。隨著市場對含權預期的明確，在相關股票停牌期間，上證50ETF(資訊 行情 論壇)受到了投資者的追捧。6月20日，即7家公司停牌的第一天，上證50ETF大幅上漲4.15%，全日平均溢價幅度保持在1.5%左右。

　　“名義”套利空間的始終存在，表明市場各方對真實套利區間難以把握，套利50ETF決非探囊取物般容易。試點公司將會涉及到多次連續停牌，試點方案也將對股票價格形成較大影響，這些都將會直接體現在上證50ETF的二級市場價格、一級市場申購贖回情況、跟蹤偏離度當中。在復雜的市場博弈中，投資人應充分考慮以上因素，仔細分析基金管理人處理試點成份股停牌期間清單的方式，從而做出自己的買賣和申購贖回選擇。

　　目前，按照基金契約的規定，基金管理人對于成份股大面積停牌，可以有以下幾種選擇：申請暫停ETF申購贖回業務；對試點停牌公司進行禁止現金替代處理；對試點停牌公司進行允許現金替代處理；對試點停牌公司進行必須現金替代處理。

　　我們不妨以基金管理人可以選擇的申購贖回方式為線索，結合市場的預期，分析相關的因素間會如何作用。

　　申請暫停ETF申購贖回業務

　　因為股權分置問題申請暫停ETF申購贖回業務，雖然表面上限制了套取50ETF中停牌試點股票，但同時也限制了一級市場交易，會導致ETF獨有的套利機制失靈，導致50ETF二級市場出現折溢價，同時造成投資人對ETF流動性的疑問。尤其是連續停牌時間較長的情況下，基金管理人勢必遭到投資人的指責。

　　禁止現金替代

　　禁止現金替代，投資人申購時必須提供停牌股票，這相當于只讓庫存有停牌股票的投資人進行申購，ETF獨有的套利機制大部分失靈，連續停牌時間較長的情況下，基金管理人也會遭到投資人的指責。

　　這種方式沒有限制住贖回，投資者仍然可能會通過贖回來套取停牌的股票，對現有的ETF持有人不利；同時也可能導致大規模凈贖回，50ETF規模減小，這也是基金管理人不愿意看到的。

　　允許現金替代

　　允許現金替代，投資人申購時需要向基金支付相應的股票溢價，贖回時基金必須支付給投資人相應的停牌股票。

　　投資人申購50ETF，如果預期停牌的試點公司是上漲的，只有在ETF二級市場溢價高于預期的股票漲幅時，才會拋出申購的ETF份額。如果預期停牌的試點公司是下跌的，只要ETF二級市場有溢價，就會拋出申購的ETF份額。這些都不存在對目前ETF持有人的傷害。

　　只有在預期停牌試點公司會上漲時，才會有贖回的情況，如果在ETF二級市場溢價低于投資者預期漲幅時，投資人就可以通過贖回套取停牌的股票，這不利于ETF目前持有人的利益。但如果市場博弈導致ETF快速達到二級市場充分溢價，使得想套取停牌股票的人覺得在這樣的溢價下，套取行為不劃算；持有ETF的人認為雖然有這樣的溢價，拋出ETF也沒有必要，這樣就不會有大規模套取停牌股票的情況。

　　必須現金替代

　　必須現金替代處理，基金向申購者收取固定金額，基金向贖回者支付固定金額，該固定金額等于股票昨收盤價乘以需要的股數。

　　如果預期停牌的試點是上漲的，對申購ETF的投資人是有利的，因為可以按照昨收盤的價格支付停牌股票的對價，而且在ETF二級市場溢價高于預期的股票漲幅時，才會拋出申購的ETF份額。這對贖回ETF的投資人是不利的，因為收到的現金不足以購買相應的股票。對原有ETF持有人，表面上看發生凈申購時不利，但如果ETF二級市場溢價充分，二級市場的上漲已經彌補了現金支付對價中的虧損。對原有ETF持有人，發生凈贖回顯然是有利的。

　　如果預期停牌的試點是下跌的，對贖回ETF的投資人是有利的，因為可以按照昨收盤的價格收到停牌股票的對價。對申購ETF的投資人是不利的，支付的現金超過未來購買股票需要的資金。對原有ETF持有人，表面上看發生凈申購時有利，但如果ETF二級市場折價充分，二級市場的下跌已經抵消了現金支付對價中的收獲。對原有ETF持有人，發生凈贖回時顯然是不利的。

　　6月20日，華夏基金公布的申購贖回清單顯示，基金管理人選擇將權重較大的寶鋼股份(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)進行允許現金替代，上港集箱(資訊 行情 論壇)、中信證券(資訊 行情 論壇)、中化國際(資訊 行情 論壇)、申能股份(資訊 行情 論壇)、東方明珠(資訊 行情 論壇)進行必須現金替代。管理人采用這樣的方式是為了保證上證50ETF的流動性，據業內人士分析，面對未知的試點方案，該方式更有利于保護原有50ETF持有人，并將對50ETF這個被動式產品中股票漲跌的判斷權利交給了市場。而市場顯然對試點公司非常有信心，當天50ETF二級市場一直保持有1.5%的溢價。也就是說投資人認為停牌的30%成份股，復牌后平均將有5%的漲幅。