胡立峰：基金黑色一周 股票市值損失106億(表)

　　□中國(guó)銀河證券基金研究中心 胡立峰

　　核心資產(chǎn)暴跌

　　上周基金持有的100只核心股票大幅下跌并跑輸大盤，這是一個(gè)值得警惕的信號(hào)。

　　基金核心資產(chǎn)會(huì)崩盤嗎？我們用基金核心資產(chǎn)指數(shù)來(lái)考察基金核心資產(chǎn)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。選擇年末或半年末基金持有的按市值排序的前100只股票，以基金持股數(shù)作為流通股數(shù)，采用“自由流通量”規(guī)則，編制基金核心資產(chǎn)100指數(shù)。如：以2004年12月31日那一時(shí)點(diǎn)為例，我們采集基金的全部持股，共合計(jì)約1600億元的市值，其中前100只股票的市值合計(jì)1301.77億元，占全部持股市值的81.36%。也就是說(shuō)，我們最新編制使用的基金核心資產(chǎn)100指數(shù)覆蓋了81.36%的基金持股，指數(shù)的代表性相當(dāng)高。基金核心資產(chǎn)100指數(shù)的研究思路在于將基金的100大重倉(cāng)股視為一只“大股票”，考察該只“大股票”市值的增減。

　　從4月29日至5月13日，上證A股市場(chǎng)下跌4.41%，而基金核心資產(chǎn)100指數(shù)下跌6.64%。結(jié)合目前基金的1600億股票市值，基本可以判斷在上周基金持有的股票損失了106億的流通市值。

　　基金跑輸大盤——這是一個(gè)危險(xiǎn)的重要信號(hào)。從2001年以來(lái)，基金的股票投資在絕大多數(shù)時(shí)候都是戰(zhàn)勝大盤的，基金核心資產(chǎn)保持著較大的優(yōu)勢(shì)地位。但上周，基金核心資產(chǎn)居然以超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)的幅度跑輸大盤，成為大盤的主要做空能量。基金核心資產(chǎn)是否會(huì)崩潰，目前還無(wú)法得出可靠的結(jié)論，但值得我們擔(dān)憂。

　　資金回旋空間越發(fā)狹小

　　4月下旬，筆者發(fā)表了研究報(bào)告《基金對(duì)A股的資金支持：彈盡糧絕和山窮水盡》，其中主要結(jié)論是：至2005年3月31日，基金持有1625億元的A股市值，創(chuàng)1998年以來(lái)的新高，但目前基金對(duì)A股的資金支持處于“彈盡糧絕”與“山窮水盡”的嚴(yán)峻態(tài)勢(shì)。實(shí)證數(shù)據(jù)表明，持有人持續(xù)凈贖回和大力度的波段運(yùn)作所引發(fā)的開(kāi)放式基金資金流量的巨大變化是基金管理公司無(wú)法控制的，而基金管理公司所能運(yùn)作的就是在持有人存量余額的基礎(chǔ)上展開(kāi)投資策略。

　　彈盡糧絕：在存量資金上，目前可動(dòng)用資金只有150億-180億元，是近4個(gè)季度以來(lái)最低的。

　　山窮水盡：今年1～4月，股票方向基金只募集99億元，開(kāi)放式基金發(fā)行募集困境是2001年以來(lái)最嚴(yán)重的。受制于A股市場(chǎng)的危局，基金業(yè)已無(wú)法廣泛而有效地動(dòng)員資金注入A股了。

　　釜底抽薪：股票方向的開(kāi)放式基金4年來(lái)已被凈贖回626億元，已有的開(kāi)放式基金存在400億～500億的潛在贖回壓力。另外由于基金核心資產(chǎn)累積較大的獲利盤，不排除一些持有人的止損贖回盤的涌出。從上周的交易情況來(lái)看，基金已放棄對(duì)核心資產(chǎn)的“護(hù)盤”，可能是主觀上的放棄，也可能是客觀上的確“彈盡糧絕”了。

　　基金承受巨大市場(chǎng)壓力2005年4月底以來(lái)市場(chǎng)面臨空前變局，作為市場(chǎng)最大的主力，基金在市場(chǎng)關(guān)鍵時(shí)刻的動(dòng)向令人關(guān)注。

　　基金的選股模式基本定型，“研究驅(qū)動(dòng)投資”是所有基金管理公司的共同選擇。而基金“受人之托、代人理財(cái)”的行業(yè)特征又決定了基金不大可能從事高風(fēng)險(xiǎn)的操作而只能是趨向價(jià)值投資。各只基金的股票篩選與評(píng)估方法基本一致，基金業(yè)將1300億元的資產(chǎn)配置在100只核心股票之中是基金工業(yè)化選股流程的必然結(jié)果。基金投資在股市中形成了一個(gè)相對(duì)的局部?jī)?yōu)勢(shì)，但即便如此，在面對(duì)股權(quán)分置改革試點(diǎn)時(shí)，在面對(duì)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的非流通股股東時(shí)，基金還是無(wú)能為力。基金所能做的無(wú)非是通過(guò)波段操作減少損失而已，而這又建立在零和游戲的基礎(chǔ)上。

　　在股權(quán)分置改革試點(diǎn)背景下，改革的復(fù)雜和艱難，讓包括基金在內(nèi)的所有流通股股東承受極大的壓力。

　　原有估值體系可能陷入混亂

　　核心資產(chǎn)本身就是個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，是建立在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)與上市公司深入研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行動(dòng)態(tài)估值的結(jié)果。基金將1300億的股票資金配置在100只核心股票上，試圖以核心資產(chǎn)抗衡整個(gè)股票市場(chǎng)的危局。但前提是這100只股票要經(jīng)得起市場(chǎng)的考驗(yàn)。但恰恰是這100只流通市值巨大的股票在2005年面臨四個(gè)巨大的壓力：

　　一是同類型的超級(jí)大盤股將上市，每上一只超級(jí)大盤股就是對(duì)其“同門兄弟”———同類股票的“洗劫”。股權(quán)分置中關(guān)于“新老劃斷”的規(guī)定讓市場(chǎng)最終會(huì)“棄舊迎新”。二是100只核心股票中的個(gè)別股票非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。三是100只核心股票都有再融資的沖動(dòng)，寶鋼股份(資訊 行情 論壇)就是非常典型的例子。四是100只核心股票在股權(quán)分置改革試點(diǎn)背景下，原有的估值體系被打破，基金投資不得不考慮估值的最大變量———非流通股股東給流通股股東支付流通權(quán)的“對(duì)價(jià)”。在這一背景下，基金將重新審視原來(lái)的核心資產(chǎn)運(yùn)作策略———“抱團(tuán)取暖做大市值”。在非流通股即將大量流通的預(yù)期下，基金可以控制現(xiàn)有的流通盤，但無(wú)法控制數(shù)量巨大成本低廉的非流通股。經(jīng)過(guò)7年的發(fā)展，基金持股市值達(dá)到1600億。短期內(nèi)，基金還有第二個(gè)1600億元后續(xù)資金嗎？除非股權(quán)分置帶來(lái)的是一個(gè)大牛市，否則基金持有的股票市值要想繼續(xù)大幅增長(zhǎng)是非常困難的。因此不排除大部分基金核心股票在混亂的估值體系下將出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。