基金整體跑贏大盤風險漸顯 收益背后暗藏危機

　　蔡超　芮學飛

　　基金追逐核心資產，過分一致的投資風格和投資策略導致投資扎堆于少量的上市公司，市場流通籌碼減少，使得基金通過核心資產創造的這部分“紙上富貴”蘊涵著較高的風險

　　基金整體常年跑贏大盤不是基金業發展的常態，基金整體保持同大盤共進同退的盈利 特性才是常態

　　根據銀河證券基金研究中心胡立峰的統計，在2004年股市持續低迷的情況下，股票型基金仍然繼續超越大盤而獲得“超額收益”，對投資者而言這無疑是一個振奮人心的消息。然而，仔細分析一下，可以看出基金贏得的這個成績并不容易，也很不穩定，更不能看作是可以持續下去的趨勢。

　　收益背后暗藏危機

　　首先，基金超越大盤，總要有人來支付基金贏得的這部分超額收益，從現實情況來看，雖然基金業績當中有一部分是通過政策傾斜在一級市場申購中獲得的“政策性業績”，但主要還是從散戶的虧損中獲得的利潤。長期以來，散戶作為資本市場中最大的投機主體，在證券市場中作出了巨大的“貢獻”，而隨著基金業的快速發展，原來的一部分散戶分流出去投資基金，現有的散戶已經逐漸被證券市場邊緣化，散戶對市場的貢獻率將越來越有限，基金的超額收益將越來越難以持續下去。

　　以往散戶和大戶莊家統治證券市場，造成了市場嚴重的投機和泡沫。受此影響，投資基金作為穩定市場的重要機構，在政策傾斜的大力支持下發展成市場中的主導力量。然而，投資性與投機性從來都是證券市場缺一不可的孿生兄弟，當基金持有滬深股市將近20%的流通總值時，基金倡導的價值投資卻引出了一些新問題。一方面，基金追逐核心資產，過分一致的投資風格和投資策略導致投資扎堆于少量的上市公司，市場流通籌碼減少，使得基金通過核心資產創造的這部分“紙上富貴”蘊涵著較高的風險，一旦市場轉折，缺乏足夠的投機者來承接籌碼，將促使基金被動套牢。

　　其次，在證券市場持續低迷的情況下，基金要超越大盤只能將資產重點投資于少數績優股，這與基金分散投資的特點是極其不相稱的。從單只基金來看，近兩年我國證券投資基金的持股集中度絕大多數都在50%以上，有的甚至超過90%；從證券投資基金整體來看，1600多億元資金投資于15%左右的股票上，其風險不能說不高。而且由于投資基金主導市場而帶來的“羊群效應”，事實上有更多的資金囤積在這極其有限的股票上。

　　從上市公司這一層次來看，基金扎堆也導致那些未能納入基金投資視野的股票無人問津，上市公司兩級分化極其嚴重。一方面基金重倉股如“蘇寧電器(資訊 行情 論壇)”、“貴州茅臺(資訊 行情 論壇)”的股價在如

　　此低迷的行情之下都超過了50元；另一方面，市場上“仙股”層出不窮，大量股票處于“流動性衰竭”的邊緣。這種二元股價結構中蘊涵著較大的風險。

　　破解危局刻不容緩

　　國外證券投資基金發展過程中也有很多基金集中持股的例子，但筆者認為我國當前的證券市場環境與發達國家不具有可比性，因此不能以國外同種現象的存在而對此置之不理。我國資本市場處于快速發展階段，上市公司治理結構不規范，證券市場誠信缺失、信息不對稱等導致證券市場中存在的不確定性很大，持股集中的風險相當高，在這方面券商已經提供了生動的教訓。其次，基金管理公司短期融資方面還存在很大的限制，而且到目前為止我們還沒有股指期貨，基金應付贖回風險的手段缺乏；另外，與發達國家不同，基金重倉持有核心資產很大程度上并非出自基金自身的意愿。國內優質上市公司及其流通籌碼的缺乏，使得急劇膨脹的基金規模只能被動地堆積于少量績優股上。

　　傳統西方經濟學原理告訴我們，只有處于“無利運行”的市場才是真正完全競爭的市場，基金跑贏大市和超額收益的存在說明我國基金業還沒有達到成熟水平，甚至還存在一定的壟斷。在基金業最為發達的美國，上世紀90年代后期美國證券投資基金的資產規模已經超過商業銀行，成為資本市場中最重要的資金供給渠道。而截至目前，我國所有公募基金規�？傆嬕矁H4000億元，不到2004年我國銀行存款總額的1/10，因此迫切需要發展一個規范強大的基金市場來推動我國銀行儲蓄資金流向資本市場。

　　在這種思路下，保險資金入市啟動，銀行系基金已破題，基金市場似乎即將迎來一個新的發展高潮。但筆者不禁要問，二者巨大的資金規模將投向哪里？近期保險資金的動向表明資產配置并不是一個容易的選擇，因為績優股已被現有基金大量占據，可供選擇的股票極其有限。如此看來，保險資金的最優投資選擇仍然是債券市場和貨幣市場。同保險資金類似，銀行系基金的啟動恐怕也會遇到同樣的問題。如果二者不能發揮創新優勢，拓寬投資范圍，而是大量資金再次囤積于少數基金重倉股的話，那么證券投資基金面臨的將是惡性競爭和風險累加。

　　提高上市公司質量是根本

　　上市公司是資本市場的基石，也是投資基金健康發展的重要保障，解決基金業發展中的種種問題，根本上還得依賴于上市公司質量的全面提高。由于歷史原因，我國證券市場中存在大量業績不良、治理結構混亂的上市公司，投資風險極高。而股權分置和績優股海外上市則導致證券市場中績優股籌碼稀缺，直接造成了持股集中和流動性缺失的問題。成熟市場中，上市公司業績和分紅是中長線投資的決定性因素，可以作為銀行利息的替代對象，因而能夠支持股價持續穩定上升。2004年，我國上市公司流通股東的平均股息率雖然超過以往各年，也只有1.07%，遠低于同期銀行存款利率，離價值投資的概念恐怕還有很大差距。從這個角度看，筆者認為證券投資基金發展的速度要同上市公司的發展相適應，應在規范資本市場的過程中逐步壯大投資基金。

　　解決基金業發展過程中的矛盾也需要證券投資基金自身的均衡發展�；�金整體常年跑贏大盤不是基金業發展的常態，基金整體保持同大盤共進同退的盈利特性才是常態。從世界基金業發展的趨勢來看，ETF代表了證券投資基金未來的發展潮流，而ETF并沒有要求去超越大盤。因此，人們真正需要的是一個健康、上升的股票市場，而不應該過分奢望基金長期跑贏大盤。在基金業的增長結構中，不能全是穩健型的，也要適當發展風險型的�；�金投資風格不能全部都追求價值投資，也要有少量追求短期資本利得的。也不能光發展基金，而抑制其他類型的機構投資者，競爭化、多元化的投資者格局才是證券市場需要的投資者生態體系。(作者為中央財經大學金融學院研究生)