剖析凈值記賬法：會計式解決觸動不了市場根本

　　王群航

　　有專家建議，對于進行長期投資的基金投資收益，可以按照基金的資產凈值計算業績。針對市場關注的封閉式證券投資基金“封轉開”問題，有關方面已初步形成共識，對于困擾機構投資人的折價問題將通過變革會計制度來解決。

　　會計式解決觸動不了市場的根本

　　封閉式基金的折價是其在二級市場自由競價交易過程中的出現的市場現象，一開始，廣大投資人對此很不適應，后來，當分析師再三介紹這是國際現象后，國內的投資人逐漸接受了這個事實，并且也認為它是一種正常現象。

　　但是，隨著折價率水平的不斷升高，并且是遠遠超過了國際市場的平均水平之后，有些人的心態又發生了變化，不是接受不了這個事實，而是想如何利用這個事實來創造贏利機會。

　　筆者認為，折價率過高的關鍵原因在于我們市場的制度建設、在于相關基金公司的“邊緣化”管理行為。因此，封閉式基金的折價屬于市場和制度這兩方面的問題。但是，現在為了“解決”這個問題，竟然有人十分富有創意地提出了用會計的方式來解決，其思維跨度之大，實在令人叫絕。這就好比將數學上的問題用化學的方式去解決、將語文中的問題用物理的方式解決一樣厲害。顯而易見，這種做法填補不了制度方面的缺陷的。

　　“績效創新”誰受益

　　保險公司在封閉式基金上的投資有300億元左右。截至上周末，封閉式基金的加權平均折價率是37.07%。由此推算，記賬方式改變后，保險公司2005年度賬面上的投資績效將至少增加100億元左右。這是多么巨大的業績，尤其是在保險資金可以單獨入市運作的第一年，這100個億的“業績”將具有十分重大的歷史和現實意義。

　　但是，這種績效的提升是一次性的，以后就不會再有了。未來，保險資金自己運作，想要提高業績，還得要靠真本事。

　　將所投資的封閉式基金資產按照凈值來記賬，從某種意義上講并非不可以。因為如果保險公司真的將封閉式基金持有到期，還是要按照凈值來計算。因此，早記晚記都是一樣的。現在早記，“業績”就可以早實現，任何一位當事人都愿意。但目前此種好事可能只局限于保險資金，封閉式基金的其他投資人都不會有這樣的優待。

　　證券投資市場發展的策略曲線

　　回顧中國證券市場的發展歷程，可以看見這樣兩個具有共同特點的現象。

　　一是基金公司的“一基獨大”。按照超常規發展機構投資者的方針，真正落實在實際的操作中，其實是成為了超常規地發展證券投資基金。

　　截至2004年12月31日，共有161只基金正式運作，凈值總額合計3246.40億元。7年來，基金所持有的股票市值從34.18億元增長到1600億元，占股票市場流通市值比例從0.55%提高到14.55%。A股市場正進行著一場“散戶逐漸轉型、機構逐步擴張”的格局演變，基金已經成為A股市場的“新興貴族”。這種“一基獨大”的現象，已經開始逐步顯示出它的負面效應，如助漲助跌、集中投資等等。

　　二是保險公司的“一保獨大”。在基金公司的客戶中，保險公司占有無可動搖的老大地位，封閉式基金的流動性因此受到嚴重的影響。由于保險公司持有的基金資產數額十分龐大，保險公司在基金市場上的話語權十分有分量。出于自身利益的考慮，保險公司經常會提出一些會導致市場振蕩的建議。此次會計記賬方式的調整，從表面上看是保險公司將問題內部消化了，但其對于市場的影響是深遠的。

　　新方法有積極意義

　　正如有關報道中說到的，按凈值記賬之后，確實可以減少有關投資人的賬面損失。當這部分很有說話分量的人安靜下來之后，封閉式基金的二級市場行情就減少了一個異常波動的緣由，市場行情的運行情況就會恢復到正常的狀態之中。

　　同時，按照凈值記賬之后，由于又從一個新的層面上牽涉到保險公司這個大投資人的利益，保險公司自然會要求基金公司規范運作，不能夠再“邊緣化”封閉式基金了。因為根據筆者的研究，以截止到2004年底的有關數據為標準，在管理有封閉式基金的17家基金公司中，大約有10家基金公司存在著“邊緣化”封閉式基金的嫌疑，在這些基金公司里，所有的封閉式基金凈值增長率都低于開放式基金。

　　如果真的能夠實行“按照凈值記賬”，將會大大提高保險公司投資于封閉式基金的積極性，積極實現這種立竿見影的收益，從而改善市場的供求格局。

　　雜音伴隨于“績效創新”中

　　中國的事情就是這樣，做了一件事情之后，總要找一些理由，否則自己底氣不足。在此次“績效創新”的過程中，有關方面也是有一大堆的解釋。不過，有些說法實在值得商榷。

　　“從國際經驗看?有效解決基金折價問題?可以通過改變會計制度來穩定基金持有人的信心。”真是這樣的嗎？國際會計準則(IAS)的有關要求是應該按照市價來計算資產和負債的價值。

　　“封轉開往往會形成贖回—凈值下跌—新一輪贖回的惡性循環?這不但傷害到大部分基金持有人的利益，而且會對股票市場產生極大的負面影響。目前內地基金持股量已經達到滬深流通市值的18%，如果突然推出封轉開，一旦陷入這個惡性循環，后果不堪設想。”這段解釋中也是有許多值得推敲的地方。

　　而業界也有觀點認為，“封轉開”不會引起市場的大幅度惡性循環式下跌。因為如果真的實行“封轉開”，有關方面一定會考慮市場的承受力，只要不是一把全轉，而是按照一定的規則、一定的順序，就不會對市場造成沖擊。其次，截止到上周末，封閉式基金的總凈值為823.7億元，市場占比剛剛超過滬深A股流通市值的8%，而不是報道中聳人聽聞的18%。

　　“如果會計制度得到調整，可以適度緩解封閉式基金持有人因折價而帶來的投資壓力，有利于市場穩步尋找封閉式基金發展的新思路，使得封閉式基金作為一個獨立的品種能在市場繼續存在下去?從而推動基金市場的總體發展。”這完全是一種烏托邦式的理想。若結果真的是這樣的話，試問封閉式基金還有存在的必要嗎？

　　(作者任職于中國銀河證券基金研究中心)