胡立峰：基金對A股的支持彈盡糧絕山窮水盡(表)

　　中國銀河證券基金研究中心 胡立峰

　　截至2005年3月31日，基金持有1625億元的A股市值，創1998年以來的新高。但是目前基金對A股的資金支持處于“彈盡糧絕”的態勢。2005年1～4月，股票方向基金只募集99億元，開放式基金發行募集困境是2001年以來最嚴重的。受制于A股市場的危局，基金業已經無法再廣泛而有效地動員資金注入A股了。在存量資金上，目前可動用資金只有180億元，是 最近4個季度以來最低的。有股票投資的開放式基金4年來已經被凈贖回626億元，已有的開放式基金存在400～500億的潛在贖回壓力。目前市場迫切需要保險資金、社保資金和企業年金等資金加快入市的速度和加大投資的力度

　　2005年4月下旬，公布組合的168只基金資產分布如下：總資產4004.04億元，其中股票市值1625.17億元(占A股流通市值的15.94%。截至2005年3月31日，上海證券交易所A股流通市值6528.52億元，深圳證券交易所A股流通市值3666.50億元，滬深A股流通市值合計10195.02億元。)，債券市值1770.81億元，銀行存款和清算備付金180.05億元，其他資產428億元。凈資產3761.40億元，總資產大于凈資產，表明基金總體負債超規模運作242.64億元。

　　137只有股票投資的基金持有的A股流通市值為1601.06億元，占A股流通市值的15.70%。在137只股票方向基金中，54只封閉式基金持有563.82億元，83只開放式基金持有1037.24億元。從1998年6月30日到2005年3月31日，有股票投資基金的凈值從62.35億元增長到2320.30億元，占滬深股票市場流通市值比例從1.00%提高到22.76%，所持有的股票市值從34.18億元增長到1601.06億元，占股票市場流通市值比例從0.55%提高到15.70%。

　　可比的128只基金股票倉位在第1季度保持不變，其中54只封閉式基金下降0.8個百分點，74只開放式基金提高1.74個百分點。股票持倉比例的提高或降低，并不意味著基金增倉和減倉。存量和流量兩個不同的概念需要注意區分，嚴格意義上的基金增倉或減倉是基金資金分布和流動的結果。

　　可動用資金150～180億

　　最大可動用資金是指基金在遇到極端行情時購買股票所能動用的最大資金。同樣是股票方向基金，但在持股上限的約定上有很大不同。按照基金合同的約定，有的是65%，有的是95%。為此我們按照基金合同以及更新的基金合同，列出了每一只股票方向基金持股的上限，并且與2005年3月31日那一時點的股票持倉比例進行比較，從而計算出基金的最大可動用資金。

　　統計顯示，截至2005年3月31日那一時點，137只股票方向基金最大可動用資金是279.86億元(極限值)。如果考慮基金的留存現金頭寸，實際可動用資金只有150～180億元。這是最近4個季度以來最低的一次，如果結合基金持有的A股流通市值進行考察，則可動用資金的相對比例更低。分攤到137只基金，平均每只基金可動用資金為1億元左右。

　　歷史上基金可動用資金較少時，往往是大盤處于高點的時候，基金大舉增倉消耗了大量可動用資金。但現在的問題比較復雜，基金動用大量資金購買A股，但A股還是節節下跌，目前A股處于歷史性低點。

　　發行募集是5年來最困難的

　　在筆者的《中國基金業資金流量研究》(1998～2005)研究項目中，借鑒美國投資協會(ICI)的統計經驗和規范的資金流量平衡體系，我們第一次對中國基金業的每一只基金的半年度、年度的資金平衡進行了全面統計。下面摘錄該報告的一些結論。

　　中國基金業對A股市場的資金支持已經到“彈盡糧絕”和“山窮水盡”的地步。從存量角度看，上面的可動用資金分析已經表明，目前可動用資金只有150～180億元。從增量角度看，目前股票方向基金的募集規模是2001年以來最低迷的一年。1998～2004年，股票方向基金募集資金分別為100億、405億、55億、241.26億、480.63億元、401億、1265億。2005年1～4月只有99億元，并且預估其中1/4為不穩定資金。2005年股票方向募集壓力非常大。基金業目前已經無法有效而廣泛地動員社會資金通過基金進入A股了。

　　4年凈贖回626億，還有400～500億等待出逃

　　再考察股票方向的開放式基金贖回對基金業資金流量的影響，結果是極其令人擔憂的。筆者的《中國基金業資金流量研究》(1998～2005)報告顯示：2001年為凈申購，2002年凈贖回46.91億元，2003年凈贖回250.24億元，2004年凈贖回194.42億元。

　　2005年第1季度的態勢更為嚴峻，統計口徑的83只股票方向開放式基金被凈贖回大約134億元。這意味著從2001年9月到2005年3月底，股票方向的開放式基金被凈贖回626億元。626億元的資金在抽離A股市場，不是贖回而是一去不復返的凈贖回。

　　2004年的1265億由于被套，持有人都沒有經歷一次徹底的資金進出調整，累積巨大的贖回壓力。筆者預計1265億元只有被贖掉1/3到1/2時，這些基金的持有人結構才能保持穩定。3月底的存量凈值1512.13億元中，也積累著巨大的贖回壓力，預計等待解套出逃的資金大約有400～500億元。因此，在沒有實質性的巨大的牛市行情吸引社會資金的情況下，行情反彈的結果就是被套持有人的巨額贖回。

　　基金業推動“合規”資金入市并不積極

　　1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》第33條第4款規定，“1個基金投資于國家債券的比例，不得低于該基金資產凈值的20%”。因此目前以股票為主要投資方向的基金，都必須強制性地持有占凈值20%比例的國債。2004年9月16日，由證監會主席尚福林簽發的2004年第22號證監會令公告，“經2004年8月12日國務院批準，1997年11月5日國務院批準、1997年11月14日國務院證券委員會發布的《證券投資基金管理暫行辦法》即行廢止”。也就是說從2004年9月16日開始，《證券投資基金管理暫行辦法》即行廢止，基金的投資比例也就不必遵守《證券投資基金管理暫行辦法》第33條的規定。2004年7月20日，證監會發布通知，鑒于《基金法》、《證券投資基金運作管理辦法》對基金財產投資于國債的比例、基金財產投資于股票、債券的合計比例未作限定，《運作辦法》實施之前已經成立或已獲核準申請尚未完成募集的基金，擬變更原基金契約有關基金投資比例約定的，應當按照《基金法》、《運作辦法》的規定召開份額持有人大會，形成份額持有人大會決議，報中國證監會核準并公告后，方可變更原基金契約的相關約定。但截至2005年3月31日，只有不到10只的基金修改了基金合同，將股票投資上限從80%調整到95%，并且主要是指數基金。

　　目前有關方面正在推動資金的“合規”入市。但是，作為市場最大的主力———證券投資基金，其137只股票方向基金卻有300億資金強制性地配置在國家債券和金融債券上，而相關法規早在2004年9月16日已經取消，但直到現在基金管理公司仍然沒有行動。在最近的修改基金合同熱潮中，20%的強制性規定仍然被絕大多數基金管理公司嚴格遵守。對于股市和債券投資比例的權衡，屬于基金管理公司資產配置的范疇。應該尊重基金管理公司的依法按照基金合同的約定進行自主投資。但20%比例的取消屬于制度建設范疇。取消20%比例，并不意味著基金管理公司不能投資債券，相反，恰恰為基金提供更大的資產配置空間。但令人遺憾的是，絕大多數基金管理公司都沒有啟動修改基金合同程序。這實在令人費解。(中國銀河證券基金研究中心 胡立峰)

1998～2005年中國基金發行募集一覽表

股票投資方向基金按時間序列的資產簡表

公布組合的168只基金2005年3月31日的資產分布匯總表