按日結(jié)轉(zhuǎn)增加管理費(fèi) 如何全面評(píng)估貨幣基金(表)

　　根據(jù)《關(guān)于貨幣市場(chǎng)基金投資等相關(guān)問(wèn)題的通知》和《貨幣市場(chǎng)基金信息披露特別規(guī)定》，4月1日之后各貨幣市場(chǎng)基金都按照新規(guī)則的要求進(jìn)行信息披露。由于新規(guī)則更為嚴(yán)格，因此投資者可以從中得到更多的信息，有利于更全面、客觀地對(duì)貨幣市場(chǎng)基金的投資活動(dòng)進(jìn)行評(píng)估。

　　一、按日結(jié)轉(zhuǎn)與按月結(jié)轉(zhuǎn)計(jì)算的收益率存在一定不可比性

　　本著在主要規(guī)則統(tǒng)一的基礎(chǔ)上鼓勵(lì)多樣化和特色產(chǎn)品的原則，此次頒布的新規(guī)則并沒(méi)有強(qiáng)制規(guī)定貨幣市場(chǎng)基金在分配收益(份額)時(shí)的結(jié)轉(zhuǎn)方式，因此既有按日結(jié)轉(zhuǎn)的，也有按月結(jié)轉(zhuǎn)(主要是托管在工行和中行的貨幣市場(chǎng)基金)。其差異體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　1、收益按日結(jié)轉(zhuǎn)份額雖然能及時(shí)增加投資者的份額數(shù)量，但同樣將攤薄貨幣基金的萬(wàn)份收益。由于份額增加并不明顯，一般不會(huì)影響基金經(jīng)理的投資行為，因此對(duì)同一只貨幣基金而言，采取何種收益結(jié)轉(zhuǎn)方式對(duì)總收益影響不大；

　　2、收益按日結(jié)轉(zhuǎn)份額將增加管理費(fèi)提取的基數(shù)，一定程度上增加了持有人負(fù)擔(dān)；

　　3、在總收益不變的情況下，按日結(jié)轉(zhuǎn)采取的收益率計(jì)算公式為A=100%*[∏7i=1(1+Ri/10000)]^(365/7)，按月結(jié)轉(zhuǎn)的計(jì)算公式為B=100%*[(∑7i=1Ri/7)*365/10000]，前者計(jì)算結(jié)果高于后者。投資者對(duì)比時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮這個(gè)因素。

　　二、目前貨幣市場(chǎng)基金的高收益在很大程度上是依靠?jī)冬F(xiàn)收益

　　在市場(chǎng)利率持續(xù)下降的過(guò)程中，貨幣市場(chǎng)基金的收益主要可以分為兩塊：一是在攤余成本法下投資組合自然增長(zhǎng)的利息；另一塊則是通過(guò)交易方式將浮動(dòng)贏利兌現(xiàn)的收益。而節(jié)假日披露的萬(wàn)份基金凈收益就是在剔除了交易的影響后，由投資組合自然增長(zhǎng)的利息。在基金份額和投資組合變化不大的情況下，周末的數(shù)據(jù)基本能夠代表最近投資組合自然增長(zhǎng)的利息。

　　從附表我們可以看到組合自然增長(zhǎng)的利息占最近七日收益的比重情況，最高達(dá)73.97%，最低只有37.94%，平均值不到60%。這意味著目前貨幣市場(chǎng)基金的收益可能有超過(guò)三分之一來(lái)自浮盈的兌現(xiàn)。對(duì)于整個(gè)3月份而言，由于份額和投資的變化，可比性略差，但從市場(chǎng)利率大幅下降的走勢(shì)來(lái)看，對(duì)兌現(xiàn)收益的依賴同樣較高，而且可能存在前低后高的情況。

　　三、在市場(chǎng)利率保持不變的前提下，組合自然增長(zhǎng)的收益是持有人在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)收益的主要保證

　　在規(guī)范運(yùn)作的前提條件下，組合自然增長(zhǎng)的收益在很大程度上體現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)基金投資組合的狀況。在市場(chǎng)平穩(wěn)的時(shí)候，貨幣市場(chǎng)基金的持倉(cāng)比例變化幅度有限，若不考慮基金份額和投資組合的變化，這也是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)持有人所取得收益的主要來(lái)源，因此投資者應(yīng)予以高度關(guān)注。

　　從附表可以看出，上周末貨幣市場(chǎng)基金自然增長(zhǎng)的收益平均在1.83%左右，最高的也不到2.28%，成立較早的貨幣基金的優(yōu)勢(shì)較為明顯，而今年晚些時(shí)候才成立的部分新貨幣市場(chǎng)基金則較低。如果市場(chǎng)上沒(méi)有更多高收益品種可以投資的話，我們可很容易判斷出組合自然增長(zhǎng)收益較高的貨幣基金在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的收益潛力(并非實(shí)現(xiàn)收益)也較大。

　　四、依靠?jī)冬F(xiàn)收益維持高收益的貨幣市場(chǎng)基金，其組合的自然增長(zhǎng)利息往往下降也較快

　　盡管貨幣市場(chǎng)基金可以通過(guò)加快兌現(xiàn)收益來(lái)提高當(dāng)期收益，但由于兌現(xiàn)的收益也往往來(lái)自投資組合本身(這里不考慮非規(guī)范操作的影響)，因此實(shí)際是以降低未來(lái)的贏利能力為代價(jià)的。

　　實(shí)際上，幾乎所有貨幣市場(chǎng)基金都有兌現(xiàn)浮盈的情況，只是速度有快有慢而已。4月第二周周末，13家貨幣基金公布的平均萬(wàn)份收益為0.9991元(兩天)，較4月第一周周末的1.1528元下降了12%，和春節(jié)期間比較，降幅更是達(dá)到了24.56%。一方面這可能是由于基金份額的增加(而且市場(chǎng)沒(méi)有比組合內(nèi)品種收益更高的投資選擇，即使同比例增倉(cāng)也會(huì)攤薄收益)，另一方面就是因?yàn)閮冬F(xiàn)浮盈所致。

　　五、對(duì)市場(chǎng)利率拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間進(jìn)行正確判斷是兌現(xiàn)收益操作成功的關(guān)鍵

　　在市場(chǎng)利率下降之后，浮動(dòng)贏利是否兌現(xiàn)或者兌現(xiàn)的快與慢之間，并非簡(jiǎn)單的對(duì)與錯(cuò)的關(guān)系，實(shí)質(zhì)上這包涵了基金經(jīng)理對(duì)后市的判斷(包括市場(chǎng)利率與基金份額的變化)。兌現(xiàn)較快的基金經(jīng)理一般是預(yù)期市場(chǎng)利率可能將出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，有信心通過(guò)時(shí)間差來(lái)取得高收益的投資品種，所以并不擔(dān)心因?yàn)槟壳笆找鎯冬F(xiàn)過(guò)快而導(dǎo)致未來(lái)收益的下降，一般同時(shí)還會(huì)進(jìn)行縮短久期、降低杠桿等操作。反之，則表明基金經(jīng)理對(duì)貨幣市場(chǎng)利率走高并不樂(lè)觀。

　　在多數(shù)情況下，如果要兌現(xiàn)收益，只有對(duì)困難的預(yù)計(jì)更充分，才能保證收益的兌現(xiàn)能維持到市場(chǎng)利率上升的時(shí)候。而一些從1月份就開(kāi)始兌現(xiàn)收益的貨幣基金正是對(duì)利率回升過(guò)于樂(lè)觀，目前已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)難以為繼的苗頭。但是，如果在利率走勢(shì)發(fā)生改變之前，對(duì)久期和杠桿比例不進(jìn)行任何調(diào)整也會(huì)影響未來(lái)組合收益上升速度。

　　對(duì)貨幣市場(chǎng)基金兌現(xiàn)收益的時(shí)機(jī)和力度是否認(rèn)同，是專業(yè)投資者選擇貨幣市場(chǎng)基金的一項(xiàng)重要參考指標(biāo)。

　　六、兌現(xiàn)收益與控制偏離度

　　證監(jiān)會(huì)的通知同時(shí)還要求貨幣市場(chǎng)基金基金經(jīng)理控制投資組合的市場(chǎng)價(jià)值(即所謂影子價(jià)格)與攤余成本之間的偏離情況，超過(guò)0.25%就必須調(diào)整組合。超過(guò)0.5%還需要編制并披露臨時(shí)報(bào)告，定期報(bào)告也必須披露偏離度的詳細(xì)信息。這實(shí)際上就是要求，貨幣市場(chǎng)基金在市場(chǎng)利率大幅變化的時(shí)候適當(dāng)兌現(xiàn)收益或虧損，避免累計(jì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。

　　實(shí)際上，根據(jù)目前的市場(chǎng)利率來(lái)看，組合自然增長(zhǎng)利息超過(guò)2%的貨幣基金都可能存在偏離度過(guò)高的情況。因?yàn)榘凑?%的自然增長(zhǎng)收益和0.68%的各項(xiàng)費(fèi)用，這意味著這類貨幣市場(chǎng)基金投資組合的收益在2.7%左右，扣除浮動(dòng)債券和20%的杠桿投資帶來(lái)的超額收益40BP以后，仍比目前一年期和半年期央票利率分別高出20BP和60BP，如果投資組合以債券為主的話，這幾乎必然導(dǎo)致其影子價(jià)格的偏離度超過(guò)0.25%甚至接近0.5%。

　　對(duì)于偏離度應(yīng)該辨證的看待，正向偏離超過(guò)0.25%對(duì)于未來(lái)的持有人而言似乎并非壞事，反而可能讓投資者趨之若鶩，但過(guò)多的積累浮盈則有損害原持有人利益之嫌。而在市場(chǎng)利率上升周期，一旦貨幣市場(chǎng)基金影子定價(jià)的偏離度達(dá)到-0.25%，而且久期、杠桿比例等指標(biāo)又比較大的話，則其隱含的風(fēng)險(xiǎn)將相當(dāng)大。

　　新規(guī)則要求貨幣市場(chǎng)基金披露更多信息，主要是為了讓投資者掌握更多信息來(lái)判斷投資的潛在風(fēng)險(xiǎn)，以充分保障持有人的利益。持有人根據(jù)披露信息進(jìn)行選擇，必然是一種趨利性選擇，這種選擇最終將熨平貨幣市場(chǎng)基金收益率與市場(chǎng)利率之間以及貨幣市場(chǎng)基金之間的收益差距。因此從大趨勢(shì)看，貨幣市場(chǎng)基金的收益差距將會(huì)縮小并跟上市場(chǎng)利率的變化。盡管仍可能有貨幣市場(chǎng)基金通過(guò)主動(dòng)性操作來(lái)提高收益，但過(guò)多的主動(dòng)性操作在取得超額收益的同時(shí)也必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，這是脫離貨幣市場(chǎng)基金本質(zhì)要求的。

貨幣市場(chǎng)基金收益情況對(duì)比一覽表

　　注：1，右側(cè)兩欄數(shù)據(jù)是依據(jù)公告數(shù)據(jù)進(jìn)行推算的結(jié)果，計(jì)算過(guò)程可能存在誤差和非公開(kāi)信息的干擾；2，3月份只有長(zhǎng)信利息收益基金采用按日結(jié)轉(zhuǎn)的方式，因此3月份收益率全部按照按月結(jié)轉(zhuǎn)公式計(jì)算，4月份改變結(jié)轉(zhuǎn)方式的按照新公式計(jì)算；3，考慮到手續(xù)費(fèi)差異和返還因素，所有對(duì)比均不包括分級(jí)貨幣市場(chǎng)基金的B級(jí)。(上海證券報(bào) 嘉穆)