封閉式基金將逐步回歸主流 封轉開是合適選擇

　　□陳凌云

　　封閉式基金作為市場上曾經活躍的一個投資品種越來越被忽視。2003年在封閉轉開放的概念推動下封閉式基金市場也曾出現幾波行情，但在封轉開遲遲不見進展的情況下，封閉式基金市場再度偃旗息鼓，近期封閉式基金的交易又趨于活躍。

　　封閉式基金顯現投資價值

　　筆者始終認為，封閉式基金作為市場上一個特有的投資品種，高折價率仍然使其具有顯著的短期投資價值。具體體現在以下幾個方面：

　　一、折價率回歸蘊涵相對升值空間

　　封閉式基金的相對升值空間體現為其現階段內含的風險收益水平相對與其他證券品種存在優勢。一方面，正常的封閉式基金折價率為10%-20%，這個折價率在西方成熟市場經歷了多年的驗證，其風險收益關系得到了市場的驗證。目前國內30%以上的折價率相對與正常水平而言，還存在著15%的增值空間。一旦封閉式基金的投資價值重新得到市場認識，相關的制度創新進程得到推動，封閉式基金市場的流動性將得到改善，必然由目前的高折價交易逐漸回歸，并將帶來短期的相對升值價值。

　　二、到期套利蘊涵著投資價值

　　在二級市場的相對投資價值之外，我們還應更加關注的是封閉式基金的絕對投資價值。在如此高的折價率下，部分封閉式基金作為具有到期清算概念的投資品種已經具有一定的投資價值。這個因素已經影響了目前封閉式基金的折價率分布，到期時間越短，折價率越低，如興業基金的折價率僅為12.8%。因此，持有那些到期期限短、折價率高、其資產組合平均市盈率低的中小盤封閉式基金，將可以獲得較為合適的投資回報。

　　三、隱含的收益率水平高于封閉時基金所持的證券資產組合

　　按照資本資產定價模型的理論，基金的隱含收益率應與基金投資組合的收益率存在一個較為接近的一致性關系。如果存在較大差異，則說明基金的定價與資產組合定價存在套利機會。假設在一個沒有交易成本的有效市場下，這種套利可以消除收益率的系統差異。這從一個側面說明目前國內部分封閉式基金的價值低估。

　　封閉式基金轉型的思路

　　通常封閉式基金募集成功后就封閉起來，基金份額不再變動，基金管理人運作這一部分資金，直至基金存續期滿自然終止。但是當市場環境、投資人偏好或政府的發展思路等因素發生變化時，封閉式基金可以轉型為其他結構。封閉式基金選擇轉型為其他結構，其中最為常見的是封閉式轉開放。此外，還可以選擇轉型為增發回購的半開放式，以及在我國剛剛興起的ETF及LOF等模式。

　　一、增發回購的半開放式

　　增發或回購基金單位是封閉式基金改變基金規模最為簡便的方式。如果這種增發或回購是定期進行的，封閉式基金就具有某些開放式的特征，我們可以視之為半開放式或準開放式。增發或回購價格通常以市場化方式確定。由于市場上封閉式基金普遍存在折價現象，回購成為封閉式基金為減少折價經常采用的手段。

　　增發或回購的優點是執行方便，靈活性高，可以根據市場情況靈活地選擇執行時機和規模。半開放式的結構特征也可以在保持封閉式優勢的同時，吸收開放式結構的部分有利之處。但是，這種模式對于消除基金折價的效果不是非常理想。同時，管理人有可能通過主導增發和回購對市場價格施加積極影響，如果沒有完善的立法監控，有可能損害基金持有人利益。

　　二、轉為開放式基金

　　封閉式基金向開放式轉型的動力有兩方面：(1)消除封閉式基金的折價現象；(2)政府的推動。在美國，每年都有為數不少的封閉式基金轉為開放式基金(open-ending)。即將基金的運作方式由封閉式直接轉型為開放式，取消存續期限的限制和二級市場的交易方式。封轉開模式簡單明了，可以一次性消滅折價率現象，但風險在于對于市場的沖擊很大，如果轉型的時機和方式選擇不當，將會給投資者、基金管理人產生損害。

　　三、漸進轉型為開放式基金

　　所謂封閉式基金漸進轉型為開放式基金是指封閉式基金在滿足一定條件時，召開持有人大會討論基金轉型問題，若大會通過，則基金每隔一段時間確定一天為開放日，該日基金持有人可以以基金單位資產凈值為基準贖回一定比例的基金份額，若多次開放贖回導致基金規模低于一定標準時，基金將自動轉換為開放式基金。采用這種模式時，轉型過程較為漫長，而且在操作不當時，也有可能導致較大的贖回壓力。

　　四、與開放式基金合并　

　　所謂封閉式基金與開放式基金合并是指一只或幾只封閉式基金與一個已存在的開放式基金合并，或由幾只封閉式基金合并成為一只新設的開放式基金，其實質是通過開放式基金兼并封閉式基金來達到封閉式轉開放的目的。開放式基金通過向原封閉式基金持有人支付開放式基金的份額，來取得原封閉式基金的全部資產和負債。原封閉式基金在合并完成后則不復存在。

　　該方案涉及到開放式基金的選擇、封閉式基金和開放式基金雙方投資人的意見、合并方式、基金定價等等一系列問題，實際操作中可能面臨更為復雜的法律問題，因而變數較大，成本較高，在實施的過程中可能出現市場劇烈的波動，對二級市場帶來負面影響。　

　　此外，還有其他模式還包括轉變為交易所基金，建立有條件回購機制、有條件開放機制等。相對而言，這些方式更為復雜，目前國內實施的可能性較小。

　　考慮到我國基金行業的實際情況和發展方向，筆者認為封閉式基金轉型為開放式基金是比較合適的選擇。隨著部分封閉式基金到期日日益臨近，封閉式基金系統性的解決辦法出臺的可能性越來越大，投資者應用冷靜的眼光看待目前封閉式基金的高折價率現象，不應盲目悲觀，也不可抱過分投機心態。綜合而言，從風險和收益的角度分析，目前封閉式基金存在的相對投資價值。