股東激烈博弈 債券基金重倉品種可轉債何去何從

　　康朝鋒

　　大股東、流通股股東之間在可轉債發行制度下的博弈角逐，主導著轉債的命運。分類表決制度的實施使可轉債出現防守性能漸強、進攻性能漸弱的趨勢，而進攻性能決定著轉債投資的成敗，2005年機構是否依然青睞可轉債？

　　大股東對可轉債“情有獨鐘”

　　過去的2003、2004年是可轉債市場快速發展的兩年。2003年滬深兩市共發行了16只可轉債，募集資金總額達185.5億元，發行家數和融資規模都超過了歷年的總和。2004年共發行了12只可轉債，累計規模209.03億元，由于招行的超大規模以及單筆轉債規模的普遍上升，轉債融資總額創紀錄地突破200億元，實際上，可轉債在去年再融資市場中的份額已居頭名。

　　數據顯示，去年深滬兩市共有48家上市公司進行了再融資，籌資總額約504.8億元。轉債融資209.03億元，比配股和增發所占份額都要高。

　　大股東為何如此鐘情轉債？實際上，公司選擇以發行可轉債方式進行再融資，是經過深思熟慮的。如果轉債最終轉股，發行轉債與配股和增發可以獲得一樣的融資效果；此外，選擇可轉債融資，對公司短期業績的沖擊不大，對股價沖擊小，更容易為流通股東所接受，因此，在分類表決制度實施后，容易獲得流通股東通過；而且優厚的轉債條款對投資者很有吸引力，容易募集到更多的資金。眾多優勢集于一身，轉債一時成為大股東再融資的最佳選擇。

　　大股東的“心思”在一些條款細節上也得到充分體現，例如國內轉債的設置通常是股票派息以后轉股價按照除權除息參考價計算，方式調低，這樣可以保障轉債投資人的利益，吸引更多的人買轉債，但在國外，這種做法較受人批評，因為這會損害流通股股東的利益。

　　此外，國內的條款還多加了觸發條件限制，就是股價達到贖回、回售、重設價格時，不是發行人或是投資人不是立即享有執行這些期權的權利，而是股價必須連續一段時間都達到觸發條件才行，這條款通常可以有效限制投資人要求回售，從而減輕公司面臨最后償付的負擔。

　　還有一個很有趣的現象，就是大股東在轉債利息條款上“異常慷慨”。在利息補償條款方面，2002年之前發行的轉債不含任何利息補償條款，2003年發行的16只轉債中有9只含利息補償條款，而2004年發行的12只轉債中就有9只含利息補償條款，比例呈上升趨勢。在利率方面，據稱今年以來幾家計劃發行可轉債的公司都設計了浮息條款，以銀行一年期定期存款利率的調整幅度為調整基準，而2002年以來發行的33只可轉債僅有4只有浮息條款，其中2003年發行的1只(山鷹轉債(資訊 行情 論壇))，2004年發行的3只(營港轉債、創業轉債和晨鳴轉債)。

　　實際上，多數轉債在到期之前都順利走向大股東期盼的“轉股之路”，利息補償發生的概率幾乎為0，既然這個承諾不用兌現，那么承諾得美妙一點又何妨！浮息條款一樣，只是用極小的代價大大增加了可轉債的吸引力。

　　靈活多變的轉債條款為大股東提供了迎合轉債投資者便利，也有利于實現大股東再融資的目標，所以逐步成為再融資市場的主流方式。

　　“防守強化、進攻弱化”趨勢漸現

　　由于轉股價格(相當于配股價格或增發價格)一般高于每股凈資產，因此可轉債轉股后每股凈資產會上升，大股東總體獲利，只要能發行轉債并使其轉股，大股東愿意提供盡可能優惠的可轉債發行條款。然而和增發、配股類似，可轉債發行條款越優厚，對流通股股東的傷害越大。

　　隨著可轉債的逐步流行，流通股股東也猜透了大股東的心思，然而在一股獨大的情況下，也只能苦水往肚子里吞。在分類表決制度出臺后，流通股股東終于獲得了保護自己權益的武器。神火股份(資訊 行情 論壇)?000933?為第一只通過分類表決確定轉債發行方案的公司，最終公司的轉債融資方案因未獲得參加表決的社會公眾股股東所持有表決權的半數以上通過而不得不擱淺。

　　分類表決制度的實施，將會抑制可轉債過度迎合投資者的趨勢，為了獲得流通股股東的表決通過，未來轉債的發行條款對股性的設計將減弱。其具體將表現為初始轉股價格上升，修正轉股價格變得更難或基本不可能等，這些都將大大削弱轉債的進攻性能，降低轉債對投資者的吸引力。為了能夠成功實現融資，大股東一定會通過大幅提高利息收益來強化債券的債性或者防守性能來維持轉債的吸引力，因此浮息條款和利息補償將會變得很普遍。轉債防守性能強化、進攻性能弱化的趨勢漸現。

　　制度的變化給未來的可轉債市場的發展增加了變數。一方面流通股股東的分類表決使得條款過于優厚的轉債發行難以通過；另一方面即使表決通過，股性降低、進攻性能弱化以后，發行公司對轉債的轉股預期將下降，公司發行轉債的積極性也將降低。轉債的命運蒙上了一層陰影。

　　解決國有股流通是源頭

　　由于轉債投資特性的復雜性，境內轉債市場的投資者主要為機構投資者。

　　數據顯示，可轉債已是債券基金第一重倉品種，而QFII也已成為轉債市場僅次于基金的第二大投資主體。防守性能漸強、進攻性能漸弱的轉債是否依然能夠得到機構的“青睞”？

　　2004年天相轉債指數和上證國債指數(資訊 行情 論壇)的相關系數為0.03，而天相轉債指數和上證指數(資訊 行情 論壇)的相關系數達到0.72，轉債與股票較高的相關性決定了投資轉債的成敗主要取決于股票市場的走勢。

　　既然投資轉債的成敗主要取決于股票市場的走勢，只要能維持或提高可轉債的股性，即改善轉債的進攻性能，轉債就依然能夠獲得機構投資者的青睞。事實上，可轉債的進攻性能本來就并非完全依賴于股性條款的設計，而是關鍵取決于股票的上漲空間。

　　例如有業內人士認為過去我們過于注重轉債的債性而忽視了轉債的股性，發轉債的大多是能源、原材料等基礎性行業，而從國外市場看，諸如科技、電信和金融等上漲空間更大的高風險高收益行業更樂意發轉債。因此，如果上市公司具有比較良好的成長性，可以發行零息債券，并適當提高轉股價格，在發行人、流通股股東與轉債持有人之間做到利益均衡。

　　進一步，股票的上漲空間在根本上取決于公司的業績，那么如果大股東能在提高上市公司管理水平和經營業績上像在轉債條款上如此“嘔心瀝血”，可轉債也一定能夠大放異彩。

　　廈門大學的可轉債專家鄭振龍教授在其最新研究成果中也提出了一種促進轉債市場發展的方案：修改可轉債發行法規，規定可轉債只能向原有流通股股東配售，不能向社會公眾和非流通股股東配售。這個方案平衡了各方的利益，具有可行性。

　　鄭振龍教授還認為上述問題的根本原因在于中國特殊的股權制度，即存在國有非流通股和社會公眾的流通股，并且非流通股在公司決策中占主導地位。所以要從根本上解決上述問題，就必須妥善解決國有股流通的問題。