ETF如何影響成份股流動性

　　□ 華夏證券 黃常忠 徐光輝

　　ETF作為一種創新的指數交易品種，其作用不僅在于給市場帶來增量資金，更重要的是能提高證券市場的運行質量與效率。流動性作為衡量市場質量的主要指標，上證50(資訊 行情 論壇)ETF的發行與交易將對其產生積極的影響。這里擬對上證50ETF(資訊 行情 論壇)對成份股流動性的影響作些實證分析。

　　與成份股共律動

　　在這里，我們從兩方面將上證50ETF設立對成份股流動性的影響進行比較：一是上證50ETF發售日和成立日與上證180(資訊 行情 論壇)成份股流動性的橫向比較；二是上證50發售、成立前后成份股流動性的縱向比較。

　　1、橫向比較

　　表1統計了上證50ETF發售日和成立日與上證180成份股的流動性指標，可以看出，無論上證50還是上證180的成交金額都處于較低水平，機構投資者對市場比較謹慎，上證50成份股的流動性指標與上證180沒有顯著變化。

　　上證50ETF的設立似乎對成份股流動性的即時作用并不明顯，這也主要受當時市場低迷、成交量極度萎縮等市場因素的影響。由于寶鋼增發、中石油海歸、銀行改制上市等事件的預期與壓力，上證50成份股的再融資風險很大，新股詢價新規導致成份股的替代與稀釋作用更加明顯。上證50ETF的設立只能部分沖抵這些市場因素對流動性的影響，而不能改變其趨勢性變化。

　　2、縱向比較

　　為比較上證50ETF設立前后成份股流動性的變化，圖1顯示了標的成份股在2004年11月22日—2005年1月7日(涵蓋上證50ETF發售日和成立日兩個事件日)的流動性指標。

　　可以看出，列示的成份股流動性指標沒有趨勢性變化，就上證50成份股本身的流動性縱向比較，ETF的設立沒有產生顯著影響。這同樣說明兩個問題：一是在我國的單邊市場，市場的漲跌因素是影響流動性的主要變量，ETF只能起局部的改善作用；二是ETF對流動性影響大小取決于規模大小、投資者性質、市場信息等多方面因素，ETF對流動性的促進將是一個漸漸的長期過程。

　　不過，雖然上證50成份股在ETF事件日前后自身的流動性指標沒有趨勢性變化，但如果我們在上述統計區間對上證50與上證180成份股的流動性做對比，還是能看出ETF對標的成份股流動性的促進作用。

　　圖2顯示上證50成份股的相對流動性指標，即以上證180作為比較基數，拿上證50的流動性指標減去上證180的流動性指標。可以看出，波動幅度有收窄的跡象，換手率、特別是價格彈性這一綜合指標有明顯的上升趨勢。所以，相對上證180，上證50的流動性仍有較大的改善，而ETF的設立是主要的解釋因素之一。

　　與標的股同沉浮

　　上證50ETF設立后，其標的成份股也進行了一次換股，上交所2004年12月14日公告，對上證50指數進行第二次調整，分別調出廣電信息(資訊 行情 論壇)、調入紫江企業(資訊 行情 論壇)等各自5只個股，2005年1月3日正式生效。換股對相應個股的流動性影響仍從橫向、縱向兩方面分析。

　　表1統計了公告日和生效日兩個事件日成份股調入組和調出組以及上證50的整體流動性指標。通過橫向可以發現，換股事件對相應個股的流動性存在顯著影響，調入組的部分流動性指標弱好于上證50，而調出組的流動性指標則都比上證50差。

　　在事件日中，調入組的交易金額低于上證50平均水平，但高于調出組的交易金額；調入組的換手率、波動幅度與上證50相差不大，但好于調出組的對應指標，即換手率高、波動幅度低；調入組的綜合流動性指標價格彈性不僅優于上證50，比調出組更是高出一倍以上。可見，在相對低迷的市場，換股事件對個股流動性同樣存在影響，只是對調出組的負面影響大于對調出組的正面作用。

　　雖然由于市場因素，上證50ETF發行和成立對標的整體流動性沒有產生質的飛躍，但通過對比分析還是看到了其積極的促進作用，相信隨著上證50ETF的上市交易以及規模的擴大，其流動性效應會更加明顯。

　　日益彰顯功效

　　本文通過分析指數產品對標的流動性影響，實證我國指數和上證50ETF與成份股流動性關系，得到如下結論和啟示：

　　1、近年來，證券市場換手率降低導致流動性供給下降，基金等機構資金比例提高導致流動性需求上升，流動性供需失衡已經影響到了市場運行質量和效率。流動性作為“公共產品”，管理層有必要通過類似ETF的產品創新來增加流動性供給。

　　2、理論與國外實踐表明，ETF等指數交易產品由于能有效分散私人信息，降低交易信息成本，改善標的成份股流動性，對知情和非知情交易者都有較大吸引力，我國對諸如ETF之類的指數交易產品開發應該充滿信心和期待。不過，指數交易產品對成份股流動性也存在分流影響。最終效果受ETF規模、投資者性質、市場因素的影響，我國ETF對流動性影響也需要一個循序漸進的過程。

　　3、上證50成立及前后成份股的流動性都有較大的改善，這說明單純的指數設立雖不能對流動性產生功能性影響，但能通過引導市場資金流向和市場投資理念間接改善標的流動性。上證50ETF發行和成立由于處在市場下跌縮量階段，對標的流動性的作用就不太顯著，但與上證180比較，我們還是看到了ETF對流動性的改善作用。

　　4、對比分析，分析事件對流動性的影響是顯著的和長期的，并非事件日的即時現象，不能歸因于資金操縱，指數產品對流動性的影響具有規律，ETF對成份股流動性具有明顯的改善作用，這些結論既有理論基礎，又能經受實證檢驗。