基金高位持倉 機構博弈為主導建倉效應弱化(表)

　　中信證券研究部 江賽春

　　截至上周六，140只基金公布了2004年第四季度的投資組合。從組合公告顯示的基金倉位變動信息來看，4季度末大多數基金仍然保持了很高的持倉比例，在大盤的持續下跌過程中并未對資產配置作出大規模的主動性調整。從全年的倉位變動來看，基金在2004年的主動性配置收效甚微。新基金的建倉效應在短暫顯現后，也進入持續的倉位調整。而從市場的持續下跌來看，雖然部分基金在個股和板塊上進行了較大規模的調整，但總體來看04年基金在資產配置層面以被動性調整居多。

　　高位持倉，開放式基金增持明顯

　　4季度組合公告顯示，偏股型開放式基金的加權平均倉位為65.48%，總體來看增倉明顯。增持部分主要來自于部分3季度倉位較輕的開放式基金，如表2所示，增倉最明顯的5只基金倉位增幅均在30%以上，其中博時裕富(資訊 行情 論壇)增持比例達到75%。這部分新發基金的快速建倉使開放式基金總體平均倉位明顯上升；但在此之外，多數老基金倉位變化幅度并不大。

　　從各類型基金情況來看，股票型指數基金的倉位最高，由于新發行的幾只股票型基金不再受80%的股票投資比例限制，5只股票型指數基金的加權平均倉位高達85.27%。其中規模達55億的易方達50指數基金倉位達到94.38%，為4季度倉位最高的基金。股票型基金的倉位水平次之，加權平均倉位達70.32%，偏股型混合基金加權平均倉位為66.19%，配置型混合基金加權平均倉位為54.02%。總體來看各類型基金的倉位水平反映了其產品特點，4季度配置型混合基金在資產配置上表現較佳，而其余基金則基本保持高位持倉。

　　不同的持倉水平明顯影響到了各類基金在2004年整體的凈值表現。如表1所示，股票型指數基金全年平均倉位最高，而其凈值增長也在各類型基金中居于末位。在弱市下配置型混合基金較好地體現出靈活配置的優勢，2004年全年平均倉位為60.62%，也因此取得了1.78%的較好凈值增長。

　　從個別基金來看，多數基金在4季度表現為增倉。86只開放式基金中63只顯示增倉，23只顯示為減倉。我們看到由于新的基金法取消了基金投資于股票比例的上限限制，不少新發的股票型基金普遍提高了投資于股票的比例，而傳統上保持高倉位運作的一些股票型基金也接近于滿倉運作，如博時價值增長倉位高達79.50%。

　　封閉式基金方面，3季度倉位已經很高的封閉式基金在4季度以保持高倉位運作為主。54只封閉式基金加權平均倉位為71.11%，比3季度略增1.51%。倉位增幅明顯的有基金裕隆(資訊 行情 論壇)、基金興業(資訊 行情 論壇)、基金普惠(資訊 行情 論壇)等；減持較明顯的有基金同盛(資訊 行情 論壇)、基金裕澤(資訊 行情 論壇)、基金融鑫(資訊 行情 論壇)等。

表1 ：各類型基金全年平均倉位與凈值增長對比

表2 ：4季度倉位增減最顯著的10只偏股型開放式基金

表3 ：4季度倉位增減最顯著的10只封閉式式基金

　　機構博弈主導，建倉效應弱化

　　從4季度的情況來看，基金在市場持續下跌的過程中總體仍然保持了增倉態勢。但基金的持續投入在市場重心整體下移時對市場的推動效應也明顯弱化。而這也恰恰反映了基金在04年全年操作的基本情況。

　　與03年的群羊效應不同，04年基金的投資明顯透出機構博弈的特征。圍繞著藍籌股的進進出出主導了多數基金的投資，這種博弈先是表現為老基金和短線資金的博弈，之后又演變為以倉位沉重的老基金和攜大量資金入市的新發基金之間的博弈為主。

　　2003年價值投資理念深入人心后，投機性質的短期資金大量介入藍籌股，博弈格局演變為“基金-短線機構”。在2004年4月開始的下跌中，這部分短線資金率先撤離，導致部分直接受宏觀調控影響的藍籌板塊大幅下跌，這使持股高度集中于這些藍籌板塊的老基金十分被動。而從3月起設立的大量新發基金恰在此時陸續進入建倉期，對藍籌開始適當建倉，本應有助于緩解藍籌板塊的壓力。但此時藍籌仍處于相對高位，新入資金不愿為老基金抬轎，建倉速度較為緩慢。恰在此時，宏觀調控不期而至，力度之大出乎了大多數基金的預期。4月底宏觀調控漸趨明朗后，基金對大市的判斷從牛市改為震蕩或相對熊市，此時適度減倉成為基金的共識。老基金由于倉位沉重放棄護盤。新基金則索性就放緩建倉節奏，甚至已經建立的少量倉位也適度減倉。隨著宏觀調控日漸清晰，各類機構對藍籌板塊的減持使市場進入了長期的下降通道。倉位沉重的老基金只能以倉位調整應對。而新發基金也曾有過集中建倉的時期，但在弱市下基金的增倉行為并沒有顯著地影響市場，市場疲弱趨勢不改。而在幅度不大的幾波反彈行情中基金也獲益有限。在保持總體倉位穩定的同時，倉位調整成為新老基金在年底的共同策略，但基金重倉股的集體走弱凸顯出基金倉位調整存在的困難。

　　在以調整為主基調的2004年，基金建倉對市場的推動效應明顯弱化。雖然新基金補充了大量的增量資金，但投資理念上的困局和并不明朗的基本面因素仍然讓基金難以撬動市場。由于眾多新發基金加入使基金平均倉位出現較大的跳躍，難以直接計算平均倉位與指數走勢的相關性，但我們從倉位與指數走勢對比圖上大致可以看到基金建倉對市場的影響。7月初和9月基金有明顯的建倉行為，這兩個時期正是新發基金投入建倉的集中時期，前者相應時期市場并沒有走強的趨勢。9.14行情前后是又一波新發基金集中建倉的時期，但市場反映同樣偏冷，在短暫的普漲行情后，基金建倉的大盤藍籌股同樣延續了之前的調整走勢。

　　從目前的情況來看，開放式基金的倉位已經達到65%左右的較高水平，而封閉式基金更是持續保持在70%左右的高倉位。總體來看基金在此基礎上進一步大幅增持的空間不大。從市場情況來看，政策和制度層面諸多的不確定因素使大盤上下兩難，但總體而言下跌風險已十分有限。但在倉位已然沉重的情況下，基金對投資機會的再挖掘很大程度上要通過倉位調整來進行。市場持續在底部區域寬幅震蕩給予了基金充分的持倉結構調整時間，但基金仍然以波段操作為主，表明未來的調整方向仍未十分明確。