ETF和LOF同打金融創新牌 券商資源應向ETF傾斜

　　孫兵

　　ETFs自上世紀90年代問世以來，在發達國家和地區的證券市場得到異常迅猛的發展，是被市場驗證過的優秀(甚至可以說精彩的)基金品種；而LOFs則不具備這種輝煌的發展歷史，甚至可以說LOFs基本上是個“中國特色的創新”。

　　如果我們假定西方資本市場在產品創新方面是有效率的，那么受市場歡迎的產品就應該至少“初具規模”。從這個角度看，深交所的這次創新能否取得預期的成功有著相當大的不確定性。因此券商作為以盈利為目的的企業，其對此二新類產品做業務準備時的側重點就很清楚了：應當在兩者中間將業務資源更多地傾向于ETFs。

　　下面我們再從ETFs和LOFs的本質來分析這一問題：

　　ETFs具五大優勢

　　先說ETFs。

　　這種看似復雜的基金品種之所以大受市場歡迎，是因為有以下重要原因：

　　其一，指數化投資的理念被普遍接受。大量研究和實證表明，雖然基金經理有可能階段性地跑贏指數，但從以十幾年甚至幾十年為投資期限的長期投資角度來看，共同基金的表現幾乎肯定不如指數的表現，并且有研究表明，某一年度表現優異的共同基金在接下來的年度更可能表現得較差。另一方面，共同基金高昂的管理費用和交易成本不僅降低了基金收益，還因為經常進行申購和贖回的短期投資者給基金帶來的成本需要長期投資者分擔而隱含著對長期投資者的不公平。在共同基金幾乎不可能戰勝指數的背景下，長期投資者的最佳選擇就是進行指數化投資了，這也就是指數基金應運而生的背景。隨著指數化投資理念的被普遍接受，各種類型的指數型基金的管理規模呈現出快速增長的勢頭。而ETFs作為費用最低且跟蹤精度最高又最具流動性的指數化投資品種自然就大受歡迎了，并且其用籃子股票進行申購和贖回的巧妙設計，杜絕了向長期投資者轉嫁交易成本的現象。(注：ETFs除指數型的之外還有包裹型，但不如指數型成功。)

　　其二，極小的二級市場折溢價。由于ETFs特殊的交易機制，使得套利者可以在一二級市場間進行套利交易，套利交易的存在使得市場保持著極高的效率，從而使二級市場的ETFs保持著極低的折溢價比率，從而有效地保護了投資者的利益。

　　其三，方便的交易機制和良好的流動性。套利機制的存在對活躍市場大為有利，套利交易不僅僅增加了ETFs的流動性，也大大增加了對應籃子股票的流動性。眾所周知，流動性越好的資產越有價值，所以ETFs的交易機制對流動性的貢獻是創造額外價值的。

　　其四，二級市場存在額外需求。除了基金本身的供求關系之外，ETFs還存在二級市場上的額外需求，主要表現為兩類：

　　投資類：以在二級市場購買ETFs的方式實現高度分散的指數化投資者的買盤；

　　投機類：為避免“看對行情買錯股票”，投資者通過對ETFs的做多捕捉階段性指數上漲的波段行情所產生的買盤。雖然這類投機者的日后平倉行為會抵消部分需求，但在一個沒有做空機制而只能通過做多贏利的市場上，上述效應的凈效果顯然應該是需求的增加。

　　ETFs在二級市場上的額外需求必然導致ETFs在二級市場的溢價沖動，而這種溢價沖動又會通過套利機制轉化為基金發行(套利者買入籃子股票，換成ETF后在二級市場賣出以平抑溢價沖動)，從而導致ETF基金規模的增加。

　　換句話說，二級市場對ETF的額外需求，會通過套利的傳導作用引起基金規模的不斷膨脹。

　　LOFs的自我消滅機制

　　再來看看LOFs。

　　由于LOFs在一級市場交易的部分托管在中登，而在二級市場交易的部分托管在深登，兩個市場間的跨市場流通需要先進行轉托管，并且轉托管需要至少兩個交易日，所以我們可以認為兩個市場之間存在一定程度的流通障礙。

　　另一方面，LOFs作為普通的共同基金，除了在一二級兩個市場交易之外并沒有什么鮮明的特色。并且在二級市場的交易在開市期間進行，由交易者的交易行為定價。在一級市場的交易在收市后進行，交易價格為收市后計算并公布的基金凈值，而基金的信息披露基本按現行共同基金的規定辦理，其投資的證券品種和數量明細并不完全透明。也就是說，兩個市場不能同時交易，二級市場交易期間投資者無法準確計算單位基金資產的實時凈值，而且二級市場交易期間，投資者也無法知道基金持有的證券品種和數量的明細資料以及在當時盤中該基金是否正在調整其持倉。

　　由此看來，LOFs在一級市場有點像開放式基金，而在二級市場有點像封閉式基金，并且兩個市場間的流通還存在T+2轉托管的障礙。問題就出在這里，我們知道，在大部分時間里，中外市場上的封閉式基金幾乎都是折價交易的，我們且不去管形成折價的原因，僅僅假設LOFs在二級市場也部分體現封閉式基金的屬性，如果折價交易是封閉式基金的屬性之一，并且我們找不到任何類似ETFs的在二級市場會產生額外需求的理由，那末LOFs在二級市場會以折價交易為主。盡管LOFs的跨市場套利機制會部分消除該折價，但由于T+2轉托管和資產不完全透明等障礙，這種套利的效率不會很高，結果使LOFs折價難以完全消除。

　　如果LOFs在二級市場以折價交易為主，則套利機制必然產生的凈效應就是在二級市場買進LOFs，然后轉托管到一級市場去贖回，從而使基金規模變小，久而久之，基金規模會越來越小并趨向于零。

　　可見，對LOFs能否達到預期的成功的懷疑不是沒有道理的，因為其隱含的套利主方向是贖回。也就是說，LOFs設計方案本身隱含著自我消滅的機制!

　　更為嚴重的是，LOFs的運行機制中還隱含著道德風險的隱患，因為基金資產不完全透明是對普通投資者而言的，對于負責LOF的基金管理人員則又完全透明，這里面存在著巨大的“套利”空間!

　　綜上所述，作為券商，在開發業務時多向ETFs傾斜是有充足理由的。當然，這并不排斥積極進行針對LOFs的業務開發，只是資源配置應有所不同而已。

　　(作者孫兵先生現任西南證券有限責任公司總裁)