基金三季度季報點評：基金仍然謹慎和保守

　　證券投資基金2004年三季度季報點評

　　胡立峰

　　在股票市場突然爆發行情時，較好的開放式基金投資策略是：行情啟動初期，堅決申購指數型基金，尤其是不進行時機選擇的開放式基金，在行情維持一段時間后，再將關注的 焦點轉向選股能力較強的基金。

　　2004年10月26日至28日，144只證券投資基金公布了2004年第3季度季報。季報顯示，54只封閉式基金凈值合計854.31億元，90只開放式基金凈值合計2219.90億元。開放式基金的凈值規模是封閉式的2.60倍，開放式基金已經占據明顯的規模優勢。

　　開放式基金補倉

　　截至2004年9月30日，120只以股票為主要投資方向的基金凈值合計2435.48億元，股票市值1556.20億元，加權平均股票持倉比例為63.90%。

　　將與上季度可比的104只基金稱為“老基金”，新公布季報的16只基金稱為“新基金”。

　　104只“老基金”9月30日凈值合計2100.99億元，股票市值合計1346.93億元，加權平均股票持倉比例為64.11%，而這104只“老基金”6月30日的加權平均股票持倉比例是59.09%。“老基金”的倉位比例提高了5.02個百分點。

　　16只“新基金”基金凈值合計334.49億元，股票市值合計209.27億元，加權平均股票持倉比例為62.56%。新基金的股票倉位比例直接提高到與老基

　　金相同的水平，與今年7月1日實施的《證券投資基金運作管理辦法》的相關規定有關系。60%的股票倉位比例正成為股票投資方向基金的下限。

　　但仍然有個別基金對有關法規有不同的理解。對于股票倉位比例的調整，基金管理公司有自主權，但必須同時滿足基金法規和基金合同的約定，在基金合同約定與法規有沖突的情況下，應該是立即修改基金合同。

　　54只封閉式基金9月30日凈值合計854.31億元，股票市值合計594.43億元，加權平均股票持倉比例為69.58%，而6月30日的加權股票持倉比例是70.38%，倉位下降了0.8個百分點。

　　66只開放式基金9月30日凈值合計1581.17億元，股票市值合計961.77億元，加權平均股票持倉比例60.83%。其中可比的50只開放式基金凈值合計1246.68億元，股票市值合計752.50億元，加權平均股票持倉比例為60.36%，而6月30日這50只開放式基金加權平均股票持倉比例51.64%，倉位增加了8.72個百分點。

　　基金之間博弈加劇

　　通過分析第2季度基金投資組合發現，基金和基金以外的資金進行資產配置和股票配置博弈，基金內部新老基金則進行資產配置博弈。在基金大規模介入之前，藍籌股的博弈格局是“散戶之間博弈”，基金介入后演變成“基金Vs.散戶”博弈，2003年價值投資理念深入人心后，短期性質資金為主的跟風盤大量介入藍籌股，博弈格局演變為“基金Vs.短線機構”。

　　在2004年4月開始的下跌中，這部分短線資金由于國債回購和資金鏈等問題，被迫斬倉出局，該類資金操作具有追漲殺跌的特征，于是部分屬于重點調控行業的藍籌股就大幅下跌。

　　由于它們持股與基金高度重合，所以它們的率先撤離讓基金較為被動。本來源源不斷設立的新基金可以填補短線資金撤離造成的空洞，老基金也準備通過調整倉位，對下跌的重倉股進行護盤，但恰在此時，宏觀調控開始。還沉醉于2003年價值投資輝煌之中的基金并沒有警覺，此時其他機構出貨壓力接踵而至。

　　4月底宏觀調控的因素明朗后，基金對大市的判斷從牛市修改為振蕩或相對熊市，此時適度減倉成為基金的共識。老基金由于倉位沉重，也就放棄護盤。新基金見勢不妙，索性就放緩建倉節奏，隔岸觀火。甚至已經建立的少量倉位也適度減倉。

　　此時基金的共振行為加劇了行情下跌，墻倒眾人推。雄心勃勃的基金多頭被宏觀調控撞了一下腰，行為趨于謹慎。

　　2004年9月14日，大盤突然啟動，封閉式基金凈值表現相當不錯。開放式基金整體股票倉位比封閉式基金低很多，并且內部股票倉位比例相差巨大。通過9月份凈值增長和6月底股票倉位比例來看，部分開放式基金對“9.14”行情仍然有點猶豫，并沒有全線加倉。

　　在3季度中，老基金保持較重的股票倉位，因此在“9.14”行情中較為主動，在行情的相對高點，老基金適度減倉，獲利回吐。今年新成立的基金，由于股票倉位嚴重不足，9月份凈值增長嚴重落后。新基金一路建倉，基本是行情的重要推動力量。

　　部分開放式基金以資產配置作為業績的主要貢獻因素，但在突發行情面前，股票倉位不足，導致基金凈值增長落后于大盤。股票型開放式基金要不要將時機選擇作為業績的主要手段正引起市場關注。開放式基金的產品重新定位和整頓迫在眉睫。

　　因此在股票市場突然爆發行情時，較好的開放式基金投資策略是：行情啟動初期，堅決申購指數型基金，尤其是不進行時機選擇的開放式基金，在行情維持一段時間后，再將關注的焦點轉向選股能力較強的基金。

　　債券基金“債性”不純

　　截至2004年9月30日，15只以債券為主要投資方向的基金凈值合計95.39億元，持有各類債券市值77.55億元，持有的股票市值為10.71億元。在77.55億元的債券市值中，可轉債市值35.27億元。

　　債券基金大量投資可轉債市場，部分債券基金雖然名稱是債券基金，但大量投資股票和可轉債，使得其“債性”不純，很容易給市場和投資者造成誤導。

　　與股票方向基金不同，債券方向基金的債券持倉水平的差異極大。主要原因是各自契約約定的投資比例相差巨大。

　　建議投資者認真閱讀基金的產品說明書。雖然都叫債券基金，可內涵卻相差巨大。有的是純債券投資，有的規定可以投資股票，但比例限定各不相同，有的是20%，有的甚至是40%。有的債券基金在新股申購中，動用相當于凈資產99.99%的資金申購長江電力(資訊 行情 論壇)。

　　新股詢價恐引發大量融資

　　新的季報沒有披露基金投資組合資產的借貸方余額。但從披露的凈資產和總資產的對比中可以考察基金的資產負債業務。

　　截至2004年9月30日，144只基金中，137只基金發生貸方余額即負債運作，金額合計110.35億元，南方現金增利與南方避險增值合計39.46億元。7只基金發生借方余額，即資產運作行為，金額合計69.39億元，其中貨幣市場基金占67.21億元。

　　在新股詢價需要動用大規模資金時，基金可能會進行大規模的融資，由此可能引發基金操作是否合規以及風險控制問題。建議市場和有關部門未雨綢繆，通盤考慮基金的融資問題。

　　基金占比A股市場13.04%

　　目前，證券投資基金是國內A股市場最大的機構投資者，其股票投資市值占市場股票流通市值的比例呈現急速上升的趨勢。

　　從1998年6月30日開始至2004年9月30日，股票投資方向基金的凈值從62.35億元增長到2435.48億元，占滬深股票市場流通市值比例從1.00%提高到20.10%。

　　基金所持有的股票市值從34.18億元增長到1556.20億元，占股票市場流通市值比例從0.55%提高到12.84%。

　　債券投資方向基金和保本基金共持有23.87億元的股票市值。

　　因此，從全部144只基金的口徑計算，基金持有1580.07億元的股票市值。占股票流通市值13.04%左右。

　　“新興貴族”：博時、易方達、嘉實

　　匯總旗下所有股票投資方向基金的凈值和股票市值，可以計算基金管理公司的股票方向基金的管理規模，據此可以分析基金管理公司在A股市場中的實力和地位。在當前的A股市場上，部分基金管理公司已經取代大型證券公司成為A股的“新興貴族”。

　　受資本金限制，證券公司自營規模無法擴大，資產管理業務目前受政策的限制，創新資產管理業務還沒有開展。與此相反，基金管理公司、QFII、社保基金和即將入市的保險公司，正逐步成為A股市場主要的機構投資者。

　　A股市場正進行著一場“散戶逐漸轉型、機構逐步擴張”的格局演變。博時以155.22億元位居首位，易方達、嘉實分別以120.50億元和120.03億元名列第二和第三，最低的天治基金公司和博時基金公司相差50倍。基金業內部存在嚴重的苦樂不均現象。

　　建議在基金業發展戰略上，在新產品審核上能優先向新的基金管理公司傾斜，讓基金業內部保持適度的公平競爭。

　　易方達基金管理公司作為“老十家”之外的第11家基金管理公司，現在發展勢頭良好，綜合實力躋身業內前3名，將大多數老牌基金管理公司甩在后面，實現了基金管理業績和規模同步增長的良好局面。

　　貨幣市場基金顯現“避風港”功能

　　截至2004年9月30日，披露3季度組合的144只基金規模合計2199.49億份，3季度申購合計506.47億份，3季度贖回合計471.50億份，申購贖回相抵后凈申購34.97億份。

　　但在基金內部，股票方向基金凈贖回86.70億份，貨幣市場基金凈申購152.11億份。

　　自從第一只貨幣市場基金華安現金富利2003年12月30日成立以來，7只貨幣市場基金已經發揮“資金避風港”功能或者是其他類型開放式基金“蓄水池”的功能。

　　由于貨幣市場基金的收益率高于儲蓄利息收益，使得貨幣市場基金對于基金業的影響基本是正面的，對于銀行業有一定的沖擊和影響。

　　貨幣市場基金實際上扮演“蓄水池”的功能。首先，為現有從股票型基金、債券型基金或平衡型基金中贖回的資金提供一個“蓄水池”，使其仍然停留在基金管理公司體系內，而不必回到儲蓄存款上。其次，為儲蓄資金或短期資金進入基金業也提供一個“停車泊位”。從前股票基金和債券基金贖回的資金一般會回流回銀行體系，而此時如果有貨幣市場基金，則可以截住或部分截住這部分資金，使其仍然滯留在基金業內。另外，儲蓄資金或社會短期資金對股票市場和債券市場也有一個熟悉適應的過程，可以在貨幣市場基金這個“停車泊位”里先熟悉和適應基金業，等到股票基金和債券基金出現投資機會時可以迅速介入。

　　“封轉開”條件逐步成熟

　　截至2004年9月30日，股票方向的120只基金中，封閉與開放兩類型基金凈值分別為854.31億元和1581.17億元，股票市值分別為594.43億元和961.77億元，開放式基金超出367.34億元。

　　封閉式基金邊緣化的價值取向應進行修正。封閉式基金邊緣化是基金業自我選擇的結果。即便到今天，在面臨持有人壓力的情況下，邊緣化并沒有被有效遏制。隨著開放式基金的大量發行，開放式基金股票市值已經全面超過封閉式基金。并且未來開放式基金持有的股票市值將繼續上升，封轉開的條件逐步成熟。

　　在基金業的生態鏈中，封閉式基金居于最末端。如果開放式基金持有的股票市值在A股市場中占據較高的比例，封閉式基金股票市值的波動對A股的影響已經下降到較小的地位，有關部門放行“封轉開”是完全可能的。目前有關部門認為“封轉開”是歷史潮流和趨勢，只是在當前1300點點位，擔心“封轉開”給市場造成沖擊。

　　可動用資金高達369億～790億

　　2004年9月30日，120只股票基金非股票資產合計為879.29億元，假設基金修改基金合同，考慮開放式基金持有5%的現金留存，則基金可動用資金的最大值為790億元。

　　在基金仍然堅持20%國債投資比例限制的情況下，扣除國債和金融債占用的483.16億元，可動用資金為306.84億元。

　　截至10月31日，新成立但未公布組合的基金新增建倉資金大約為63億元，可動用資金大約為369.84億元。

　　作為市場最大主力———證券投資基金，其120多只股票基金卻有500億資金強制性地配置在國家債券和金融債券上，而相關法規早在今年9月16日已經取消，但直到現在基金管理公司仍然沒有行動。

　　(作者供職于中國銀河證券基金研究中心）