趙迪：破解中國封閉式基金折價(jià)率持續(xù)攀升之謎

　　同世界各國股票市場(chǎng)的封閉式基金一樣，中國封閉式基金在上市一段時(shí)間后，就表現(xiàn)出一定的折價(jià)率。從2003年以來，國內(nèi)54只封閉式基金的平均折價(jià)率開始持續(xù)迅速攀升(如圖1)，從2003年初的13%升至2004年7月末的30%，增長了約1.3倍。截至2004年7月30日，我國證券市場(chǎng)上54支封閉式基金算術(shù)平均折價(jià)率已達(dá)28.46%，加權(quán)平均折價(jià)率更是高達(dá)30.49%。中國封閉式基金折價(jià)率為什么會(huì)從2003年開始迅速的攀升呢？

　　中國封閉式基金折價(jià)率持續(xù)攀升原因之一

　　——流動(dòng)性損失和雙重交易成本

　　2003年以來，價(jià)值投資理念得到市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同，基金對(duì)大盤藍(lán)籌股有著明顯的投資偏好。且持股集中度普遍較高，倉位較重。而且，對(duì)于一些重倉股存在著比較嚴(yán)重的交叉持股現(xiàn)象。盡管基金所持有的股票流動(dòng)性較好，但由于倉位過重和基金間的博弈，各只基金在其核心重倉股上并不能及時(shí)減倉。這直接表現(xiàn)在今年四月以來國內(nèi)證券市場(chǎng)進(jìn)入深幅調(diào)整中，基金承受了較大的損失。因此，基金持股集中度過高和基金間交叉持股導(dǎo)致了基金所持有股票的流動(dòng)性受到影響。按照基金所持股票市值為基礎(chǔ)計(jì)算出來的基金凈值并不能反應(yīng)基金的真實(shí)價(jià)值，需要扣除流動(dòng)性不足可能帶來的凈值損失，這就直接導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上基金價(jià)格低于其凈值。因此，所持股票的流動(dòng)性受到影響是基金折價(jià)率升高的一個(gè)原因。

　　同時(shí)，由于基金購買和賣出股票需要付出交易成本，這種交易成本一方面包括買賣股票所付出的傭金，另一方面還包括賣出股票導(dǎo)致股價(jià)下跌帶來的凈值損失。我們不妨稱之為雙重交易成本。基金大規(guī)模買入股票會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升，其價(jià)值增加會(huì)立刻表現(xiàn)在凈值上，然而未來基金賣出股票帶來的凈值下跌只有在這一過程完成后才會(huì)反應(yīng)在凈值中。折價(jià)率是二級(jí)市場(chǎng)上對(duì)這種雙重交易成本帶來的損失的提前反應(yīng)。由于2004年4月以來基金重倉股的跳水，人們預(yù)期這種凈值損失可能會(huì)加大，因此表現(xiàn)在折價(jià)率上，就是折價(jià)率的迅速上升。

　　規(guī)模較小的基金，由于其持股絕對(duì)數(shù)量小于大盤基金，可以認(rèn)為其流動(dòng)性損失小于大盤基金。同樣，由于交易成本帶來的凈值損失，大盤基金也會(huì)多于小盤基金。因此基于以上兩點(diǎn)，基金規(guī)模與基金折價(jià)率之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

　　中國封閉式基金折價(jià)率持續(xù)攀升原因之二

　　——不成熟市場(chǎng)上投資者行為的影響

　　我們知道，在二級(jí)市場(chǎng)上買入封閉式基金的投資者一般并非為了到期清算后實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，而是為了以高價(jià)賣出，獲取差價(jià)收益。因此，其價(jià)格變化同上市公司的股價(jià)具有相似性，受到公司業(yè)績、市場(chǎng)供求、市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響。我們從兩市基金指數(shù)的走勢(shì)圖(如圖2)中可以看出，基金指數(shù)的走勢(shì)與上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)走勢(shì)高度相關(guān)，表明封閉式基金整體價(jià)格變化接近上證指數(shù)變化。事實(shí)上，由于中國證券市場(chǎng)尚不成熟，反映在股價(jià)變化上也存在著股票價(jià)格變化與指數(shù)高度相關(guān)的現(xiàn)象，即“齊漲共跌”。盡管2003年以來有所分化，但整體而言，這種相關(guān)性仍然很強(qiáng)。

　　而2003年以來，中國證券投資基金績效有了一個(gè)較大的提升，2003年其平均收益率要超越指數(shù)10%以上，雖然2004年4月股市進(jìn)入下跌，封閉式基金損失慘重，但對(duì)比同期大盤指數(shù)，基金整體上仍然取得了一定的超額收益。而投資者行為卻決定基金市價(jià)會(huì)擬合上證指數(shù)，并不能很好的反應(yīng)基金凈值的增加。因此，基金的折價(jià)率也就在這一時(shí)期有了一輪明顯的攀升過程。

　　對(duì)于接近到期時(shí)間的封閉式基金，投資者的行為可能會(huì)發(fā)生變化，由于存在著折價(jià)率，一部分套利的投資者可能愿意持有基金到清算期，以獲取穩(wěn)定的超額利潤。隨著到期時(shí)間的越來越近，這部分投資者會(huì)越來越多，需求的增加會(huì)導(dǎo)致基金折價(jià)率逐漸降低，最終回到一個(gè)合理水平。這也就解釋了基金到期時(shí)間與折價(jià)率呈現(xiàn)正相關(guān)的原因。從理論上講，這個(gè)合理的水平應(yīng)該近似等于前面所提到的流動(dòng)性不足與雙重交易成本所帶來的凈值損失之和。

　　中國封閉式基金期待制度創(chuàng)新

　　對(duì)比國外成熟的資本市場(chǎng)，30%的折價(jià)率已經(jīng)接近封閉式基金折價(jià)率的極限。目前，中國封閉式基金目前折價(jià)率已超出合理水平。將于2006年到期的基金興業(yè)(資訊 行情 論壇)，是兩市最早到期的封閉式基金。受到期時(shí)間的影響，我們看到(如圖3)，基金興業(yè)近期的折價(jià)率已經(jīng)開始下降，截至8月6日，其折價(jià)率已經(jīng)降至20.08%，是54支封閉式基金中最低的。

　　從短期來看，由于2007年前共有19只封閉式基金到期，它們的平均折價(jià)率應(yīng)有較大幅度的下降。但由于這部分基金以小盤基金為主，權(quán)重較低，所以整體來看封閉式基金總的折價(jià)率水平的下降幅度會(huì)小于這些基金。中長期看，基金制度創(chuàng)新、中國證券市場(chǎng)及投資者日趨成熟等因素都會(huì)從根本上影響基金折價(jià)率水平，中國封閉式基金總體平均折價(jià)率將會(huì)緩慢下降至合理的水平。

　　對(duì)于到期后的封閉式基金，將面臨三種可能的結(jié)局，一是到期清算，二是繼續(xù)運(yùn)作，三是“封轉(zhuǎn)開”。

　　2003年以來，我國開放式基金得到了迅速發(fā)展，而封閉式基金則陷入了停滯。從國際市場(chǎng)來看，開放式基金也是基金業(yè)的主流。對(duì)于封閉式基金的趨勢(shì)，從我國基金的實(shí)際情況分析，推動(dòng)基金領(lǐng)域的制度創(chuàng)新，實(shí)施封閉式基金的“封轉(zhuǎn)開”，應(yīng)是較為理想的方案。從目前頒布的《證券投資基金法》來看，“封轉(zhuǎn)開”已經(jīng)不存在法律上的障礙。深圳證券交易所將很快推出上市型開放式基金(LOF)，這將推動(dòng)封閉式基金“封轉(zhuǎn)開”的步伐。

　　LOF的推出將使“封轉(zhuǎn)開”有了技術(shù)平臺(tái)。考慮到對(duì)市場(chǎng)行為和預(yù)期的影響，一旦LOF啟動(dòng)，投資者對(duì)封閉式基金“封轉(zhuǎn)開”的預(yù)期將會(huì)使封閉式基金折價(jià)率迅速降低。基于各方面考慮，深圳市場(chǎng)上一些臨近到期的小盤封閉式基金，如基金隆元(資訊 行情 論壇)、基金同智(資訊 行情 論壇)、基金裕華(資訊 行情 論壇)等，已經(jīng)具備了投資價(jià)值。

　　此外，提高封閉式基金信息披露的時(shí)效性、規(guī)范性，促使投資者的多元化等措施也有助于封閉式基金折價(jià)率的降低。

　　(作者：趙迪，深圳證券信息公司)

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