實(shí)行基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品 將實(shí)現(xiàn)四大創(chuàng)新突破

　　當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)模式及利潤(rùn)分配格局的變革

　　自2002年以來，中國(guó)各大城市房?jī)r(jià)平均上漲幅度累計(jì)均在30%以上，大大超過同期CPI--最高不超過6%的上升幅度。

　　目前這一態(tài)勢(shì)并未有效得以遏制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年上海新房成交額逾1400億元，而全

年新增個(gè)人住房貸款728億元，由此可見，房地產(chǎn)市場(chǎng)的過半需求是靠銀行貸款來支持的。與此同時(shí)，上海開發(fā)的自有資金比例逐年下降，2001年這一比例為18.84%，2002年降為17.53%，2003年為16.94%，不僅低于國(guó)家有關(guān)部門要求的30%，而且低于全國(guó)20%的平均比例。綜合上述因素再次引發(fā)了七部委新8條及一系列組合調(diào)控手段。

　　中國(guó)目前的房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)相對(duì)較高利潤(rùn)的行業(yè)。根據(jù)國(guó)土資源部一項(xiàng)調(diào)查顯示，房地產(chǎn)開發(fā)利潤(rùn)方面，大多數(shù)城市普遍在10%以上，中高檔房地產(chǎn)平均利潤(rùn)率更高，一般達(dá)到30%到40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)的平均利潤(rùn)率水平，而如果以實(shí)際投資利潤(rùn)率來計(jì)算的話，可能還要更高，特別是在2003年之前。

　　同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)絕對(duì)是一個(gè)資本密集的行業(yè)，一般大眾很難參與投資，開發(fā)商的融資來源也受到嚴(yán)重限制。房地產(chǎn)信托的出現(xiàn)，打通了普通投資人進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)、分享行業(yè)高速增長(zhǎng)及超額利潤(rùn)的路徑，創(chuàng)造了一個(gè)全新的投資機(jī)會(huì)。

　　與此同時(shí)，一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是2003年以來，我國(guó)房地產(chǎn)的開發(fā)模式、交易結(jié)構(gòu)、操作程序、核心環(huán)節(jié)、融資結(jié)構(gòu)以及進(jìn)入門檻發(fā)生了實(shí)質(zhì)的顛覆性變化，其中最為突出的是自2004年8月31日，開發(fā)土地由原來協(xié)議轉(zhuǎn)讓改為實(shí)行招、拍、掛以來，開發(fā)土地的交易方式和配套費(fèi)的繳納方式發(fā)生了根本性變革。

　　房地產(chǎn)開發(fā)的核心利潤(rùn)產(chǎn)生點(diǎn)是土地開發(fā)環(huán)節(jié)，而這一環(huán)節(jié)已經(jīng)由傳統(tǒng)的資源控制決定型轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)資金決定型，由協(xié)議轉(zhuǎn)讓改變?yōu)檎小⑴摹�掛，通俗的講就是資金決定一切，資金是絕對(duì)前提。基于此基礎(chǔ)，房地產(chǎn)開發(fā)利潤(rùn)的分配格局必然也要隨之產(chǎn)生變革，各利益主體要重新定位，蛋糕要重新切割。因此當(dāng)前開發(fā)資金的供給格局和房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤(rùn)率，使開發(fā)商必須選擇以承擔(dān)更多的財(cái)務(wù)費(fèi)用的方式或者采取直接利潤(rùn)回報(bào)的方式與最具資金優(yōu)勢(shì)的信托公司及其他金融機(jī)構(gòu)和直接投資人共享投資回報(bào)。這是當(dāng)前廣大開發(fā)商必須要徹底轉(zhuǎn)變的一個(gè)理念和客觀面對(duì)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)。

　　基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的創(chuàng)新思路

　　縱覽當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)的融資渠道，主要包括：商業(yè)銀行貸款、主板上市發(fā)行股票、海外上市募集資金、引進(jìn)國(guó)外基金、發(fā)行企業(yè)債券、企業(yè)合作開發(fā)、民間私募基金、租賃融資以及信托融資。而其中多數(shù)融資渠道分別由與政策瓶頸、周期過長(zhǎng)、談判成本過高、審批標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)格、運(yùn)行模式不規(guī)范、法律風(fēng)險(xiǎn)較高等諸多原因，缺乏可操作性，常有遠(yuǎn)水近渴之感。

　　而信托以其合法合規(guī)、政策靈活、手段多樣、工具眾多、規(guī)模適中、制度優(yōu)勢(shì)和量身打造的特點(diǎn)，使房地產(chǎn)信托逐漸成為開發(fā)商重要的融資方式。為了能搶占市場(chǎng)機(jī)會(huì)、加快項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)程，開發(fā)商也愿意給信托投資者以較高回報(bào)，以獲得足夠的開發(fā)資金，建立起穩(wěn)定、多元的融資渠道。目前在我國(guó)較為常見的房地產(chǎn)信托融資模式主要包括：1、房地產(chǎn)股權(quán)投資信托融資模式；2、股權(quán)證券化信托融資模式；3、混合信托融資模式；4、財(cái)產(chǎn)信托融資模式；5、債權(quán)信托融資模式等。上述方式盡管在當(dāng)前特定時(shí)期發(fā)揮了極為重要和獨(dú)特的作用，但基本還屬于較為初始的項(xiàng)目融資范疇，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，既難以滿足我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的融資需求；也無法形成信托公司持續(xù)性的核心盈利模式。

　　令人振奮的是，由中國(guó)銀監(jiān)會(huì)制定的《房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理辦法》(討論稿)已于2004年9月公布，一些信托公司也在積極嘗試基金化的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，通過對(duì)現(xiàn)行房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的不斷完善和創(chuàng)新，以產(chǎn)業(yè)投資基金基本要素為核心；以基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)原理為基礎(chǔ)；以基金管理和運(yùn)行模式為特征的，具有中國(guó)特色的基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品將初露端倪，并將逐漸成為今后我國(guó)信托市場(chǎng)的主導(dǎo)產(chǎn)品。

　　基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品不僅要通過合理創(chuàng)新解決規(guī)模瓶頸和流動(dòng)性約束，而且還將在以下方面實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新突破：

　　(一)由簡(jiǎn)單信托計(jì)劃轉(zhuǎn)型為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品系列

　　傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，基本操作流程都是：

　　合作談判-項(xiàng)目論證-提出規(guī)模-確定價(jià)格-簽署合約-制定計(jì)劃-募集資金-發(fā)放貸款

　　其實(shí)質(zhì)是以個(gè)案融資為核心，以信托計(jì)劃為表象。每一個(gè)信托計(jì)劃的內(nèi)容都不可復(fù)制，導(dǎo)致投資者面對(duì)的是繁不勝數(shù)、內(nèi)容各異的信托計(jì)劃和千差萬別的投資決策依據(jù)。而基金化信托產(chǎn)品模式，應(yīng)重點(diǎn)設(shè)計(jì)和塑造標(biāo)準(zhǔn)化信托產(chǎn)品系列，信托公司的市場(chǎng)形象和市場(chǎng)信譽(yù)應(yīng)逐步轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品導(dǎo)向型，要打造適應(yīng)投資者需求的信托產(chǎn)品品牌，使基金化的信托產(chǎn)品逐漸具備標(biāo)準(zhǔn)化、系列化、復(fù)制化、識(shí)別化、品牌化。從而提高運(yùn)作效率，降低營(yíng)銷成本，拓寬市場(chǎng)范圍，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。

　　(二)由特定項(xiàng)目融資轉(zhuǎn)型為基金模式運(yùn)作

　　嚴(yán)格意義上的項(xiàng)目融資是指為一個(gè)特定經(jīng)濟(jì)實(shí)體所安排的融資。在我國(guó)項(xiàng)目融資通常是由項(xiàng)目發(fā)起人為該項(xiàng)目籌資和經(jīng)營(yíng)而成立一家項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司承擔(dān)貸款，以項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流量和收益作為還款來源，以項(xiàng)目的資產(chǎn)或權(quán)益作抵(質(zhì))押而取得的一種無追索權(quán)或有限追索權(quán)的貸款方式。項(xiàng)目融資一般都具有一次性融資金額大，項(xiàng)目建設(shè)期和回收期長(zhǎng)，不確定因素多等特點(diǎn)。尤其在傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中項(xiàng)目融資的模式極為普遍，其融資流程與信托公司的本源職能截然相悖，即異化為所謂受人之托，代人斂財(cái)。而基金化信托產(chǎn)品的運(yùn)行模式應(yīng)是在確定基本投資方向和投資策略以后，發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的信托產(chǎn)品，形成一個(gè)較具規(guī)模的信托資金池，再按照資金受托人、資金托管人、投資管理人等基金要素和原理進(jìn)行專業(yè)化管理與運(yùn)用。根據(jù)不同投資者不同的投資偏好與風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定不同投資標(biāo)的，滿足不同的投資需求，最終形成：

　　制定投資策略-設(shè)計(jì)基金化信托產(chǎn)品-打造營(yíng)銷品牌化產(chǎn)品-募集資金-組合運(yùn)用資金

　　即受人之托，代人理財(cái)規(guī)范的投融資流程。

　　(三)由單一投向轉(zhuǎn)型為組合投資

　　由于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品多為項(xiàng)目融資型，因此其共同的弊端就是投向單一，風(fēng)險(xiǎn)高度集中，難以分散和化解，既不具備規(guī)模性，又極端缺乏流動(dòng)性，難以設(shè)計(jì)和形成風(fēng)險(xiǎn)與收益的相互軋抵機(jī)制，被業(yè)界戲稱為背雷模式。即此類信托產(chǎn)品仿佛是背在身上的雷，數(shù)量越多風(fēng)險(xiǎn)越大，一個(gè)爆發(fā)，全盤皆輸。

　　而基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，則可以運(yùn)用基金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)原理和要素，在具備相對(duì)較大規(guī)模和較為充分的流動(dòng)性設(shè)計(jì)的前提下，通過在不同項(xiàng)目、不同產(chǎn)品、不同領(lǐng)域、不同地區(qū)、不同行業(yè)之間科學(xué)合理的進(jìn)行投資組合，最大程度的分散投資風(fēng)險(xiǎn)，保證投資收益。例如，既可以投資開發(fā)項(xiàng)目，也可以投資成熟物業(yè)；既可以投資住宅項(xiàng)目，也可以投資商業(yè)地產(chǎn)；既可以運(yùn)用債權(quán)型融資，也可以運(yùn)用股權(quán)投資；既可以投資一級(jí)土地開發(fā)，也可以投資持有型、出租型物業(yè)；既可以投資在發(fā)達(dá)中心城市，也可以投資在二線內(nèi)地城市。如此合理組合投資的主要目的，就是有效規(guī)避投融資過程中有可能出現(xiàn)的各類市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)以及道德風(fēng)險(xiǎn)等。通過組合投資，在防范和規(guī)避各類風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)以豐補(bǔ)歉，穩(wěn)定收益的目的，進(jìn)而徹底避免最終的信托產(chǎn)品兌付風(fēng)險(xiǎn)以及由此引至的公司信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

　　(四)由預(yù)期保底轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)選擇

　　實(shí)行基金化房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，并使產(chǎn)品的發(fā)行銷售最終走向公募化的一個(gè)核心前提就是投資風(fēng)險(xiǎn)主體的明晰化。即在受托人勤勉盡職的條件下，因投資信托產(chǎn)品所發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致信托財(cái)產(chǎn)受到損失，應(yīng)全部由委托人自行承擔(dān)。然而在現(xiàn)階段，一方面，在各信托公司推出的傳統(tǒng)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品計(jì)劃、信托合同以及各類宣傳推介材料中，無一不明示預(yù)期收益。盡管從理論上講，預(yù)期收益是彈性的，不同于承諾固定收益，但各信托公司在業(yè)務(wù)開展中，實(shí)際已承擔(dān)了盈利預(yù)期和信托財(cái)產(chǎn)完整退出的巨大管理風(fēng)險(xiǎn)和信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，大多數(shù)信托產(chǎn)品的投資者對(duì)信托產(chǎn)品還很不了解，投資目的不清晰，風(fēng)險(xiǎn)主體的界定十分模糊，把市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和政府信譽(yù)簡(jiǎn)單而又缺乏邏輯的混淆在一起，不愿對(duì)自己投資判斷所帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而導(dǎo)致的損失承擔(dān)責(zé)任。所以，如果信托公司仍熱衷于按照傳統(tǒng)理念強(qiáng)化甚至誤導(dǎo)所謂預(yù)期收益的概念，一旦房地產(chǎn)信托產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了公募發(fā)行，潛在的風(fēng)險(xiǎn)和隱患是很大的。

　　因此，當(dāng)前我國(guó)傳統(tǒng)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品靠預(yù)期收益實(shí)際為變相保底的產(chǎn)品模式從長(zhǎng)遠(yuǎn)而言是難以為繼的。基金化的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，必須明晰投資風(fēng)險(xiǎn)的主體，明確該類業(yè)務(wù)為表外業(yè)務(wù)，屬非負(fù)債業(yè)務(wù)。信托公司應(yīng)扎扎實(shí)實(shí)的提高自身的資產(chǎn)管理能力和投資盈利能力，靠真實(shí)的投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)控制樹立產(chǎn)品品牌和市場(chǎng)信譽(yù)，贏得客戶，占領(lǐng)市場(chǎng)。使投資者全面理解信托產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，形成未來真正市場(chǎng)化的信托產(chǎn)品需求者，最終共同培育出一個(gè)成熟、理智、有序的信托市場(chǎng)環(huán)境。