基金投資片斷之海正藥業：特色原料藥企業代表

　　□ 萬云

　　許多著名的投資經理都自稱為“技術厭惡者”，比如巴菲特和彼得·林奇，但他們所希望表達的意思常常被其中國崇拜者曲解。是的，他們也許真的是技術厭惡者，但一定不是“成長”厭惡者。

　　同樣，我國大多數基金經理都宣稱以投資于具有持續成長性的公司為己任。實際上，在中國股票市場上找到成長股并不困難，難的是洞悉企業的成長是否真實以及未來的成長還會持續多久。

　　華爾街經典的教科書為我們介紹了成長股的三種類型，一是經典成長公司，這種公司通常是技術革新的產物，并往往形成提供新產品或者服務的新行業的一部分；其次是市場份額成長公司，這些公司從競爭者手中奪取市場份額；最后是合并型公司，通過收購來獲取增長。這個分類為我們認識成長股提供了一個框架，各類成長性質的公司其投資屬性有著較大的差異，技術革新型的經典成長公司帶來的新產品或者新服務，受到那些未曾被滿足過的需求的熱烈追逐，企業利潤超常增長，股價也高潮迭起；市場份額成長型公司則顯得慢吞吞的，依靠品牌的力量實現市場集中和擴張產能，其股價的上漲自然不會一蹴而就；合并型成長公司總是在合并時出現股價異動，市場沖動過后，只有那些實現良好整合、業績持續增長的公司股價能夠持續帶來超額收益。

　　不論是哪一種成長類股，當人們為其定價時，需要重點考慮的就是該企業成長的持續性如何。管理學上研究企業成長機理的命題叫第二曲線，說的是企業的成長軌跡就像拋物線一樣，一條拋物線拋到頂點，再發展下去就會開倒車了，所以需要在這個地方畫第二曲線，再繼續增長。

　　第二曲線靠什么來畫，管理學上有很多說法，比較著名的是波特在《國家競爭優勢》中提出競爭力發展的四個階段——生產要素導向階段、投資導向階段、創新導向階段和富裕導向階段。他的意思是說后一個階段就是前一個階段的第二曲線。國內學者姜奇平提出發展再生力推動企業進入第二曲線，他講的再生力包括適應力(環境識別與定位能力、應變能力、改造環境能力、競爭力、協作力)、 創新能力(產品創新能力、技術創新能力和市場創新能力)和轉型變革能力(經營模式變化能力、再創業能力)。

　　基金經理在對成長股進行投資的時候也著重研究企業的第二曲線，不過他們與科學家和管理學者的側重點有所不同。

　　科學家所講的第二曲線，通常指技術革命，比如到納米、到互聯網、到數字家電等的進步；管理學者所講的第二曲線，通常側重于管理模式的演進，比如由家族企業到上市公司、由國內市場到國際市場等；基金經理所講的第二曲線，更關注的是企業成長的利潤分布。這個觀察的視角即是結果導向，更是全方位的研究角度，因為技術革新、模式演進都需要最終落實到財務結果上，企業增長的持續期、增長率等“結果性”因素會直接影響股價的波動。對于制藥企業而言，它們跨進新曲線的方式和對財務數字的影響方式是非常獨特的。

　　藥企股票的研究非常復雜。一般來說，人是吃五谷雜糧的，加上老齡化、環境污染、工作環境、飲食習慣等問題，脆弱的人體一生都可能會在血管、腫瘤、呼吸系統、神經系統、胃腸、血液、泌尿系統、皮膚等處受到病痛困擾，加上還有其他數不清的疑難雜癥，都免不了要求醫問藥。從整個社會的角度來看，隨著人類對疾病認識的深入，越來越多的療效顯著的藥物得以開發出來，形成巨大的社會需求，藥品制造業可稱得上是永不落山的太陽。而我國人民群眾看病難、吃藥難的問題更足以讓人對醫藥股的盈利水平抱有幻想。

　　但是，在藥品的產業鏈上，處于不同環節以及生產不同產品的醫藥企業，盈利模式有著天壤之別，其中，原料藥和化學藥制劑占有大部分的市場份額。按照企業主營的大致歸類，原料藥企業可以分為大宗原料藥企業和特色原料藥(API)企業；化學制劑可以分為創新類廠商(Innovator)和通用名藥(非專利藥)廠商(Generic)。其中，特色原料藥企業、創新類企業、通用名藥企業都是依靠新產品的推出進入第二曲線來持續獲得增長，而大宗原料藥企業的增長故事則不一樣。

　　傳統的大宗原料藥產業的經濟特征具有較強的周期性，生產企業主要生產和銷售那些市場需求相對穩定、應用普遍的傳統藥品的原料藥，如青霉素工業鹽、維生素C和解熱鎮痛類產品等。不同的企業生產這些產品的手段都差不多，生產成本是企業競爭的主要手段，產品價格則跟隨供需矛盾運動而呈現周期性波動。

　　特色原料藥企業的盈利模式與大宗原料藥不同。特色原料藥是為特定的藥品生產的原料藥，這些特定的藥品指剛剛過期的專利藥的仿制藥，專利藥失去專利保護后，市場進入壁壘下降為簡單的藥品生產，多個企業涌入原來的壟斷性市場，生產成本大幅下降，產品價格迅速下降，彈性極大的藥品需求在低價刺激下逐步放大，從而帶動原料藥的需求。供應這類產品的原料藥具有專用性，市場容量相對大宗原料藥而言較小，而且需求變化很快，因此，特色原料藥企業的競爭方式是“換代”，需要不斷緊跟國際市場專利藥的專利周期，及時為非專利藥企業提供專利剛剛過期產品的低成本原料藥，以配合仿制藥企業在專利藥專利過期的第一時間搶注產品。

　　頗受基金經理賞識的中金公司醫藥行業研究員孫雅娜在國內較早開始研究特色原料藥的行業特征。她認為，當制劑產品作為專利藥推向市場的時候，由于價格昂貴且是獨家生產，需求受到較高價格的抑制。雖是好藥，但人們買不起。隨著專利過期，產品將被多家企業生產，產品價格一般在1～2年的時間里可以大幅下降50%以上，這將極大地刺激市場需求，出現爆發式增長。此后，產品進入成熟期，平穩增長，隨著產品逐步老化，被同一系列中的新產品所替代，市場容量逐步萎縮，進入產品衰退期。

　　在專利藥處于專利期內，其原料藥的生產主要由專利所屬企業自行生產，以防止核心生產技術外泄。在專利藥過期后，原有專利藥的生產企業一般會停止該原料藥的生產。仿制藥廠商出于成本考慮，一般對原料藥以外購為主，因此，這是特色原料藥企業最好的市場時機，只要能夠為仿制藥廠商提供低成本的原料藥，來自仿制藥廠商的原料藥訂單將直線上升。但此時也是該種原料藥價格下降最快的階段，只有那些具備產品品質和低成本優勢的企業才能在競爭中迅速擴大銷量并占領更多的市場份額。

　　不同于傳統的大宗原料藥，這些特定藥品的市場需求變化迅速，可能很快就被同一治療領域中的新藥所替代，市場出現萎縮，銷售額和利潤甚至會出現下滑，難以支撐企業的持續發展。由于在特色原料藥的整個產品周期中，價格幾乎總是在下降，而不是如大宗原料藥般呈現出周期性，因此，單一產品對特色原料藥企業利潤的大幅拉動并不具備長期可持續性，這和

　　位于浙江椒江的海正藥業(資訊 行情 論壇)是我國特色原料藥企業的代表。在民營經濟活力充沛的浙江，海正藥業作為一家國有企業，實現了不簡單的跨越。當然，在今天，海正還要為改制跨越新的曲線。

　　海正藥業2003年的銷售收入超過15億元，實現凈利潤1.72億，比2002年增長了153%，其中主要的功臣是心腦血管(他汀類)原料藥。這一增長機遇的誕生主要是默克(Merck)擁有的降血脂藥辛伐他汀在歐盟市場的專利到期，而海正經過五年多研發和市場準備的辛伐他汀則通過了歐盟藥政COS的認證，訂單大增，僅此產品的銷售就貢獻了近6億元的新增收入。而在之后的兩三年，海正已經通過美國藥政FDA或者歐盟藥政COS認證的藥品如普伐他汀、抗腫瘤藥阿糖胞苷等也將陸續釋放出其盈利能力。

　　特色原料藥是高經營風險的研發型企業，大量的產品儲備和敏銳的市場洞察力無疑是決定企業勝負的關鍵，海正藥業建基于研發基礎上的產品儲備豐富，利潤增長的第二曲線明確，是較為理想的成長型投資對象。

　　新產品的推陳出新并非特色原料藥企業第二曲線的唯一推動力，孫雅娜和申銀萬國研究員程陽鋒都對基金經理講述了特色原料藥企業經營模式轉變的印度版本。

　　這個版本的故事是印度制藥企業在全球主要專利藥專利過期高峰和非專利藥市場的增長中抓住了低成本切入的機會，從特色原料藥供應商逐步升級為非專利制劑藥的供應商，實現了向通用名藥廠商的轉變，通過在藥品產業價值鏈上的不斷攀升，形成盈利能力更強的業務模式，獲得了更多的市場機會。

　　從藥品制造的價值鏈來看，制劑生產的曲線蘊含了遠遠高于原料藥生產曲線的附加值。在規范市場中，制劑和外購原料藥的利潤分配上為比大體是4:1，所以，由原料藥出口升級到制劑出口就意味著具有更大的成長空間。

　　國內藥企如果能夠成功地進行業務模式升級，其成長空間確實不可限量，對此誘人但是充滿變數的遠景，基金經理們的投資態度也許是“持股觀望”，估值時仍然以現實的利潤分布和可見的增長預期作為基礎。