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銀河證券 李海濱
經過三季度反彈之后，市場重新進入了調整。投資者不僅對于前期基金重倉股沒有較好表現頗有微辭，而且開始擔心基金重倉股是否會引發大盤的深度調整。我們認為，基金重倉股都是目前市場上最優質的上市公司，在目前價格普遍較低情況下，這些重倉股的價格走向，將會非常大程度地取決于宏觀經濟與這些公司的盈利能力前景。因此，我們不妨從這
兩個方面并配合定價指標市盈率來作一個綜合分析。宏觀經濟指標中的利潤指標形成投資者看淡預期，但實際情況并不一定成為看淡依據。
從宏觀調控以來，市場普遍預期2005年的國內生產總值增長率會下降到9%以下，并以此為據推斷上市公司會遭受較大影響，并因此導致今年上半年股市持續調整。不過，實際數據與預期存在一定差異。一方面，宏觀經濟高速增長的速度并沒有降下來，固定資產投資依然以較高速度增長，繼續維持高位運行，而且CPI指標也非常理想。但另一方面，在原材料價格上漲刺激下，企業利潤指標快速下滑。進入2005年，企業利潤增速從38%迅速下降到17%，虧損增速從11%迅速攀升到34%。總量沒有控制下來，質量卻出現快速下降，凸現了經濟結構不盡合理的特征。是不是宏觀經濟的狀況不理想，就一定導致基金重倉股在目前情況下會繼續下跌呢？我們必須從基金重倉股的實際情況來分析。
附表顯示，基金重倉股主要指標遠遠優于宏觀經濟指標，在收入與凈利潤方面表現出非常穩定的上升勢頭。這充分反映出在宏觀經濟的總體高速增長過程中，基金重倉股處于優勢競爭地位。相對于全國企業利潤15%的增速，基金重倉100的21.66%增速顯然優異，而且每股收益創出六個季度的新高，表明基金重倉100股的收益增長態勢完全沒有回落的跡象。資本項目規模維持率能夠反映出上市公司資產增長情況，該指標顯示出基金重倉100上市公司依然具有很好的增長基礎。主營業務收入、存貨周轉率在今年一、二季度都處于較好水平，沒有明顯滑落跡象，反映出上市公司的銷售情況良好，增長穩定。我們把基金重倉100與其余A股的凈利潤總額作一個對比，更能夠清晰地看出宏觀經濟結構調整中的特色。其余A股二季度的凈利潤總額明顯下降，而且總量遠遠低于基金重倉100股。
兩者的強烈反差，說明在宏觀經濟結構性調整過程中，基金重倉股不僅沒有受損，反而受益更多。
而一般性公司則遭受明顯沖擊，在宏觀經濟調控中處于不利狀態。我們還注意到，其余A股在去年四季度凈利潤突然轉為負數，與年末財務指標調整有密切關系。因此，投資者對一般性股票的業績擔憂完全是合理的。相比這一項，基金重倉股去年四季度雖然總額比三季度略有下降，但并不明顯，顯示優質股在財務指標公布的均衡性方面做得非常規范，這可以減少投資者的不必要的擔憂。
市盈率指標顯示，基金重倉股的下跌空間非常有限。雖然，我們沒有看到市盈率有上升的勢頭，但至少，市盈率已經處于底部平臺運行狀態。附圖說明，基金重倉100組合的總股份加權市盈率在2004年4月初處于非常高的狀態，達到62.23倍，在去年9月27日反彈高點，市盈率也處于50倍之上。這正是重倉股持續調整的重要理由。但是，在今年五月股改之前，基金重倉100的市盈率就已經下降到16.38倍。8月份的反彈高點，市盈率最高也只有18.25倍。考慮到未來的股權分置改革因素，基金重倉100的市盈率可能會因此而繼續下降。不過，對于投資者來說，由于得到了對價補償，這種下降并不會導致資產損失。
綜合以上因素，我們認為，基金重倉股未來的調整空間是非常有限的。顯著的上市公司競爭優勢與盈利優勢，直接決定了基金管理人不可能進行明顯拋售與減倉。而且，上市公司未來的業績穩定上升潛力也會吸引新增藍籌股投資者加盟。不過，兩大因素導致這些股票短期內并不會顯著上升，一是宏觀調控的總體預期對投資者心理有不利影響，二是股權分置改革進程的分散化進行不利于基金重倉股形成合力。同時，投資者還必須清楚地認識到，上市公司業績分化的趨勢依然存在。藍籌股下跌空間有限并不一定決定了大盤不下跌。大盤的走向，可能更多地依賴于普通股票的走勢。
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