瀘州老窖有能力實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長承諾 長期走勢看好

　　中信證券 喬百君

　　瀘州老窖(資訊 行情 論壇)日前發(fā)布股權(quán)分置改革說明書，其中對未來業(yè)績增長進(jìn)行了承諾。

　　股改方案值得關(guān)注

　　公司股改方案中最具價(jià)值的是業(yè)績增長承諾部分。股改方案的要點(diǎn)包括以下幾個部分：

　　基本對價(jià)：流通股股東每10股獲贈2.8股。

　　業(yè)績承諾：2006年度公司扣除非經(jīng)常性損益后、以目前總股本841，399，673股計(jì)算的每股收益不低于0.2元/股，2007年度、2008年度每年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤均比上年增長不低于30%。

　　追送股份承諾條款：如果公司2006-2008年度的凈利潤不能滿足以上業(yè)績承諾，以及公司2006-2008年度的會計(jì)報(bào)表被出具了非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的

　　分紅比例承諾：今后五年現(xiàn)金分紅比例不低于公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供投資者分配的利潤的70%。

　　管理層持股計(jì)劃：瀘州市國資局將向流通股股東執(zhí)行對價(jià)安排后的剩余

　　非流通股流通計(jì)劃：瀘州市國資局承諾，在12個月鎖定期滿后的兩年內(nèi)，當(dāng)價(jià)格低于4.2元/股時，不通過交易所掛牌出售所持股份。

　　業(yè)績增長承諾有能力實(shí)現(xiàn)

　　我們認(rèn)為，公司的業(yè)績增長承諾有能力實(shí)現(xiàn)。支撐公司未來三年業(yè)績快速增長的主要驅(qū)動因素包括：高檔酒“國窖1573”的銷量持續(xù)快速增長、公司資產(chǎn)減值計(jì)提及企業(yè)改制費(fèi)用年內(nèi)全部支付完畢、期間費(fèi)用(尤其是營業(yè)費(fèi)用)可望得到有效控制。

　　“國窖1573”將成為業(yè)績增長的最大支柱。公司2001年推出高檔酒產(chǎn)品“國窖1573”，2003年銷量只有258噸，2004年增加到477噸，今年則有望超過750噸。經(jīng)過近5年的市場開發(fā)，“國窖1573”已經(jīng)步入了快速增長期。較低的銷量基數(shù)及近3000噸的產(chǎn)能儲備則為未來銷量增長預(yù)留了廣闊空間。

　　期間費(fèi)用占比可望降低。主要是營業(yè)費(fèi)用有望隨著“國窖1573”由導(dǎo)入期進(jìn)入成長期而得到有效控制，公司盈利能力也將因此而獲得持續(xù)提升。此外，企業(yè)改制完成與管理層激勵機(jī)制的基本到位有望帶來良好的制度保證。

　　長期走勢仍可看好

　　目前股價(jià)下，貴州茅臺(資訊 行情 論壇)、五糧液(資訊 行情 論壇)、山西汾酒(資訊 行情 論壇)2006年的動態(tài)PE值平均為19.6倍，而瀘州老窖為24倍，我們認(rèn)為其當(dāng)前股價(jià)已基本反映了投資者對公司的良好股改預(yù)期。以20倍2006年P(guān)E測算，瀘州老窖股改后的合理價(jià)位在4.2元左右，對應(yīng)股改前股價(jià)為5.38元，相比目前仍有一定的上升空間。

　　公司資產(chǎn)重估增值空間大，長期競爭優(yōu)勢較佳。公司是中國濃香型白酒的代表，釀酒基礎(chǔ)良好，最具價(jià)值的品牌資產(chǎn)歸屬于上市公司，窖池與老酒重估增值空間很大，42億元的總市值(股改后更低)物有所值。同時公司改制工作基本完成，此次股改后管理層股權(quán)激勵機(jī)制也基本到位，我們看好其長期競爭優(yōu)勢與發(fā)展前景。