新老股票基金持倉(cāng)各異 換倉(cāng)對(duì)國(guó)債壓力有限(表)

　　國(guó)泰君安 林朝暉

　　近期股市持續(xù)反彈，國(guó)債市場(chǎng)沖高回落，股市與債市之間”蹺蹺板”效應(yīng)有所增強(qiáng)，股票基金換倉(cāng)操作可能對(duì)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)生一定影響。根據(jù)各基金債券投資總額及前五大重倉(cāng)債券的季報(bào)披露數(shù)據(jù)，可對(duì)股票基金減持國(guó)債的可能沖擊影響作出界定。

　　新老基金所受約束不同

　　按原有規(guī)定，股票基金對(duì)國(guó)家債券(包括國(guó)債和金融債)投資比例不得低于基金資產(chǎn)凈值的20%，該法定比例一般均被列入基金契約。后隨《證券投資基金法》及《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》正式出臺(tái)，原有國(guó)家債券投資比例的硬性規(guī)定被同時(shí)廢止。對(duì)于基金契約中債券投資限制的歷史遺留問(wèn)題，2004年7月下旬證監(jiān)會(huì)發(fā)布專門通知，明確了2004年7月1日之前已成立或已獲核準(zhǔn)但未完成募集的基金，可按規(guī)定程序修改有關(guān)國(guó)家債券投資比例的契約條款，具體程序?yàn)檎匍_基金份額持有人大會(huì)、形成基金份額持有人大會(huì)決議、報(bào)請(qǐng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)并予以公告。由于召開持有人大會(huì)牽涉面較廣，因此目前尚無(wú)任何一家基金以該方式修改債券投資限制條款，僅有易方達(dá)50指數(shù)等少數(shù)基金因契約中含有”依照法律變化修改投資比例”的預(yù)設(shè)條款，可獲準(zhǔn)自動(dòng)放開債券投資比例限制。

　　目前，對(duì)于2004年7月1日之前成立的絕大部分”老基金”而言，國(guó)家債券投資比例不低于20%仍然構(gòu)成契約責(zé)任，2004年7月1日之后成立的”新基金”則完全不受相應(yīng)約束。截至二季度末，共有115家

　　持倉(cāng)各具特點(diǎn)

　　表1列示了老股票基金與新股票基金債券持倉(cāng)總量數(shù)據(jù)。截至2005年6月30日，全部老基金持有國(guó)家債券市值總額為300.4億元，比一季度末降低約32億元，國(guó)家債券市值占101家基金同期資產(chǎn)凈值總額的18.8%，比二季度末略降0.9%。從總量數(shù)據(jù)來(lái)看老基金對(duì)國(guó)家債券的持倉(cāng)比例總體保持穩(wěn)定，且基本接近20%的底限水平(略低于20%是由于其中個(gè)別基金已根據(jù)契約中預(yù)設(shè)條款突破持倉(cāng)限制并降低國(guó)家債券投資比例)，以上數(shù)據(jù)表明由于修改原有契約條款具有相當(dāng)難度，因此老基金仍基本恪守國(guó)家債券投資比例不低于20%的約束，且其投資性質(zhì)仍以被動(dòng)持有為主。

　　二季度末全部新基金持有國(guó)家債券市值總額7.5億元，比一季度末提高約1.5億元，國(guó)家債券市值占14家基金同期資產(chǎn)凈值總額的3.9%，比二季度末略升0.1%。從總量數(shù)據(jù)來(lái)看，新基金對(duì)債券的持倉(cāng)比例比老基金低出近15%，顯示其集中投資于股票的產(chǎn)品定位。

　　表2進(jìn)一步列示了由各基金前5名重倉(cāng)債券所顯示的國(guó)債持倉(cāng)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。將101家老基金所持前5名重倉(cāng)債券中的國(guó)債品種進(jìn)行累計(jì)加總，其總市值為151.8億元，占其同期國(guó)債投資總額的75%左右，即老基金的國(guó)債投資品種相當(dāng)集中。老基金重倉(cāng)國(guó)債中對(duì)純銀行間品種的投資比例約為16%，對(duì)純交易所品種的投資比例則為55%，顯示其對(duì)交易所券種更具投資偏好。

　　二季度末全部新基金重倉(cāng)國(guó)債總市值為3.5億元，占據(jù)其國(guó)債投資總額的55%左右，比老基金重倉(cāng)國(guó)債占比低出近20%，同時(shí)重倉(cāng)國(guó)債中對(duì)純銀行間品種的投資比例不到9%，只接近老基金純銀行間品種占比的一半，以上較分散持籌和較偏向交易所品種的投資特點(diǎn)無(wú)疑與新基金更須保證國(guó)債倉(cāng)位的隨時(shí)變現(xiàn)有關(guān)。

　　換倉(cāng)空間有限

　　根據(jù)以上新老股票基金在國(guó)債投資方面的不同特點(diǎn)，可就股市反彈對(duì)基金換倉(cāng)行為的影響作出推測(cè)分析。

　　對(duì)老股票基金而言，盡管國(guó)債投資總額高達(dá)200余億元，但由于處于20%的底限附近，其集中修改契約并將國(guó)債及金融債投資大規(guī)模轉(zhuǎn)為股票投資基本不具可能性。對(duì)于與股市聯(lián)系更為緊密的交易所持倉(cāng)品種而言(純交易所、單向轉(zhuǎn)托管和雙向轉(zhuǎn)托管品種均包括在內(nèi))，由于老基金披露重倉(cāng)國(guó)債已涵蓋其全部國(guó)債投資的較大部分明細(xì)，因此對(duì)其重倉(cāng)國(guó)債的統(tǒng)計(jì)分析基本可以代表對(duì)老基金所持全部國(guó)債的完整分析。從表2顯示的實(shí)際期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，中長(zhǎng)期及長(zhǎng)期國(guó)債品種的投資比例合計(jì)在4%以下，投資總額僅為3億元出頭，全部重倉(cāng)國(guó)債加權(quán)平均剩余期限僅為2.96年，在被動(dòng)持有目的下以上短期限持倉(cāng)特點(diǎn)無(wú)疑更將有利于國(guó)債鎖倉(cāng)的基本穩(wěn)定。

　　對(duì)于新基金而言，盡管其可自由選擇將國(guó)債投資比例繼續(xù)降低，但其二季度末國(guó)債投資總量只有6億元出頭，即便全部清倉(cāng)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)也不會(huì)構(gòu)成明顯沖擊影響。

　　綜合以上分析，新老股票基金之間存在不同國(guó)債投資限制，因此在國(guó)債投資總量與結(jié)構(gòu)方面產(chǎn)生差異，根據(jù)最新季報(bào)公布數(shù)據(jù)推算，老基金的國(guó)家債券投資總量接近契約規(guī)定最低水平，因此股市反彈不會(huì)導(dǎo)致其大舉減倉(cāng)國(guó)債；新基金因國(guó)債投資比例維持低位且國(guó)債投資總量相對(duì)很少，因此即便全部清倉(cāng)國(guó)債也不會(huì)造成明顯市場(chǎng)影響。總體看股票基金的換倉(cāng)余地非常有限，其資產(chǎn)轉(zhuǎn)換行為不會(huì)對(duì)目前國(guó)債市場(chǎng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性沖擊。

　　表1：股票基金國(guó)債投資總量特點(diǎn)

　　2005Q22005Q12004Q4

　　國(guó)家債券總市值 300.4332.8340.0

　　其中：國(guó)債市值 202.7208.0216.2

　　老基金

　　金融債市值97.7124.8123.8

　　國(guó)家債券市值占比 18.8%19.7%19.5%

　　國(guó)家債券總市值 7.56.012.6

　　其中：國(guó)債市值 6.33.99.3

　　新基金

　　金融債市值1.22.14.3

　　國(guó)家債券市值占比 3.9%3.8%13.7%

　　注：國(guó)家債券總市值是各家基金國(guó)債市值與金融債市值加總；國(guó)家債券市值占比為國(guó)家債券市值與基金資產(chǎn)凈值總額的比例；資金單位均為億元；原始數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind資訊

　　表2：股票基金國(guó)債投資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

　　老基金新基金

　　重倉(cāng)債券中國(guó)債市值(億元)151.83.5

　　重倉(cāng)國(guó)債市值占國(guó)債總市值比例 74.9%55.5%

　　重倉(cāng)國(guó)債中：純銀行間品種占比 16.1%8.6%

　　純交易所品種占比 55.1%45.7%

　　單向托管品種占比 2.3%0%

　　雙向托管品種占比 26.5%45.7%

　　重倉(cāng)債券中交易所國(guó)債市值(億元) 127.343.19

　　交易所國(guó)債中：短期品種(2年以下)占比29.70%45.14%

　　中短期品種(2至5年)占比67.00%45.77%

　　中長(zhǎng)期(5至7年)品種占比2.44%0%

　　長(zhǎng)期品種(10年以上)占比0.86%9.09%

　　重倉(cāng)交易所國(guó)債加權(quán)平均剩余期限(年)2.963.11

　　注：表中均為今年二季度末數(shù)據(jù)；重倉(cāng)國(guó)債市值為各基金前5名重倉(cāng)債券中國(guó)債品種市值加總；交易所國(guó)債為純交易所品種、單向轉(zhuǎn)托管品種和雙向轉(zhuǎn)托管品種加總；加權(quán)平均剩余期限按各交易所國(guó)債市值權(quán)重計(jì)算取得；原始數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind資訊