長安汽車鈴木福特此消彼漲 成本加大盈利縮水

　　編者按

　　作為市場上最重要的機構投資者，基金的投資行為一直為市場廣泛關注。在基金二季度報告公布后，我們發現基金重倉股中出現了許多新的面孔，基金也對許多重倉股進行了大比例增持，這些個股的股價定位如何？公司與所在行業基本面如何？后市還有投資機會嗎？我們特約請有關研究員，陸續對這些焦點重倉股作出分析與評估，希望對廣大讀者有所啟發

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　　國泰君安證券研究所 張欣

　　由中國汽車工業協會提供的數據顯示，2005年上半年長安汽車(資訊 行情 論壇)(集團)的汽車銷量達到34.06萬輛，為去年全年銷量的75%，位居國內第四，綜合市場占有率超過12%，較2004年有所增長，企業整體保持了穩定發展的態勢。其中6月份的銷量達7.17萬輛，位居國內第三，綜合市場占有率接近14%，繼續得到提升。

　　主營利潤率下降

　　由于2004年長安汽車對微型汽車進行了生產布局的全面調整，因此2005年以來長安汽車本部的汽車產銷表現還是不錯的，產銷同比增長幅度超過13%，月均產銷超過2萬輛；由長安汽車控股的南京長安和河北長安的汽車產銷則分別增長了41.51%和58.96%。兩大合資企業中，長安鈴木因老產品市場競爭異常激烈而新車型的推出又一拖再拖，產銷同比出現近20%的下滑；而長安福特在由經濟型轎車向中高檔轎車轉型中，面對燃油價格高企所引發的客戶轉移和競爭對手的挑戰，產銷量也小幅下降超過4%。

　　受汽車用板材等原材料價格持續上漲，進口關鍵零部件因匯率因素成本加大和汽車產品因激烈的市場競爭而不斷降價的多重影響，長安汽車本部2005年以來的銷售收入在產銷增長的帶動下同比增長超過10%，但是盈利同比卻下降超過35%；南京長安和河北長安雖然銷售收入和盈利都呈現同步增長態勢，不過其盈利的絕對額對長安汽車來說還顯得很微不足道。長安鈴木則受老產品縮量和降價的共同影響，銷售收入同比下降超過30%，盈利更是同比下降近60%。相比之下，長安福特在實現產品由經濟型轎車向中高檔轎車成功轉型后，雖然產銷量略有下滑，但銷售收入同比還是增長了近5%，只是價格戰的殘酷導致盈利出現近60%的大幅度下挫。

　　在盈利方面，通過對長安汽車主導產品的平均銷售利潤率對比分析可知，轎車業薄利多銷的特征正日益顯現，企業在向轎車制造大舉轉變的同時，盈利并未呈現同步的提升，相反還出現一定幅度的下降，這主要是由國內轎車的供需現狀所決定的。

　　從長安汽車2005年第一季度所披露的相關信息可知，由于產品產銷縮量，售價下降及成本上升，導致公司主營利潤出現下降。2004年的增發融資使企業的財務費用得到降低，加上對各項費用支出的控制，在一定程度上減緩了盈利下降所帶來的沖擊。

　　需要注意的是，面對激烈的市場競爭，長安汽車的各項應收款項同比增加28.17%，達到20億元，而各項應付款項較年初增長近20%，達到54億元，可能引發公司目前的盈利僅停留在賬面上的擔憂。

　　未來汽車行業發展前景

　　由于2005年上半年汽車業，特別是經濟性轎車業的快速增長，導致國內相關汽車企業已紛紛開始著手提高下半年的產銷目標。進而給下半年的汽車市場帶來了一定的隱憂。

　　我們應該看到，2004年以來受燃油價格高企的影響，經濟型轎車出現旺銷，且在整個轎車中的占比不斷提高。此外需要引起注意的是，雖然小排量轎車理論上耗油要低于大排量轎車，但是在我國城市車輛的增速遠高于道路交通增長而引發的平均車速下降的背景下，小排量轎車的實際油耗還是會比標定值有30～50%的增加，這對于工薪階層來說將是不小的負擔。

　　預計2005年EPS在0.40～0.50元綜合各項因素分析后可以發現，2005年長安汽車整體經營業績出現下滑已不可避免，幅度約在40%左右。預計全年EPS在0.40～0.50元之間。

　　投資評級：謹慎增持通過采用調整賬面法對長安汽車的內在價值進行估算，得知其內在價值為5.90～6.00元/股，現每股凈資產4.45元。按照目前滬深兩市汽車板塊整車上市公司的平均水平測算其二級市場合理的價格應該在6.65～6.70元/股。只是由于受企業業績下滑的影響，長安汽車前期市場表現欠佳，但是從公司內在價值的角度看，其現行的A股股價還是存在一定程度的低估。因此在綜合評價各種因素后給予長安汽車“謹慎增持”的投資評級。