對接世界血脈之內地房產信托基金難產

　　金融霸權有一個很容易讓人看到的表征：駕馭熱錢。在中國融入全球經濟一體化的過程中，中國的金融市場必須與世界接通。接通的同時，中國必然要面對熱錢的沖擊。過去的一年，中國已經針對熱錢沖擊等可能存在的問題制訂了金融應急機制等多項政策，這是中國在為金融安全預留閥門。遺憾的是，中國的金融實務研究嚴重不足，且幾乎是零。在金融霸權的擠壓下，中國必須快速改革。改革任重，但道路不能太遠。

　　□ 本報記者 王穎

　　內地

　　兩年來，48歲的王世渝一直為中國房地產基金(REITs)鼓與呼。

　　這位上海瑞思房地產投資管理有限公司董事長四處游說他的那一套REITs理論。“REITs是房地產和金融結合的典范，把物化的交易形態細化到了

　　從2003年開始，時任德隆帝國友聯戰略管理研究中心總經理的王世渝，從央行加強房地產信貸管理的一紙“121號文件”中，嗅出了地產業即將變革的信號，隨即德隆房地產金融部成立。

　　“盡管中國的反應機制可能慢些，但我相信，REITs遲早是會被大家接受的。”王世渝說。

　　孤獨的探路者

　　王世渝所走的這條REITs之路，至今仍顯得十分孤獨和艱難。

　　2004年4月，當王世渝站在中國首屆房地產金融論壇大談REITs的初步構想時，國內眾多地產商和學者還不知REITs為何物。

　　盡管如此，王世渝依然不辭辛苦地扮演著CHINA-REITs布道者的角色。

　　2004年底，王世渝和國內被認為有希望邁向REITs的銅鑼灣百貨董事長陳智進行接觸。“幾次說要簽協議，都沒有簽下來。”王透露。

　　銅鑼灣REITs之路的最大問題是陳智沒有物業產權。“陳智的43個購物中心沒有一個是自己的，他只能算作是購物中心的運營商。”如果銅鑼灣旗下多個購物中心被某個國外基金收購，那么該基金就可能選擇美國西蒙來替代銅鑼灣的管理者角色。

　　王世渝為陳智開出的藥方是變“被動”為“主動”，通過REITs從“商業運行商”轉型為“商業運行＋資產管理商”。具體方案是，從現在管理的幾十家物業中選擇4到5家業績比較好的，分別與業主談好統一打包上市。

　　美中不足的是，如果沒有物業產權，業主隨時可能把運營商趕走，REITs上市拿回來的錢會被各個業主瓜分，很難進行再融資。

　　相比于銅鑼灣的“先天不足”，王世渝并不諱言更看好與王健林掌控的大連萬達集團的合作前景。王世渝認為，大連萬達已經完成了從住宅到商業、零售和購物中心的階段跨越，現在需要由商業物業向金融整合。

　　盡管銅鑼灣和大連萬達都離REITs還有很長一段路要走，但王世渝想在REITs平臺上扮演的角色卻很一致，那就是通過各種渠道把中國的REITs做起來，以發起人整合一些不動產，等這些中國REITs上市后，通過高水平的零售物業管理和金融資本運作經驗來做REITs管理。

　　無奈盤剝

　　2005年內地緊縮銀根后，地產金融創新的概念分外火爆。在香港首只REITs——“領匯”上市備受投資者追捧之際，內地地產企業也為香港取消對REITs投資內地物業的限制而歡欣鼓舞。

　　經過3年多的準備，越秀投資(資訊 行情 論壇)(0123，HK)終于在2005年年底成為首家內地赴港REITs上市的房地產企業。同時，李嘉誠旗下的泓富地產基金也伺機而動，業內認為李的最終目的是將他持有的大量內地物業打包到香港上市。據悉，至少還有9只國內房地產基金正部署赴港上市，包括北京北辰、麥格理及會德豐等。

　　“越秀的REITs還屬于初級水平，物業里面有商場、寫字樓，融資拿回來的錢又要去做酒店，不夠專業化。”有專家認為，REITs投資同樣要有專攻。

　　此外，內地物業打包到海外上市要遭受層層盤剝。相比于新加坡或香港本土REITs，內地地產企業要面臨：一是息口升高，二是人民幣升值，三是內地物業海外發行REITs售價的巨大折扣。

　　比如，越秀REITs旗下的物業總估值達到40億港元，但赴港發行售價只能賣到24-32億港元。

　　越秀通過分拆REITs上市能拿回來28億港元現金。利用45%的銀行貸款杠桿，手上就有40億的現金流，再到國內做40億的投資，又賣回REITs中去，再發行一次，高價賣出60億，再45%的貸款杠桿……“這就是內地企業紛紛謀劃海外REITs上市的融資管道設想。”

　　內地REITs有多遠？

　　海外REITs的融資管道雖好，但內地資本市場卻沒有放行，更多是“雷聲大，雨點小”。

　　2005年10月曾有兩位政府高官出面為REITs“講話”。在2005年地產金融論壇上，央行副行長吳曉玲指出，用公開發行收益憑證的方式設立房地產投資信托基金才是房地產直接融資的方向和可持續發展的模式。中國證監會李清源也表示，“我們研究REITs已經好幾年了”。此前，深圳證交所也證實了有一套成熟的REITs方案。

　　但到底由哪個部門來牽頭主導內地的REITs呢？有分析人士指出，應該由人民銀行來組織證監會和銀監會來共同研究。

　　王世渝認為，有兩條路徑可以通達：一是銀監會從私募REITs到公開發行；二是證監會來發行基金。

　　銀監會和證監會都可以做REITs.銀監會只需把信托計劃做些修改，放棄200份的限制，做成信托基金形式，投資不要受3年5年的限制。“不要有還本付息的概念，不要制定給哪個開發商，而要指定給哪個物業，只能去做成熟房屋的投資收購。”

　　銀監會可以先做私募REITs，做成功了再跟證監會協商做公開市場。與此同時，證監會也可以做，不要去做信托，而做成基金形式，專門去發起房地產投資基金，拿物業做組合來發行基金。

　　但從政策允諾到中國REITs，要破殼而出顯然缺乏一個明顯的推力。

　　稅收是個需要考慮的問題，國家稅務總局要避免雙重征稅。目前設立基金要交所得稅，個人購買REITs還要交收益所得稅。兩稅合一后，就只征收基金管理公司管理收益的所得稅。“如果沒有稅收優惠，REITs就做不起來。”一位業內專家說。

　　“只對基金征稅，是把隱含的商業物業稅收顯形化，稅收只會增加不會減少。”現在的商業物業大都沒有交所得稅，都在做高成本減少利潤，稅收在過程中流失。