押寶房地產股--對話美國五年基金總冠軍山姆

　　雖然中國市場跟美國市場有很大的不同，但是看看過去5年美國基金界的總冠軍如何選擇房地產股，還是會給我們很大的啟迪

　　文/ Manuel Schiffres 編譯：高永宏

　　從宏觀經濟開始

　　您認為現在的

　　利勃：可以說有，也可以說沒有。現在還沒有形成全國性的大泡沫，但有些地方的房地產顯然已經過熱——投機在這些地方盛行。佛羅里達的有些地方，華盛頓州、華盛頓特區到紐約的長廊區域、南加利福尼亞、亞利桑那和拉斯維加斯的房地產市場都比較熱。

　　這些市場已經進入了非理性繁榮(irrational-exuberance)的階段了嗎？

　　不一定。現在市場最主要的特點是缺乏新的供應量。這就是我把這稱為“熱”而不是泡沫的根本原因。按照月度統計量，現存可供出售的房屋(占房屋市場的81%)數量在過去15年內實際下降了2%。考慮到同期人口和家庭的增長，這是一個相當驚人的數字。

　　不過，您說的是現存房屋。新建房屋的情況又如何呢？

　　新建房屋比15年前多出了19%。但是，如果考慮到供給和需求，實際出售的房屋增長了99%。

　　什么推動了需求？

　　一系列因素，其中包括：較低的個人融資成本；很多人從

　　據說有些人擁有半打房子，然后在一年內迅速轉手。這種情況您難道不擔心嗎？

　　這絕對是瘋狂的想法。大約有25%的房屋是因為人們需要第二套住宅或是投資而購買的。在某些地方這個數字還高一些，但絕對沒有到瘋狂的程度。你說的那種瘋狂的行為實際上比較傻，很容易因為價格下跌就賠得一塌糊涂。

　　說到價格，

　　如果抵押貸款利率在接下來的一年內上漲1個百分點，影響不會太大。如果6個月內上漲2.5個百分點，就會有麻煩。但如果三年內上漲2.5個百分點，影響也許不會太大。因為這有可能是由于經濟比較強勁帶來的人們收入增加，從而購買力增加造成的后果。

　　您認為目前在房地產板塊有什么風險？

　　在單元樓(condos)方面現在有很多投機。主要的原因是在這方面的開發商過多，而且大家的產品都很類似，因此，在很大程度上單元樓市場已經商品化了。而在商品化的市場上，競爭很容易給企業帶來更大的傷害。

　　過去一段時間，您在住宅建造商板塊獲利頗豐。現在您還看好這個板塊嗎？

　　當然。我們基金53%的資產都投資于這個板塊。在過去18個月里，我們在這個板塊的資產最高有65%，最低也有40%。

　　這個看法是基于對房地產公司的逐個分析還是出于您對整個宏觀經濟狀況的理解？

　　對房地產的需求在很大程度依賴于整個宏觀經濟狀況，因此，我要首先分析經濟走勢。目前我們的經濟態勢大致是低增長、低通貨膨脹。然后我會分析房地產的供求特點。此外，還要分析人口狀況、商業活動的分布以及新增就業的情況。然后，我會分析房地產的供求前景，哪些子行業最好，哪些地區市場最好，最后要做的就是從最好的子行業和地區市場中找到最好的公司。

　　需求決定前景

　　看來，有不少工作要做。您研究的結論是什么？

　　我的結論是在往后的三年里，對住宅的需求仍會相對強勁。房地產類上市公司會繼續從中受益，就像在過去十二年里平均每年市場容量會增加10%那樣。最后要指出的是，房地產股的市盈率目前仍處于歷史低位。

　　住宅建造商的上市公司有多少家？

　　一共有22家，阿爾卑斯投資了其中的15家。

　　這一個板塊的股票價格自2000年以來已經上漲了很多。難道您不擔心它們的價格已經過高了么？

　　你必須記住它們的股票在1998年和1999年遭到了極度嚴重的拋售。在2000年初，這些股票的平均市盈率只有4.5。在歷史上，該板塊被認為是高度周期性的。當人們認為住宅建造商處于它們周期的頂部、盈利飛漲的時候，它們的市盈率通常只有個位數，通常，投資者都會拋售。當時我認為盡管它們遭到拋售，但該行業的情況仍然要比人們想象的好。公司的資產負債表一直向好，而且它們還在改善自己的商業模式——漸漸地向更多區域甚至全國拓展，公司的創始人也開始意識到管理的重要性，不斷招募更好的經理人。

　　即使自2000年以來上漲了很多，這些股票的平均市盈率(根據2005年預期盈利計算)只有8.5～9，而它們的平均凈資產收益率高達26%。相比之下，標準普爾500指數的市盈率高達17，凈資產收益率卻還不到20%。而在上個世紀80年代和90年代初，該板塊的市盈率大約是標準普爾500指數市盈率的三分之二。按照這個比例，它們現在的市盈率應該是10.5～11。而且無論從各方面來看，我認為住宅建造商的盈利增長還要持續好幾年。因此，現在絕對不是賣出這些股票的好時機。

　　那么，在這個板塊里，您最喜歡的是哪支股票？

　　陶氏兄弟公司(Toll Brothers)。該公司是唯一的全國性豪華住宅提供商，可以說在這個領域它發掘出了一個金礦。在這個領域要樹立一個品牌非常難，但陶氏做到了。最后，鮑勃·陶(Bob Toll)可能會出售該公司。而一旦他決定出售，將會是房地產界的一件大事，帕爾迪(Pulte)肯定會有意接手， Lennar也會收購，不用說，Horton也會加入到競購者的行業中。從邏輯上講，通用電氣也是潛在的購并者，它已經在這個行業提供各種產品和金融服務。當然，我不知道為什么通用電氣會最后決策，也許這些公司對它來說規模都不夠大也未可知。

　　您持有的住宅建造商股票有沒有什么共同點？

　　它們都有較高的凈資產收益率和資本回報率。但不同的公司有不同的商業模式。例如，D.R. Horton通過收購其他小型住宅建造商來提高自己的盈利增長。其他公司，例如Ryland通過進入新市場來增長業務：買下一塊地，然后在上面蓋房子。

　　為什么不買這個板塊的其他那些股票？

　　我不太喜歡業務過多集中在中西部的公司。當然，我不介意在芝加哥運作的公司， 但是如果考慮到人口增長因素，在蘭辛(Lansing，美國密執根州首府——編者)或者哥倫布(Columbus，美國俄亥俄州首府——編者)這些地方業務較多的公司的增長前景就不是那么好。

　　為何不投資REITs

　　這個板塊的大多數基金都將很多資金投資于房地產投資信托(REITs)，但您的基金在這方面的倉位只有20%。為什么會這樣呢？

　　首先，我們專門有一個投資REITs的基金——阿爾卑斯房地產收益增長基金(Alpine Realty Income & Growth)。該基金成立于1998年，當時REITs 的年平均收益率高達9%。而且，現在REITs 的平均收益還不到5%，相對于資產，價格也處于歷史低位。因此，REITs 并不具有太高的投資價值。很多REITs都在運作寫字樓和公寓，這些也沒有住宅潛力大。

　　有您喜歡的REIT嗎？

　　Vornado房地產信托。它在紐約和華盛頓特區——顯然是最好的地方——都有一流的寫字樓。它還擁有一些購物中心以及亞歷山大房地產(Alexander's)的三分之一股份，后者是紐約的一個地產商，長期以來一直是我最喜歡的股票之一。

　　好像您看好酒店業？

　　沒錯，我們的資產有26%投在這個行業——大部分是實際運作的公司，也有部分酒店類REITs。

　　為什么看好這個行業？

　　還是因為經濟學基本原理：供求關系。2000年酒店業達到了頂峰，之后開始衰退，然后“9·11”和SARS接踵而至，之后伊拉克又開戰。整整有兩年都沒有什么人愿意出去旅行。諸如Priceline和Orbitz之類的旅游網站的興起也對酒店業打擊不小。大型連鎖酒店近乎絕望地吸引顧客，把大批房間以超乎想象低廉的價格給互聯網站供后者銷售。

　　但酒店們也在建設自己的網站，現在給互聯網站的房屋已經少得多了。與此同時，對酒店房間的需求也在回暖。去年，需求增長超過了4.5%，今年至少跟整個經濟增長平衡：3.5%。而供給方面，去年酒店房間數目上漲了1%，今年大約應該是1.4%。隨著需求增長超過新增供給，酒店們開始掌握部分定價能力，這意味著更高的銷售額和利潤。

　　您最喜歡的酒店類股票是？

　　La Quinta。Francis Cash管理著這家公司，此前，他一直管理Red Roof 酒店，直到后者被Accor收購。La Quinta的業務集中在南部和西南部，尤其是得克薩斯。該公司目前正在通過特許權向全國擴張，絕大部分酒店都使用La Quinta 或 Baymont品牌。它有可能再并購一個連鎖酒店。與此同時，跟另外兩個大的酒店連鎖企業希爾頓和Starwood比起來，La Quinta相對自由現金流的價格更低。而且，La Quinta比那兩家小得多，這意味著它的發展速度可以更快——我預計在接下來的年頭你就可以看到這種勢頭。

　　(本文由Kiplinger授權刊載)