價值成長各領風騷兩三年 中性風格基金長期勝出

　　美股二十年啟示 中性投資風格基金長期勝出

　　王策

　　價值、成長兩種投資風格一直是現代證券投資領域風行的兩種主流投資策略，近年來一直在國外成熟投資市場占主導地位，并由此派生了兩種風格鮮明的基金品種。

　　但隨著風格輪動的加快，單一的價值和成長都無法跟隨市場的運動，運用價值、成長兩種風格兼容的中性風格逐漸為海外基金經理認同，并通過該投資策略，取得了穩定的業績回報。

　　價值、成長各領風騷兩三年

　　Russell公司的價值指數和成長指數被認為是價值投資和成長投資較有代表性的指數。

　　在1980-2003年間，價值投資和成長投資呈現出周期輪動的態勢。從時間跨度上看，成長投資和價值投資所占的時間基本旗鼓相當，平均每個風格周期持續的時間為2-3年。

　　從投資回報的角度看，Russell 1000價值指數的平均年度收益率為14.5%，而Russell 1000成長指數的平均年度收益率為12.5%，價值投資稍優于成長投資。

　　從理想的狀態來看，如果基金經理每次都能根據市場變化進行調整，使自身的投資風格與市場時刻保持一致的話，其業績必定是非常驚人的。

　　過去20年，美國股市各風格周期內價值型基金和成長型基金的業績表現的數據顯示，即使投資者完全不具備選股能力，只要根據市場投資風格選擇了正確的投資基金，基本上可以確保業績持續保持在市場的前三分之一，進入1990年代以后，這一現象尤其明顯。

　　從另一個角度考慮，影響風格周期轉換的要素非常多，包括宏觀經濟的景氣程度、通貨膨脹水平、上市公司盈利增長水平、估值水平、股利支付水平、技術創新以及大眾情緒等等。

　　根據花旗公司的一項研究，從1994年12月至2004年12月，在將近10年左右的時間里，被調查的美國投資者對于股市投資風格的誤判比率相當高，尤其是在風格周期持續時間較長，以及風格周期交替前后區間，誤判的可能性更大。

　　投資A股也可采用“中庸”之道

　　在美國證券市場中，有部分基金采取價值和成長兩種融合的中性投資風格，同時將價值型股票和成長型股票各按50%左右的比例納入投資組合，從長期投資的角度來看，采用中性投資風格策略要優于單一投資風格策略。

　　但從股票自身的特性來看，一般來說大多數上市公司都要經歷初創、成長、成熟、衰退這樣一個生命周期，在公司處于成長階段時，通常將其歸于成長型股票，而在公司處于成熟階段時，一般按價值型股票對待。同時，也有相當一部分公司在進入成熟階段之后，由于管理得當或者技術創新等原因，并不進入衰退階段，而重新開始新一輪的增長。這意味著該股票可能反復在價值型股票和成長型股票之間轉換。

　　以沃爾瑪公司為例，在1984-1993年間，沃爾瑪基本上保持了一個快速擴張的態勢，每年的盈利增長速度很快。到了1990年代中期，即1994-1996年間，沃爾瑪的經營遇到了一定的困難，投入資本回報率大幅下降。在這一階段，企業的增長速度放慢，很難歸入成長型股票的行列。到了1996年底，沃爾瑪的PE值已經接近15倍，對于價值投資者來說非常有吸引力，此時沃爾瑪已經可以被稱作是價值型股票。1997年之后，沃爾瑪的經營質量開始提高，盈利重新快速增長，投入資本回報率大幅提升，這時沃爾瑪的股票重新回歸了高估值水平，股價快速攀升的態勢，再次成為成長型股票。

　　顯然，對于像沃爾瑪這類具有長期投資價值的股票，當它在成長型股票和價值型股票之間轉換時，單純的成長投資者或者單純的價值投資者需要來回進出，無形中增加了操作風險和操作成本。

　　而對于中性投資風格的投資者則不存在這個問題，無論股票屬于哪一種類型，只要具有長期投資價值，就可以堅定的持有，在投資組合更穩定的同時操作成本更低。

　　從美國股市的歷史經驗來看，中性風格投資策略可以在長期有效的降低投資組合的風險，同時有助于獲取較高的收益率，是一種適合長期投資的投資風格策略。對于A股市場的投資者而言，這一結論同樣具有積極的參考意義。

　　在我國目前證券市場中，由于投資者還不夠成熟，投資心態普遍浮躁，價值周期和成長周期更替的頻率較美國市場更高。同時影響市場風格周期的不確定因素更多，更加難以把握。因此就目前而言，采取靈活投資策略的風險性很大，對于希望保持長期穩定業績的投資者來說，保持價值和成長的中性策略將是較為穩妥的一種選擇。

　　(作者任職于上投摩根富林明基金管理公司)