收購基金叩門 在中國遭遇機會空間與制度邊界

　　國際收購基金進入中國迎來“分水嶺”

　　本刊記者 張宇星 盧彥錚

　　冠蓋云集

　　今年8月10日，美國聯邦通信委員會離任主席邁克鮑威爾宣布加入Providence Equity Partners——美國一家投資于媒體和電信、規模約90億美元的收購基金。消息傳來，業內關注。

　　在美國，重量級人物加盟收購基金，近年來已成為愈演愈烈的潮流。美國花旗集團董事長桑迪威爾在今年春天即宣布將提前退休，以創建一家新的收購基金；只是在集團董事會明確表示反對其提前退任并以削減其離職金相威脅的情況下，威爾才將計劃推遲到明年。

　　收購基金(Buyout Fund)是私人股權投資基金(Private Equity Fund)的一種形式。私人股權投資基金的投資對象一般為非上市公司；所謂“私人”股權，即相對于證券市場的“公眾”公司股權而言。根據投資階段和方式不同，私人股權投資基金可分為風險投資基金(Venture Capital Fund)、收購基金(Buyout Fund)、夾層投資基金(Mezzanine Fund)和直接投資基金(Direct Investment Fund)等。其中，創業投資主要為起步階段的企業提供資金，收購基金則專注于收購成熟企業，然后重組企業改善經營，使其增值后再出售或者上市，以此獲利。

　　目前全球私人股權投資基金業中，收購基金占據統治地位。據英國行業研究機構Almeida Capital研究，2004年度全球私人股權投資基金募集資金總額為1290億美元，其中927億美元流向美國，這之中又有約510億美元是流入美國的收購投資基金。這一數字比流入風險投資基金的資金多出一倍以上！(參見圖表“全球私人股權投資概貌”)

　　在歐洲，流向收購基金的資金比例更高，2004年收購基金募集了145億歐元，占私人股權投資基金募資總額的58%。

　　“在歐美，現在幾乎沒有一宗超過10億美元的交易會不找收購基金參與。”美國華平投資集團董事總經理孫強告訴記者。收購基金在投資界勢力的崛起，使得在美國領導一家收購基金，被許多投資家視為一生中僅有一次的機遇，也是最富挑戰性的工作。這一行業可謂冠蓋云集。在邁克鮑威爾之前，華盛頓前高官投身此業者如過江之鯽——前任聯邦通信委員會主席威廉肯拉德(William E. Kennard)加入了業內著名的凱雷集團(The Carlyle Group)。

　　西風東漸

　　在冠蓋云集于私人股權投資業之時，這一行業正在經歷深刻的轉變。以往的絕大部分時間，對私人股權投資基金的需求通常都超過供應，因此私人股權投資基金能夠輕松找到較好的項目，并投放資本。但隨著資金大量涌入這一行業，根本性的逆轉正在發生。

　　根據普華永道與3i公司2004年發布的報告，1998年到2003年間，全球私人股權投資機構累計融資約9010.9億美元，累積投資額僅為6831.1億美元，還有2179.8億美元在尋找出路。這意味著每一個新投資機會都引來激烈爭奪，投資項目的門檻被越抬越高。

　　這也正是私人股權投資基金著意招募退休高官的重要原因。正如Providence Equity Partners的創始人兼首席執行官喬納桑內爾遜說，他希望邁克鮑威爾在電信、媒體界深厚的人脈資源和專業知識能為基金帶來更多的交易。邁克的父親是美國前國務卿鮑威爾(Colin Luther Powell)。“全世界沒有一個公司老板會不接邁克的電話。”一位業界資深人士說。

　　更多具備同樣深廣資源的重量級人士正在加入這一行業，今天，幾乎所有的大交易都要在公開和競價拍賣的流程中爭奪，競標者有時甚至達到兩位數。另外，杠桿收購等收購基金通常采用的金融技巧，如今早已在金融界廣為應用。“收購基金在美歐的獲利空間正在收窄。”摩根大通證券(亞太)有限公司董事總經理孟亮說。

　　募集的巨量資本在給收購基金帶來空前繁榮的同時，也給管理人帶來巨大的壓力。收購基金績效的主要考核指標是內部回報率(IRR)，這個行業通常希望達到的回報率是20%-25%。業績優劣不僅與基金管理費息息相關，還將直接影響到下一輪融資的前景。

　　在巨額資本需求出路和回報最大化驅動下，收購基金對亞洲新興市場尤其是中國的興趣越來越濃。據《亞洲私人股權投資觀察》(Asia Private Equity Review)最近調查，2004年亞洲私人股權投資募集了約65億美元資金，是自2001年來的最高記錄，其中收購基金占了56%，為37億美元。與此相應，2004年亞洲私人股權總投資額為116億美元。

　　亞洲私人股權投資基金供不應求的缺口，正蘊藏著巨大的機會。

　　開啟中國門

　　海外私人股權投資基金逐鹿中國市場，發軔于風險投資基金。

　　第一個進入中國市場的國際風險投資基金由IDG(國際數據集團)于1993年創立。1999年后，國際風險資本對中國互聯網公司的投資，一時令人刮目相看，業內外對于風險投資基金無不耳熟能詳。IDG技術創業投資基金合伙人楊飛告訴記者，以中國為投資目的地的外國風險基金規模超過500億美元，其參與投資并最終在海外成功上市的中國企業的總市值超過千億美元；新生富豪如雨后春筍，形成了整個中國經濟生活的一種新勢力。

　　但是，海外收購基金真正進入中國，比風險投資基金整整晚了十年。歐洲最大的私人股權投資基金3i公司每年平均投資額為20億美元，在全球有1500項投資，其中50%為收購業務。2003年3i進入中國，至今共投資六個項目，沒有一起直接與收購有關。

　　“這跟中國的環境有關。”3i北亞區主管彭保恩對《財經》說。

　　最主要的原因是，可供收購的目標有限。收購基金要求買下收購目標的控制權，而不會滿足于買下10%或20%的份額——通常會收購50%以上，很多時候甚至是100%。中國的私營企業發展不過十余年，創業一代往往還親手掌管公司，視企業如子，很少會選擇賣掉。而國有企業要將控股權賣給外資，多年間也存在難以逾越的政策壁壘。

　　但這一情景正在發生劇變。兩大變遷已經在十年間發生——“國退民進”潮流激蕩出大量的投資機會，國有資本退出大量企業，既使海外資本收購國企具備了制度條件，也創造出難以計數的潛在收購目標。

　　2004年5月31日，深圳發展銀行董事會發布公告，稱深圳市政府以12.53億元的價格，將其控制的17.89%股權出售給海外收購基金新橋資本，從而為自2002年秋以來持續近兩年的“新橋入主深發展(資訊 行情 論壇)”的離合聚散畫上了句號。深發展屬于股權高度分散的上市銀行，17.89%的比例，足以使新橋資本獲得深發展的絕對控制權。

　　深發展案例，由此成為人們記憶中第一起外資收購基金成功收購中國企業案，深發展也成為中國于2006年底全面履行WTO金融開放承諾前，第一家被外資控制的中國商業銀行。

　　新橋資本由兩家美國頂級收購基金——德州太平洋集團(Texas Pacific Group)和布拉姆資本(Blum Capital Partners)于1994年成立，專注于亞洲地區投資。在1997年亞洲金融風暴后，新橋收購了韓國第一銀行獲得巨利，成為投資界眾所周知的經典案例。目前，新橋管理資本超過17億美元。

　　新橋入主深發展可謂一波三折，交易機會生而復死，死而復生(參見《財經》2004年第12期“深發展成交幕后”)；但第一例突破之后，借“國退民進”大潮涌動，海外私人股權收購基金進入中國的大門從此開啟。

　　到2004年，中國已成為除了日本的亞洲地區收購基金的首選地區，共有13億美元流入中國。

　　“從絕對金額、占GDP和國外投資額的百分比看，私人股權投資基金在中國資本市場上的規模還很小，但增長極快。”凱雷亞洲企業投資基金(Carlyle Asia Partners)董事總經理兼亞洲收購團隊聯席負責人楊向東告訴《財經》，投資到中國的收購資本每年以40%-50%增長。

　　正因為如此，自2001年以來消失的巨型收購基金重現亞洲：2004年11月，Affinity亞太基金(二期)終期封閉時達到7億美元，這是當時募集資本規模最大的一只單一收購基金。但這一紀錄有可能很快被打破，另一家收購基金CVC 亞太基金正在募集其第二只基金，籌資目標是10億美元。

　　由于收購基金通常采用杠桿手段放大資金量，擁有近10億美元資本的巨型收購基金出現，意味著亞洲的大型本地公司已經進入收購基金的射程。

　　目前，新橋資本、凱雷集團等全球收購基金巨頭們，已經在香港建構了“橋頭堡”，指向中國內地投資的募集基金總額超過30億美元。

　　機會空間與制度邊界

　　國際收購基金的具體操作遠離公眾視線，外界甚少清晰獲知他們在中國運作的機會空間和制度邊界。

　　許多投資家在接受《財經》采訪時，分析了完成或正在進行的交易中各種做法，如何迂回曲折，避阻繞險，解決具有“中國特色”的難題；描摹出收購基金在中國遭遇的各種顯性和隱性約束，也預示著收購基金在中國的創新能量和未來著力突破的方向。

　　國企控制權轉讓歸屬歷來敏感，也常常是國際收購基金以前難以突破的障礙。但是，隨著市場參與主體相互博弈次數增加，解決這一問題有了更多的靈活性。

　　今年7月23日，哈藥集團(資訊 行情 論壇)股份有限公司(上海交易所代碼：600664，下稱哈藥股份)發布公告稱，其控股股東哈藥集團有限公司(下稱哈藥集團)已獲商務部批準，變更為中外合資企業。此前約20天，哈藥股份的另一公告稱，哈藥集團獲國資委批準，由國有獨資公司變更為國有控股的有限責任公司，其所持上市公司的34.76%股權相應由國有股變更為國有法人股。

　　兩則公告，意味著業內公認為第一起國際收購基金收購中國大型國企案，在交易宣布超過八個月后，終于獲得了關鍵部門的批準。現在距離終點只剩下一箭之地。

　　“目前為止，除審批時間比想像的長了些，基本上我們想做的都做到了。”美國華平投資集團董事總經理孫強告訴《財經》。華平為美國最大的私人股權投資基金之一，長于直接投資，在國內投資的項目極多，但哈藥為其在中國所從事的第一宗收購案。44歲的孫強是主其事者之一。

　　去年12月，華平與中信資本投資有限公司及黑龍江辰能哈工大高科技風險投資公司聯手入股哈藥集團，哈藥集團增資至37億元；由原哈爾濱市國資局100%控股，變成國資局持股45%、華平持股22.5%、中信資本持股22.5%、辰能持股10%的新結構。同時，哈藥集團向哈藥股份發出全面收購要約，對象為持有哈約集團股份公司65.24%股權的全部流通股東，價格為每股5.08元，總金額為41.1億元。

　　入資哈藥集團與全面要約收購哈藥股份一步到位，揭示了華平、中信資本等私人股權投資資本的真正目標所在。“本來只要買哈藥股份，最后設計成買哈藥集團、再收購哈藥股份的結構。”中信資本的一位投資銀行家告訴記者。

　　哈藥股份集中了哈藥集團的主要優質資產，是中國最大的制藥企業之一。哈藥股份65.24%的股份為流通股。業內周知的事實是，南方證券長期坐莊哈藥股份，流通股的絕大部分最終都流入了南方證券所控制的賬戶。在南方證券于2003年初被行政接管后，這一違規操縱股價的事實終于被公開化了——南方證券實際控制75616.1575 萬股哈藥股份，占總股本的60.88%，占全部流通股的90%以上。

　　由于南方證券進入破產清算，所持巨量哈藥股份何去何從，構成了對有關利益方特別是哈藥集團的重大挑戰。盡管哈藥集團目前仍為哈藥股份的第一大股東，但無論誰，通過南方證券破產清算程序獲得多達60.88%的流通股權，都將成為絕對控股哈藥股份的第一大股東——無論哈藥集團還是哈爾濱市政府，顯然都不樂見這一情景。

　　正由于這種奇特的股權結構亟待解開，國際收購基金便有了進入的機會。

　　“全贏”收購案

　　2004年初，中信資本牽頭包括華平和凱雷(凱雷后因不接受其過低的入股比例而退出)的收購方進入哈藥集團做盡責調查；至當年秋冬之際，收購方面臨多種選擇：

　　——直接通過破產清算程序，從南方證券清算組購得60.88%的哈藥股份股權。但這條路“變數太大”，且國內破產清算程序進程復雜，極不透明。

　　——從哈藥集團購得其所持哈藥股份的34.76%國有股權，同時要求哈爾濱市政府擔保對哈藥的控股權不受南方證券處置其60.88%流通股的影響。這一設想同樣有兩大障礙，首先，要求哈爾濱市方面“保證控股權不變”本身是緣木求魚，南方證券破產清算處置資產的進程，完全在哈爾濱市方面的控制范圍之外；其次，哈爾濱市對于單純賣掉哈藥股份也毫無熱情，一位參與此事的投資銀行家告訴記者，哈市的態度是，“現在是菜市場收檔前的買賣，把所有東西放一起賣，如果還要挑蘿卜挑白菜，就不賣了”。

　　——剩下來的是最終采用的選擇，即收購方入資20.35億元與哈藥集團合資，哈藥集團將其所持哈藥股份的34.76%股權向中信信托投資有限責任公司作抵押貸款7.8億元；以此近30億元現金為其基礎，哈藥集團向哈藥股份流通股東——其實即南方證券清算組——發起全面收購要約。

　　但是，由于哈藥集團增資并變更為合資公司須商務部審批，證監會在商務部批準之前并不考慮批準此宗全面收購要約。直到今年7月初，哈藥集團變更為合資公司的申請獲商務部批準，全面收購哈藥股份股權才掃清了制度環節的最后一個障礙。

　　“做成這件事，要天時地利人和。”孫強說，哈藥股份要解決大股東不確定性風險，地方政府力促此事，中信資本領銜成為理想橋梁——一方面，中信資本隸屬大型國有金融集團中信集團，售股給中信資本較少爭議；另一方面，中信資本與華平聯手入股，股份合計與地方政府分庭抗禮，擁有實質性控制權。

　　有消息來源告訴記者，在漫長的沉默之后，中國證監會終于月前向收購方表示將批準全面要約的申請。

　　然而，未來的困難仍不可低估。南方證券在市場購買這批哈藥股份流通股的平均價格，據估計在每股8元左右。去年清算組在考慮由基金接走這批股份之時，有基金的出價大約在每股5元左右，與哈藥集團后來開出的回購價相若。但據記者采訪獲知，對于5.08元的全面要約收購價格，現今南方證券清算組的反應并不熱情。

　　在接受記者采訪時，一位接近收購方的投資銀行家怒稱對方的態度幾近“敲詐”，反映出雙方在價格上分歧仍然很大。

　　更大的變數，則來自如今已勢不可擋的股權分置改革——回購哈藥股份的股權應在股權分置改革之前還是以后？如果先進行股權分置改革，由哈藥集團向流通股東支付對價再行回購，南方證券清算組手中持有的哈藥股份股價比例可能進一步增加，回購成本自然也變得更加高昂。

　　“如果對方堅持開價每股8元以上，或者要股權分置改革之后再收購，我們絕不答應。”一位收購方人士告訴記者。

　　6月間，南方證券清算組以持有哈藥股份5%以上股份股東的身份，致函哈藥股份提請其在股東大會討論其所提出的分紅提案。哈藥股份立即發布公告，稱南方證券持持有哈藥股票的合法性被質疑，不將該提案提交股東大會討論。與此同時，哈藥集團向哈爾濱市中級法院提起股東權糾紛訴訟,要求法院確認南方證券清算組違法持有哈藥股票，并停止其以股東身份向上市公司提出議案的行為。雙方的拉鋸顯然還在繼續。

　　盡管難題猶存，孫強稱交易仍算是“看到了曙光”。第一，“我們出價比哈藥股份的市價高——8月26日收盤價為4.68元；第二，哈藥股份化解了大股東不確定的潛在風險，有利于企業的運營和發展；第三，投資者達到其收購哈藥股權的目的。”

　　“——全贏，為什么不做？”孫強說。

　　凱雷突破在即

　　哈藥集團收購案進程不乏坎坷，但孫強承認，對海外收購基金來說，這一機會仍算“可遇而不可求”。

　　“眾里尋他千百度”，難就難在一是要有好企業，二是地方政府要有決心推動。這兩個條件，也完全適用于華平所曾參與競爭的徐工項目。

　　徐工項目是目前業界最為關注的外資收購行動，一度有近十家外資產業資本和收購基金參與，其中包括華平創業投資有限公司、卡特彼勒公司、美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金、凱雷亞洲投資公司、花旗亞太企業投資管理公司等。

　　徐州工程機械集團有限公司(下稱徐工集團)是中國最大的工程機械開發、制造和出口企業，徐工集團工程機械有限公司(下稱徐工機械)是2002年10月由徐工集團和四大資產管理公司共同出資組建的債轉股公司，集中了徐工集團主要優質資產，注冊資本為12.5億元。其中，徐工集團以6.4億元凈資產出資，占51.32%股份；四大資產管理公司以6.1億元債權轉股權，持股48.68%。徐工機械目前持有徐州工程機械科技股份有限公司(深圳交易所代碼：000425，下稱徐工科技(資訊 行情 論壇))35.53%的股權，位列第一大股東；此外，持有徐工科技7.53%股權的第二大股東徐州重型機械有限公司是徐工機械的控股子公司。

　　據記者采訪獲悉，目前收購行動接近終點，凱雷集團在競爭中遙遙領先(參見《財經》本期相關文章)。一位參與此事的投資銀行家告訴記者，如果收購得以順利完成，將成為收購基金利用杠桿收購大型國企的第一個案例。

　　不僅如此，這宗交易將不依賴于類似哈藥收購案中精心設計的結構，而直接以外資控制徐工機械“超過50%”的形態坦蕩出場。用《華爾街日報》此前報道預測評論所言，它將成為“外國收購基金進入中國的分水嶺”。

　　在近來中國企業的收購交易中，摩根大通證券(亞太)有限公司非常活躍，在哈藥項目與徐工項目中均擔任中方顧問，幫助挑選合格的收購者。“我們在做的一些項目是國企直接把控股權賣給國外的私人股權投資者。”摩根大通董事總經理孟亮告訴《財經》，“今年有一到兩單，明年會更多。”

　　助推“走出去”

　　在中國，收購基金不僅要求特別的投資策略，其發展也代表了私人股權投資基金業成長的階段性特征。

　　——收購基金投資需要的一些技術與風險投資相同，如判斷行業發展趨勢、分析項目價值和評估資產等。但Buyout(收購)意味著原控股股東要出讓所有權與控制權，收購者與原股東打交道要比創業投資復雜得多。在中國，對政策的理解及與政府的關系，都與創業投資的要求不一樣。

　　——收購基金的收購對象是成熟企業，收購基金經理人必須有“點石成金”的本領；不僅能看透企業的癥結所在，而且一定要有具有操作性的升值方法，比如加進自己的市場、技術和管理等資源，從而提升其價值。

　　——收購基金還要有向市場推銷“故事”的能力，證明所收購的企業確實增加了價值，才能成功找到買家。

　　“只有三者歸一，收購基金的投資才能完成一個資本運作的閉環，投入的資本又回歸現金。這樣才能判斷一宗收購是成功還是失敗。” IDG技術創業投資基金合伙人向記者表示，收購必須具備企業成長和市場成熟兩個特殊條件，當經濟發展中出現大范圍、多領域配置資源的需求時，才是收購的最好機會。

　　機遇似乎正在走近。3i公司北亞區主管彭保恩對記者指出，三大因素正在催熟中國的收購市場：收購基金的投資組合需要加入中國公司；中國企業制度改善、管理水平提升帶來了機會；投資銀行、法律服務等支撐系統亦發展迅猛。

　　海外收購基金給中國產業帶來的不僅僅是資本。隨著越來越多的中國公司積極尋求拓展海外市場，全球性的私人股權投資基金可以提供有效的幫助。美國新橋資本執行合伙人單偉建告訴《財經》，新橋聯合其控股基金德克薩斯太平洋集團(Texas Pacific Group)和 General Atlantic LLC聯合投資聯想集團(資訊 行情 論壇)3.5億美元，便是其中例證。

　　“聯想收購IBM的個人電腦業務，是其整體戰略的一部分。聯想在國內市場無人能出其右，但對國外市場還比較生疏。我們在國外做過很多收購業務，對于怎樣整合一個外國企業比較熟悉，因此能給聯想帶來價值提升空間。”他說。

　　3i北亞區主管彭保恩亦認為，私人股權收購資本有如橋梁，提供的是雙向的機會，既可引導外國企業進入中國，也可為中國企業收購歐美企業提供助力。“我們可以提供廣泛的不同產品、行業、層次的公司作為候選”。

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