巴克萊資本研究報告：注意日圓/日經指數相關性

　　近期日本股票市場和日圓關系的分離導致一場市場動蕩。

　　作者：David Woo

　　外匯市場偏愛相關性；對很多交易者來說，相關性是他們的生計所在。在一個價值觀念轉瞬即逝從而難以約束的市場里，可能并不奇怪許多貨幣交易者依賴相關性分析令自己確信市場并非毫無規律可循。換言之，外匯市場的健全取決于其所擁有的完善的相關性。這就是為什么近期日本股票市場和日圓關系的分離(圖 1 和圖 2)導致了如此一場動蕩且激起市場(及媒體)對于其起因的一場激烈辯論。在本文中，我們通過檢查四項最流行和明顯的假設來闡明我們對這個問題的觀點。我們的結論是，這種分離可能與日本股票市場中外國投資者不斷變化的貨幣套期保值策略以及由于近期日本股票市場的較強表現所導致的全球股票投資的再平衡有關。鑒于上述原因，我們不推薦將日圓相對于日本股票的較弱表現作為買進日圓的時機。我們仍然認為在近期日圓受美元的影響大于國內因素的影響。

　　以下是我們的四項假設：

　　! 外國投資者購買日本股票的規模遠遠小于日本投資者購買外國債券的規模。

　　! 近期日本股票的上漲是受當地購買者而非外國購買者的影響。

　　! 外國投資者購買日本股票越來越多地采用貨幣套期保值方式。

　　! 外國投資者已得到他們所想要的日本股票加權風險，因此日本股票市場的較強表現實際上導致了外國投資者對日本股票的減持或甚至拋售。

　　假設 1 （最流行，但并非最有說服力的假設）

　　關于第一項假設(也是目前市場上最流行的假設)的證據雜亂而十分微弱。無疑，自八月初以來日本投資者對外國債券的購買持續增加，但此期間有一個星期(九月的第一個星期)的情況除外，這些資金的流量不足以抵消每周外國投資者增加購買的日本股票金額(圖 3)。這一假設更要命的地方在于，美元/日圓(及歐元/日圓)每周價格變動與過去五年里外國投資者購買日本股票和日本投資者購買外國債券的差額之間的相關性極小(圖 4)。

　　假設 2

　　由于我們沒有日本投資者購買日本股票的任何數據，第二項假設的檢驗就更加困難了。但是，我們也許能通過觀察日經指數和外國投資者購買日本股票的關系而推斷出有關日本投資者活動的一些信息。如果我們能表明外國投資者在日本股票市場上的活動無法解釋日經指數的表現的話，則后一種情況更有可能是由于本地投資者的活動造成的。在我們這么做之前，要指出一件有趣的事，即自 2004 年初以來外國投資者在日本股票市場的影響力日趨減弱，正如日經指數與外國投資者購買日本股票之間的相關性減弱所表明的那樣。在分析中，我們將2001/2004 年期間日經225 指數的周變動回歸到外國投資者對日本股票的購買金額上。然后我們使用估算系數來預測 2005 年日經指數可能的走勢，假設我們掌握的唯一信息是外國投資者購買日本股票的資料。圖 6 顯示了2005 年預測和實際的日經指數。十分有趣的是，該模型預測的日經指數的漲幅可能遠遠大于實際漲幅。假定日本股票市場的水平僅由外國及國內資金流決定(容許有很強的假設性)，我們從這一結果中得到的唯一結論是當地投資者一直在拋售股票(買入外國債券？)，而外國投資者一直在大量買進。這個有趣的結果表明，從這些數據中找不到假設2的依據。

　　假設 3 (近期日經指數的上升已無法支撐日元，因為較流出資金占更高比例的流入資金進行了貨幣套期保值)

　　與前兩項假設相反，我們的發現強烈支持本假設的有效性。圖 7 顯示，在過去幾個月里，外國投資者購買日本股票金額與美元/日圓的相關性從年初的 -60%(表明外國資本流入也傾向于支持日元)幾乎降至零。由于我們知道外國投資者繼續買入日本股票，該發現意味著外國投資者對股票的購買越來越多地采取貨幣套期保值的方式。有趣的是，圖 7 也表明與日本投資者購買外國債券有關的套期保值策略易變性小多了，且一直不利于日元。因此有一個必然的結論，即近期日經指數的上升已無法支撐日元的原因不是股票投資流入和流出資金的相對規模，而是因為較流出資金占更高比例的流入資金進行了貨幣套期保值。當然，我們的分析沒告訴我們為什么流入日本的資本越來越多地進行了貨幣套期保值，而且肯定沒有理由認為這種情況會在將來某個時候又會改變。然而，如果這種新的套期保值策略是由于美國和日本之間日益擴大的利率差異造成的，則在近期這種策略發生突然轉向的可能性很小。

　　假設 4

　　前三項假設均強調股票資本流動對日圓及日本股票市場表現的推動作用。那么如果是日圓和日本股票市場的表現反過來推動資本流動呢？在相對較近而越來越多的有關匯率和股票(及債券)投資再平衡的學術文獻中，對市場總是想當然判斷的匯率與股票市場之間的因果關系方向提出了質疑。我們認為，當 Euro Stoxx 指數優于標準普爾 500 指數的表現時，達到一定程度以致提高歐洲股票相對于美國股票在全球股票投資者投資組合中的權重時，這將促使他們賣出歐元區股票和歐元，而買入美元和美國股票。這意味著，不僅資本流動推動價格，價格反過來也推動資本流動。順便提一句，這一理論上的假設得到了數據(尤其是歐元/美元有關數據)的強有力支持。

　　我們感舉趣的問題是該假設對于日圓來說是不是也能成立。圖 8 表明這種情況很有可能。2003 年以來，在 MSCI 日本相對 MSCI 世界(均以美元計算)表現較差的時期，流入日本股票市場的資本有所增加。在八月之前的六個月里也是這種情形，流入日本的外國股票投資資本由于日本股票市場的較弱表現而增加。但是，自日本大選后，日本股票市場大漲，隨之，至少從年初開始的弱勢得以扭轉。在下幾批周資金流數據公布之前，我們不會知道外國股票資本流動是否會因此而減緩。這么說來，如果我們判斷正確，且股票投資者據說已持有過多的日本股票，期望日元將最終跟上近期日本股票市場上升步伐的貨幣投資者將會感到失望。