每日一讀：羅伯特-希勒與非理性繁榮(二)

　　作者：張天明 趙鳳鳴

　　什么樣的市場分析理論和方法可以對股市無效率表現特別是市場定價長期偏離的“非理性繁榮”現象作出合理解釋并能提供解決相關問題的方案呢？

　　羅伯特·希勒在肯定了市場有效理論、隨機漫步理論、泡沫理論等存在嚴重缺陷之

后認為，只有行為金融學理論能勝任這方面的工作。理由之一就是：技術，包括互聯網技術，包括更加面向客戶、更加友好的信息技術的使用，使金融更加民主化，即更多的人能夠更便利地運用金融工具，使得市場發生了深刻變化，因此，研究大眾心理成為破解股市價格變化的關鍵。綜觀過去十幾年行為金融學理論的發展，重視人的情感因素對金融市場的影響成為時尚，與新技術在金融市場中廣為運用是密不可分的。

　　針對始于上個世紀90年代中期美國股市出現的“非理性繁榮”現象，羅伯特·希勒解釋其原因是：人們各種心理活動、從眾活動、各種媒體宣傳，使得各種市場參與人以有限的理性行為促成市場定價的長期偏離。就如何理解行為金融學理論的核心，中國著名經濟學家林毅夫作了補充解釋。他說，將市場視為理性或非理性、效率或無效率完全與理論模型的假設有關。市場有效性模型假設投資者的目的是長期持有股票以取得分紅，從這個角度看，投機造成的股價長期和基本面偏離就是不理性的。但是，從投機的角度來看，投機者為的是從短期股價的漲跌中獲利，他還是理性的。問題在于，個人理性和群體理性之間經常存在矛盾，個人理性的行為也可能導致集體的不理性，市場的無效率性是由個人的有限性行為促成的。

　　其實，從市場參與者心理因素分析市場的方法早已有之。著名的英國經濟學家A·C·Pigou在1929年認為，一半的工業生產的波動可以用心理因素解釋，價格波動在很大程度上是“心理相互依賴”、“交互刺激”、“共同建議”等作用的結果。盡管A·C·Pigou提到的因素難以測算，羅伯特·希勒認為他的判斷方法對今天的市場有效，也同時說明他在合理解釋金融市場復雜變化方面并沒有取得太多的突破，沒有比行為金融學更好的方法了。

　　判斷一種市場分析理論方法的好壞，不僅看它能否更全面準確地解釋市場變化的復雜性和規律性，而且看它是否有較好的可操作性，是否能準確地預測市場變化，特別是能否準確預測市場重大轉機到來。效率市場理論或基本分析學說過分強調市場理性的一面，看不到市場的另一面，它是有偏頗的。而宏觀經濟理論者則認為政策左右一切，典型的例子是美聯儲通過控制利率的升降來影響經濟盛衰，這是廣為人知又過于單純化的理論。這種理論將2000年美國經濟下滑簡單理解為美聯儲長期堅持提息的結果。羅伯特·希勒運用行為金融學合理地解釋了股市“非理性繁榮”現象，而且對股市衰退的解釋也十分合理。他認為，美國股市于2000年下滑源自投資者信心輕易被削弱，而這種信心削弱與經濟運行出現畸形現象密切有關。更為重要的是，羅伯特·希勒令人驚訝地預測美國股市衰退到來，其準確性遠遠高于索羅斯等金融投機大師。

　　對20世紀末股市泡沫破滅進行預測的人不在少數，在東南亞金融危機中興風作浪的投機家索羅斯就是其中之一。他能準確預見東南亞金融危機的到來并從中獲得巨大的投機收益，但其在1978年出版的《資本主義社會危機》一書中對美國乃至整個資本主義危機到來時機的悲觀預測卻不那么準確。此后一兩年時間里，美國道指、納斯達克繼續邁向創新高征程，而索羅斯賣空股市的投機活動也慘遭失敗。很顯然，索羅斯預測的不準確與過分夸大東南亞金融危機的意義及不理解股市“非理性繁榮”密切相關，確切地講，與不能有效地運用行為金融學理論方法分析市場有關。事后，索羅斯坦然對深受新技術影響的股市認識不足從一個側面證明了這一點。

　　如果沒有我們對行為金融學理論的認可運用，或許索羅斯的預測會成為現實，即美國股市危機按照他的時間表如期到來。問題就在于，行為金融學理論已經深入到經濟決策高層的頭腦之中。

　　自從1995年12月3日美聯儲召集專家討論對股市的看法開始，美國經濟決策高層就有意識地采取一些措施避免股市過度“非理性繁榮”，東南亞金融危機進一步加強了這種認識，以致于美國股市危機到來步伐放緩，程度也不像人們想像的那么劇烈。羅伯特·希勒非常清楚股市變化以及行為金融學理論運用對市場的影響，盡管較早斷言美國股市進入“非理性繁榮”狀態，也看到東南亞金融危機帶來的沖擊，然而一直到2000年初，才果斷預測美國股市泡沫破滅。其“預言書”——《非理性繁榮》出版時，美國股市開始大幅下跌。