每日一讀：羅伯特-希勒與非理性繁榮(1)

　　過去，人們習慣于用泡沫一詞描述華爾街股市的特定狀況。但金融理論家經過深入思考之后，認為這個詞對特定狀況的表述并不準確，沒有準確表述對象的根本特征。因此，有人想到，對于股市特定狀況表述宜運用另一個更加貼切的詞取而代之，這個詞就是“非理性繁榮”。

　　其實這兩個詞，不論是泡沫還是所謂“非理性繁榮”，皆指股市價格過度上漲狀況

。然而，泡沫一詞對股市價格判斷更多來自判斷者的感覺，而且，泡沫表現于股市有常態與非常態之別。它的多義性與判斷的感性或主觀性特征，難以引起人們對其所指的股市狀況的特別關注，即使它被運用于指引發股災的市場最后瘋狂性上漲，由于泡沫必然破滅的成見，使人們對面前的市場狀況無所適從。總之，這個判斷是不利于人們對問題進行正確判斷和認識的，也不利于人們解決問題。

　　“非理性繁榮”的判斷則有完全不同的意義。它首先把股市的繁榮界定為兩種，一種是理性的，另一種是“非理性繁榮”。繁榮即股市上漲帶來的榮景，是客觀的，它反映了經濟增長帶來的財富效應。但是，這種繁榮由于股市自身的原因而脫離了實際，特別是在投資者的想象力被強化的情況下，股市繁榮便失去了節制。應該引起人們關注的是，股市的“非理性繁榮”似乎是一種常態，它可以長期存在而一般投資者卻毫無知覺。

　　這種可視為常態的“非理性繁榮”的長期存在對我們所熟悉的諸多金融市場分析理論和方法是一種挑戰。要真正認識這種“非理性繁榮”的存在，需要換一種認識問題的全新視角，從行為金融學的角度而不是從效率市場或者簡單的趨勢分析法來分析股市。這對于習慣于運用經典的或傳統的金融分析理論方法的人來說會產生諸多不適應。問題的重要性還不在于我們如何去準確理解和判斷股市“非理性繁榮”的存在，重要性在于面對股市“非理性繁榮”我們該怎么辦，是放任其繼續強化最后釀成股災或金融危機，還是通過我們的有意識努力使股市從“非理性繁榮”狀態中回歸至“理性繁榮”狀態。

　　比較“非理性繁榮”與泡沫兩個詞語對于股市特定狀況判斷的不同意義。前者認識問題具有前瞻性，即股市剛進入“非理性繁榮”時就對其進行準確判斷，為解決問題提供了時間。并且，這種理論和方法還為如何使股市減少“非理性繁榮”帶來不良沖擊提供了諸多富有創意的解決方案。后者由于判斷的滯后性原因未能給人們解決問題帶來任何信心。一般泡沫判斷是在泡沫破滅之后才得到證實的，而且作為比喻詞的泡沫判斷是與其形成和突然破滅聯系在一起的，人們不能阻止它，因為無法知道它何時破滅。因此，羅伯特·希勒說，用泡沫這一比喻詞形容股市所處的特定狀態是不適宜的。

　　“非理性繁榮”確實是一個描述股市特定狀況的好概念，它一經提出便獲得普遍認同，不僅獲得

　　1995年12月3日，羅伯特·希勒與美聯儲召集的專家一起交換了關于股市的看法。大家一致認為，股市處于特殊階段，應讓投資者注意，這個特殊階段就是股市正進入“非理性繁榮”。兩天以后，美聯儲主席發表了股市“非理性繁榮”的演講。盡管那只是在一次私人性晚餐會上的演講，全球投資者卻十分清楚“非理性繁榮”概念的意義。當天，主要發達國家的股市作了下跌反應，日經指數下降3.2%，德國DAX指數下降4%，英國下降4%，美國道·瓊斯前半段交易下降2.3%。格林斯潘的演講引起全球股市風波，使一個用于描述股市特殊狀況的新概念——“非理性繁榮”不脛而走，成為廣為人知的時髦詞語。

　　但是，讓人們真正了解“非理性繁榮”一詞含義的事件并不是格林斯潘那次著名的演講，而是若干年以后羅伯特·希勒出的一本書以及緊隨其后美國股市由牛轉熊的大幅下跌。

　　2000年，羅伯特·希勒向大眾推出一本新書——《非理性繁榮》。在書中，針對美國股市自20世紀90年代后期以來出現的繁榮景象，羅伯特·希勒提出自己的觀點，認為那是一種脫離實際的反常現象，是一種“非理性繁榮”，并對其產生的原因進行了系統、詳細的分析。不知道是該書出版的時機選擇適當還是該書給投資者帶來的重要影響，該書出版不久，美國股市開始展開深幅下跌行情，從2000年3月初開始，道·瓊斯指數在短短幾周之內下跌了近20%，納斯達克指數下跌超過30%。時至今日，美國股市還沒有真正恢復元氣。

　　作者：張天明 趙鳳鳴