鑫語匯評：2005年日圓展望

　　如圖所示：這是日圓自1990年5月以來的長期周線圖。我們以2002年2月的美日高點O(135.12)做中長線費波納奇黃金分割。0軸目標位鎖定在98.25一線，目前所在的23.6%的分割線(106.96)對美兌日匯價上行構成了強大的阻力。再以N，O為起點分別做底角、頂角扇型分割線，以它們各自的上邊和上分軌的交點構成了一個不規則四邊形ABCD，這形成了未來數周日圓的主震空間。同時，我們再連接日圓歷史高點MP并以此邊做頂角扇型分割線的上軌，由此得出的下軌支撐線交OB的延長線于C點。而C點所在的水平軸上此前有4個歷史的支撐點，因此未來日圓很有可能在101一線構筑階段性底部。如果日圓在國際游資及年度結帳的影響下大幅走強，那么L點將可能成為日圓本輪上揚的最終目標(98.20)。就未來幾周的走勢而言，只要日圓不實質性突破107一線的強阻力帶，那么AD邊將對日圓匯價構成有效壓制；同時我們認為美兌日匯價短線突破101---歷史支撐的可能性亦很小。

　　消息面顯示日本經濟增長速度放緩。第三季經濟成長率只有0.3%，遠低于市場預期的2%，主要反映：(1)受中國宏觀調控影響，出口成長率從去年第四季的22.6%高峰降至1.5%，影響所及，外貿順差轉呈萎縮以致對經濟成長的負貢獻達0.8個百分點，為兩年來首見；(2)民間資本支出減少0.9%，為過去四季以來首見萎縮，此可能由于出口趨緩所致；(3)民間消費強勁擴張3.7%，成為維持經濟的強有力支柱，但是該增加率仍然遠低于消費成長率。由此可見消費者是以降低儲蓄率的方式來支持消費的。受此影響，9月份工業生產比上個月下挫0.7%，主要原因是由于出口成長轉緩，使得資訊相關產業調整存貨，致使電子機械、電子零件及半導體處理設備等生產皆大幅減少。受此拖累，第三季工業生產較第二季萎縮0.8%，為去年第二季以來首見減少。雖然工業生產疲軟導致制造業、建設業雇用人數減少，但醫療福利業及服務業所撛斕墓ぷ鳈C會卻能予以抵消，使9月份就業人數較去年同月增加23萬人，為連續第二個月增加。

　　展望未來，由于求才／求職比率上升至1993年3月以來最高的0.84倍，因此預期勞動市場將持續改善。要之，由于第三季出口數量及工業生產分別較上季萎縮2.4%及0.7%，皆為一年來首見減少，因此內閣府已在11月份月報中調降其對景氣之評語，從先前的“景氣以穩健速度復蘇”改為“盡管最近已見若干疲弱走勢但經濟將持續復蘇”。盡管如此，由于企業獲利顯著改善，因此內閣府預期成長動能可望由國內企業部門擴散至家庭部門，從而促使景氣持續擴張。相形之下，日本銀行則較為樂觀，其雖在11月份月報中調降對出口及工業生產的評估，但認為此將被家庭所得“已停止下降”所抵消，是以仍維持10月份的“整體而言日本經濟將持續復蘇”評語。展望短期未來，由于中國大陸10月底升息之影響尚待評估，加上日元再度升值，因此預期在明年中以前日本出口及資本支出仍將處于調整階段，另一方面，民間消費則可望在就業人數增加及消費者信心回升之下持續成長，從而使其景氣維持目前的微幅擴張局面不致于陷入衰退。

　　按中國大陸對日本2003年度經濟成長3.2%的貢獻度達0.5至0.8個百分點，日本出口至中國大陸(包括香港)占總出口的比重已從90年代初期的6.7%上升至目前的19.5%，相形之下，美國占日本出口比重則從31.5%降至22.6%，預期未來12　個月中國大陸將超越美國成為日本最大出口市場。　另外由于日圓的持續走強，很有可能將結束通貨緊縮的局面。　日本銀行最近公布其半年一度的經濟及物價情勢展望，其中最值得注意的是，預期2005年度(2005年4月至2006年3月)的核心消費者物價年增率將從本年度的-0.2%回升至0.1%，為七年來首見正數。日銀之所以認為通貨緊縮即將告終，主要基于下列考量：(1)盡管預期明年度經濟成長率將從本年度的3.6%降至2.5%，但仍高于1.5～2.0%的潛在經濟成長率，使得產出缺口(潛在GDP與實際GDP之差)持續縮減，加上原料與能源價格飆漲已逐漸傳播至中、下游產品物價；(2)勞動市場日漸改善，使得單位勞動成本的降幅趨于緩和；(3)調查結果顯示家庭預期未來一年物價將上揚者所占比率已經升至37.1%，此意味許多消費者將不再等待而開始以舊換新耐久性消費；(4)年初以來其他亞洲國家的通膨皆明顯回升，它們出口至日本的價格亦見上揚，從而使日本國內市場與其競爭的產品價格隨之上漲，因此有助于減輕通貨緊縮壓力。盡管如此，由于其所預測的通膨正幅過小，因此尚不足以促使該行改變其數量寬松政策。　10月份貨幣供給M2＋CD年增率上升至2.1%，為2002年12月以來最高升幅，但此主要拜狹義貨幣供給M1年增率從9月份的4.0%揚升至4.3%之賜，事實上，銀行放款依然呈現萎縮(3.0%)，若去除特定因素的影響(如打消呆帳及證券化)則減幅為1.3%，可見自2001年3月以來的量化寬松政策并未達到刺激信用擴張的效果。　

　　這是因為通貨緊縮導致企業的實質負債增加，是以近年來大企業一直致力于將獲利所得用來償還舊債，或融通投資計劃以降低負債水準，另一方面，由于放款利率非常低以致銀行不愿對風險高的中小企業增加放款，寧愿大量持有日本公債。影響所及，使得企業放款余額占GDP比率從80年代末期的133.2%高峰逐年降至2003年度的92.9%，已接近泡沫經濟形成前的10年波動范圍(92.2%～121.6%)下限，顯示企業多年來的資產負債表重整或許接近尾聲。盡管如此，由于今年第二季大企業的資本支出相對于現金流量比率已抵歷史低點的61.8%，顯見大企業擁有十分充裕的現金，短期內其投資計劃可由自有資金支應，須待其消化完大部分的現金后，才可能對外舉債融通，是以銀行放款仍難回升。另，若明年度物價如央行所預期的從通貨緊縮轉呈微升0.1%，亦將有助于企業不再削減負債而開始舉借新債。就此觀之，銀行放款及物價將直至2006年才可能有較明顯的上升趨勢，是以一般預期屆時也是日本央行終止其量化寬松政策的最佳時機。　在物價方面，10月份企業物價年增率上升至1990年12月以來最高的1.9%，雖然去年冷夏所導致的米價上漲已經轉呈下跌，但不足以抵消原料及中間財價格漲幅從9月份的16.6%及4.0%進一步上揚至17.7%及4.9%之影響(其中尤以石油制品及鋼鐵價格漲升18.5%及18.0%為最)。

　　值得注意的是，最終價格跌幅仍然維持在-1.1%，可見來自原物料的成本上漲壓力多半由業者自行吸收而未反映至最終售價。　10月份消費者物價雖然顯著上揚0.6%，但此係由于一系列秋颱使得生鮮食品大幅漲升所致，事實上，剔除生鮮食品項目后的核心消費者物價反而再度轉呈通貨緊縮(-0.1%)，主要反映下列兩特定因素的影響：(1)米價上漲年增率從9月份的8.9%降至6.2%，使通膨減少0.06個百分點；(2)拜電力業解除管制之賜，瓦斯公司開始供應點力并削價競爭，使得電價跌幅由9月份的0.5%擴大至1.2%，從而導致通膨減少0.04個百分點。若不包括特定因素及油價項目，則核心物價上漲0.02%，為1999年12月以來首見正數，亦為日銀預測明年度核心通膨將為0.1%提供佐證。還有值得廣大投資者注意的是：日元對美元匯率自11月2日美國舉行總統大選之后持續走強，但日本財經當局除了以言辭威脅(如財務大臣谷垣禎一表示如果匯率波動背離基本面的話將采取行動)之外，并未進行實際的外匯干預，這與年初日本政府大規模出售日元的情形截然不同，而且日本企業對日員升值的反應也不如以往激烈。造成此種態度的改變可歸因于以下數條：(1)國內需求已成為景氣擴張的主要動力，使得日本經濟對出口的依賴減輕，從而較能忍受匯率升值；(2)通貨緊縮幅度日趨緩和，決策當局較不須擔心升值會加速通貨緊縮情勢；(3)企業獲利較不受日元升值的影響，此乃日本企業海外設場生產占其總生產比重已從90年代初期的4.5%上升至2003年度的14.1%，以及出口采用美元報價所占比重從2001上半年度的53.0%降至2004上半年度的46.8%，已遠低于進口采用美元報價所占比重(68.0%)，是以內閣府調查的出口企業損益兩平匯率從去年的114.9日元顯著改善至105.9日元；(4)亞洲國家已成為日本的重要貿易伙伴，例如日本2003年度的出口成長，有93.2%的貢獻來自對亞洲(包括中國大陸)出口擴張，有46.6%來自對中國大陸出口。由此日元對美元與亞洲貨幣對美元的匯率相關性顯著升高，在目前市場關注焦點普遍集中在人民幣是否升值之際，日本政府若于此時大量進行外匯干預以阻止日元升值，恐將難以獲得亞洲國家及美國的諒解。但是若日元升破1美元兌100日元價位，則日銀可能再度大量干預，以免危及已呈暫時疲軟的景氣復蘇。　

　　如果說2004年是歐元之年的話，我們預計2005年可能成為日元之年，至少期待已久的日元上揚局面可能出現。原因是：美國加權指數在過去3年內下跌18%，預計還可能繼續下跌，所以日本政府很難承受所持7000億美元美國國債的損失。央行為了避免所持美國資產組合大規模損失，將不得不把所持美元證券逐步轉換成非美資產。　日本并非是受美元下跌影響的唯一國家。預計歐洲央行所持美國資產可能至少損失13億美元，主要因為歐元兌美元升值。2003年歐洲央行已經因為美元下跌而損失6.25億美元。在外匯儲備方面，中國人民銀行是繼日本央行后的第二大“軍火庫”，2004年美元儲備為6000億。據紐約聯儲預測，人民幣升值10%將導致中國國內生產總值下降約3%。一些央行從2年前就已經開始增加歐元儲備。在過去2年中，俄羅斯央行已經將所持歐元份額從12-15%提升至25%。預計美元、歐元各占50%也是很有可能的。除了順應趨勢，日元似乎別無他選。截止去年11月日本持有美國國債總計7150億美元，日元兌美元每下跌1日元，日本將損失72億美元。如果美元兌日元從103跌至97，日本所持美元資產組合將損失430億美元。這正好解釋了去年9-10月間日本所持美國國債3年內首次月比下降的原因。(美元的下跌侵蝕日本國債持有)　因此日本可能會趕在中國最終宣布重估人民幣之前減持美國資產，那時中國購買美元以干預匯市的必要性將有所下降。

　　盡管歐洲和美國不斷要求重估人民幣，但中國不會屈服于上述要求，不會過早為金融市場松綁而將經濟發展置于危險之中。我們預計中國可能延續去年加息的勢頭，以便將通脹控制在5%目標之內，同時避免政策刺激過度。如果成功實施重估——可能在2006年1季度——人民幣可能升值2-3%或類似水平，進而逐步形成一攬子釘住機制，隨后定期調整。一旦最終形成一攬子釘住機制，人民幣將與美元、歐元、日元、澳元和部分亞洲貨幣掛鉤。此舉對于避免匯率劇烈波動最為理想，較其他貨幣釘住機制更具代表性，尤其適合中國與其貿易伙伴盈虧頭寸不齊的情況。也許日本能否承受日元兌美元升破100尚存爭議，但是日本經濟自1998年開始不斷通縮，說明美元兌日元實際匯率貶值，因此現在的100日元可能相當于7年前的110日元。由于日本增加了對中國制造業的直接投資，把中國作為出口基地，所以日本公司抵御日元升值的能力增強了。中日貿易額約占日本國際貿易總額的20%，已經取代美國成為日本最大貿易伙伴。與對美貿易相比，日本越發依賴中國。美元貶值10-15%對于日本所持美元資產組合的損害大于對日本出口商的損害。如果中國重估人民幣，允許人民幣兌日元升值，那么美元兌日元下跌導致的出口下降的局面可能緩解。

　　　綜上所述，我們認為日圓只要不實質突破107。點刺穿破110，那么日圓將依然處于中線上升的態勢。