“ 假如你在5000點的時候由于種種原因沒有及時兌現收益，那請不要再犯第二個錯誤——在股市下跌了約50%之后迷信‘現金為王’。”明曜投資董事長曾昭雄在做客新浪財經《對話私募掌門人》時直截了當地表示。

　　對于當下的宏觀經濟形勢與股市判斷，曾昭雄明確表示：“經濟增長L型，為證券投資營造了低通脹、低利率的環境，亦為優秀的企業掃除了過度的市場競爭，使其強者恒強。當L型觸底走穩之時，A股市場將迎來長期慢牛滾雪球的長坡。”

　　曾昭雄指出，對一般人而言，做好投資最重要的不是對宏觀經濟、市場走勢的判斷，而是如巴菲特所說的：“人生就像滾雪球，最重要的是發現很濕的雪和很長的坡。”對大盤而言，風險與機會永遠是共存的，長的雪道往往始于大眾恐慌、絕望之時；對公司選擇而言，長的雪道，就是特定經濟發展階段的行業大機會，也就是通常所說的朝陽行業中確實能給股東賺取大量回報的領域；很濕的雪，就是這些領域中的優勝者、龍頭企業。

股災類似美國“87股災” L型經濟下A股將迎來長期慢牛

曾昭雄
在深交所工作5年，隨后在四家公募基金操練9年，2009年正式轉戰私募基金，2012年又獨立門戶創建明曜投資，擁有24年的證券從業經驗的曾昭雄一路見證A股幾番牛熊。

　　從“瘋牛”到股災，距離去年“615暴跌”將近一年，上證綜合指數也從5100點回調到目前的2800點附近。曾昭雄認為A股2015-2016年股災與美國“87股災”有驚人的相似。但是，美股1980-1999年與日本1975-1989年的大牛市都發生在經濟增長L型階段。這兩個人類證券史中最具代表性的大牛市都體現出年化收益率15%或17%、持續時間超過10年的長期慢牛共性。這種規律同樣適用于經濟增長進入L型階段的中國。

　　曾昭雄分析指出，首先，L型增長不意味著經濟不增長，而是以一個更可持續的中速增長。

　　“假設未來十年我國經濟L型增長，GDP年均增速6%，CPI在2-2.5%之間波動，那么我們的名義GDP的年均增速在8-8.5%之間，也就是中國所有公司的收入年均增長在8-8.5%之間。回到A股，我們不妨把A股的整體看成一家公司，且將其命名為‘中國上市公司’，鑒于上市公司的質量應該高于社會平均水平，在前面假設前提下，未來十年A股上市公司平均實現8.5%左右的營業收入增長應該沒有太大問題。假如‘中國公司’能夠實現一定的規模經濟效應、成本控制能力尚可，利潤增速應該快于收入增速，也就是在經濟6%增長的L型下，‘中國公司’未來十年平均的凈利潤增長可以達到10%以上水平，即便平均估值不變，A股每年平均上漲10%以上應該問題不大，再結合市場平均估值從下軌回復到均值以上，市場很有可能實現年均15%左右的上漲。這就是發達國家在經濟中高速L型增長階段，股市走出長期牛市的內在主要原因。”

　　曾昭雄進一步分析指出，當前A股仍然處在由2012年開始的長期牛市之中：從2012到2014年線是三根小陽線，2015年是一根長上影的大陽線，2016年至今是有下影的大陰線，股災過程中萬得全A在3430點附近獲得了極強的內在支撐。87股災之后，美股用了兩年時間才消化了估值泡沫創出新高，我們相信，同樣的，未來A股將用兩、三年時間克服結構性估值泡沫等問題并創出新高。

A股到底貴不貴？ 整體估值已回落到較低水平

　　不管是技術派還是基本面派，關于市場的爭論焦點之一就是：A股現在到底貴不貴？曾昭雄表示，經過近50%的調整，A股仍然存在一些結構性的定價錯誤或估值偏貴，主要是100億市值以下的小公司以及科技相關的部分子行業。可是，不管是橫向還是縱向比較，A股的整體估值已經回落到一個較低水平。

　　“分析A股長期趨勢，我不建議大家看上證指數，我們要觀察萬得全A指數，它現在平均PB（市凈率）是1.8倍，近10年的最低位置在2014年5月的1.5倍。換句話說，近十年的最低點只比當前低了16%左右。那么，市場會不會回到2014年5月那么極端差的狀態呢？個人認為不會，原因在于現在的市場利率水平大幅低于2014年，而未來相當長的一段時間內難以大幅提升。”曾昭雄分析道。

　　“以一年期定期存款利率為例，2014年5月為3%，現在是1.5%。這幾年企業的經營環境是越來越困難，但即便在這么困難的環境下，A股非銀行上市公司的整體仍然實現了8.3%的凈資產收益率，而10年期國債收益率只有2.9%左右。那么在理性的市場環境下，市場的平均市凈率不應該跌到1.5倍的水平。從PE（市盈率）的角度來講，今天萬得全A大概在18倍多，比近10年的低點可能高了30%。這也證實了一個經濟現象——當前企業的平均盈利能力處在比較差的時候。”

手持現金是最差選擇 采取金字塔型越跌越買策略

除了上述穩健型投資外，大家可以買優質成長型公司的股票。一般老百姓買賣股票往往都是道聽途說、沒有太強的選股能力，因此，現階段應該逐步買入那些選股能力強的股票型基金。

　　在曾昭雄看來，資產配置大道至簡，但人們往往在漲得好的時候對未來收益充滿憧憬，跌得多的時候卻急于尋求安全的港灣。 就現階段的市場而言，手持現金是最差的選擇。普通投資者可以將自己的資產配置分成穩健型投資與高收益預期投資。

　　首先，鑒于長期利率難以上行，老百姓可以根據自己情況選擇利率較高的全國性銀行做一定比例的5年期以上定息存款，然后買一定數量有保障功能也有一定收益率的商業保險。對于短期流動性資金可以投資一定量的銀行理財，有一些銀行理財的收益率還是比較理想的，而且一般都能正常兌付。

　　此外，除了上述穩健型投資外，大家可以買優質成長型公司的股票。一般老百姓買賣股票往往都是道聽途說、沒有太強的選股能力，因此，現階段應該逐步買入那些選股能力強的股票型基金。

　　“買股票的具體做法是，在選定了一個或者多個標的后，先確定總投入金額，然后采取金字塔型越跌越買的策略。然而，怎能做到越跌越買呢？你可以指數點數確定目標，每跌若干點追加投入一個固定金額；與之相比，按月均衡的買固定金額可能更易于操作，因為短期股票走勢往往難以判斷，正如現在大家都在等待最后一跌，假如等不來怎么辦？歷史證明，很多堅持等待最后一跌的人只會在行情來的時候踏空，或者不得不追高。”曾昭雄分析指出。

　　“除此之外，定投優秀的股票型基金是一個很好的長期投資策略。定投可以克服人性的恐懼和貪婪，定期、定額投資你看上的股票型基金可以熨平股票市場波動，超越股票市場的長期平均回報。定投對象可以選擇基于萬得全A指數或滬深300指數的指數型基金。此外，你還可以定投選股能力強的主動型股票基金，希望能進一步增強的超額回報，可是，選擇基金同樣需要眼光，要考察基金經理的長期年化收益、投資理念，不要什么熱買什么，基金投資同樣要堅持逆向投資。”

　　今年期貨市場火爆，個別品種行情經歷“過山車”式的暴漲暴跌，CTA基金也是收益可觀，不少散戶躍躍欲試從A股轉向殺入期貨市場，但曾昭雄認為，不管是CTA基金還是商品期貨，都不是老百姓應該投資的領域。

　　“除了已經大幅反彈的原油以及將被逐步替代的煤炭等部分商品外，我認同大宗商品正處于一個長周期的底部。但是，影響大宗商品價格的因素很多，市場價格波動巨大，因此，大宗商品的長期趨勢可以判斷，要預測大宗商品短期價格走勢則無異與賭博。商品期貨、CTA基金都帶有比較高的杠桿，賭贏了風光無限，賭輸了則血本無歸，而且，正如賭博一樣一旦進入會越陷越深，甚至使得你精神恍惚、食肉無味。因此，不管是CTA基金還是商品期貨，都不是老百姓應該投資的領域。”

精彩對話實錄摘要：

　　《對話私募掌門人》：既然目前中國經濟是長期底部，A股處于慢牛階段，那么對于投資者來說，定投基金/股票是不是目前最好的投資方式之一呢？目前對于中小普通投資者來說，在股票、基金、存入銀行、手持現金等方式中選擇，怎樣配置資產比較合適？ A股您看好哪些板塊？

　　曾昭雄：置產配置大道至簡，重點是比較各類資產的預期收益率，現階段手持現金是最差的選擇。鑒于長期利率難以上行，老百姓可以根據自己情況選擇利率較高的全國性銀行做一定比例的5年期以上定息存款，然后買一定數量有保障功能也有一定收益率的商業保險。對于短期流動性資金可以投資一定量的銀行理財，有一些銀行理財的收益率還是比較理想的，而且一般都能正常兌付。除了上述這些穩健性投資以外，我們認為買優質成長型公司的股票是目前投資的首選。但是，一般老百姓買賣股票往往都是道聽途說、沒有太強的選股能力，因此，現階段應該逐步買入那些選股能力強的股票型基金。

　　具體做法上，在選定了一個或者多個標的后，先確定總投入金額，然后采取金字塔型越跌越買的策略。然而，怎能做到越跌越買呢？你可以指數點數確定目標，每跌若干點追加投入一個固定金額；與之相比，按月均衡的買固定金額可能更易于操作，因為短期股票走勢往往難以判斷，正如現在大家都在等待最后一跌，假如等不來怎么辦？歷史證明，很多堅持等待最后一跌的人只會在行情來的時候踏空，或者不得不追高。

　　定投優秀的股票型基金是一個很好的長期投資策略。定投可以克服人性的恐懼和貪婪，定期、定額投資你看上的股票型基金可以熨平股票市場波動，超越股票市場的長期平均回報。定投對象可以選擇基于萬得全A指數或滬深300指數的指數型基金。此外，你還可以定投選股能力強的主動型股票基金，希望能進一步增強的超額回報，可是，選擇基金同樣需要眼光，要考察基金經理的長期年化收益、投資理念，不要什么熱買什么，基金投資同樣要堅持逆向投資。

　　請注意定投基金要選擇股票型基金而不是股票倉位靈活變動的配置型或平衡型基金，因為大部分配置型基金經理同樣也是凡人，也會貪婪和恐懼，大盤走勢對他們而言同樣難以準確把握。我們通過定投方式已經能夠一定程度上熨平指數波動，就不需要再麻煩基金經理擇時了。

　　過往參加巴菲特股東大會時，我都能看到很多十分富有而快樂的長者，他們就是通過定投或者買入并持有巴郡的股票獲得巨額財富的。長期投資切忌貪婪和恐懼，不要追求自己成為股神，對一般老百姓而言，股神只是不可企及的神話。管理財富是要積沙成塔，不要小看年輕時不斷的投入，不要低估復利的魔方，這是我們退休之后能夠過上富足生活的最為可行的方法。

　　《對話私募掌門人》：那您認為當前A股到底貴不貴？

　　曾昭雄：經過近50%的調整，A股仍然存在一些結構性的定價錯誤或估值偏貴，主要是100億市值以下的小公司以及科技相關的部分子行業。可是，不管是橫向還是縱向比較，A股的整體估值已經回落到一個較低水平。由于市場存在明顯的小公司估值高、大公司估值低的現象，分析A股估值有兩個極端的方法：用市場市值平均考察超便宜，而用市場中位數考察則仍然比較貴。其實兩種方法都不足以分析市場的全貌，而且，僅以靜態的市盈率判斷市場估值同樣不可取，容易高估日薄西山的傳統行業，而低估經濟轉型期的新興力量。

　　分析A股長期趨勢，我不建議大家看上證指數，我們要觀察萬得全A指數，它現在平均PB（市凈率）是1.8倍，近10年的最低位置在2014年5月的1.5倍。換句話說，近十年的最低點只比當前低了16%左右。那么，市場會不會回到2014年5月那么極端差的狀態呢？個人認為不會，原因在于現在的市場利率水平大幅低于2014年，而未來相當長的一段時間內難以大幅提升，以一年期定期存款利率為例，2014年5月為3%，現在是1.5%。這幾年企業的經營環境是越來越困難，但即便在這么困難的環境下，A股非銀行上市公司的整體仍然實現了8.3%的凈資產收益率，而10年期國債收益率只有2.9%左右。那么在理性的市場環境下，市場的平均市凈率不應該跌到1.5倍的水平。從PE（市盈率）的角度來講，今天萬得全A大概在18倍多，比近10年的低點可能高了30%。這也證實了一個經濟現象——當前企業的平均盈利能力處在比較差的時候。

　　《對話私募掌門人》：如何看待私募基金參加新三板做市商的政策？

　　曾昭雄：我十分贊同私募基金參加新三板做市，這將有利于市場的活躍和價值發現。從2015年初開始投資新三板以來，明曜投資已經投入了十個新三板相關項目。在這個過程中，我們的切身感受是與主辦券商等中介機構相比，一旦投資了某家公司，私募機構是最了解公司，也是最有動力幫助公司發展的。就以盡職調查問卷為例，券商的問卷通常是千篇一律，放之四海皆準的范本，主要考察公司靜態的合規性、與掛牌標準的差距；一個負責任的私募基金的調查問卷，則主要關心公司的經營、財務、行業趨勢、公司優勢與戰略、管理團隊誠信與能力等等。事實上，除了注重正常盡調外，明曜投資還會聘請外部機構進行市場調查等深度調研。我們認為投資最本源的是公司價值和未來發展，掛牌和上市只是實現投資收益的手段之一。

往期回顧

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    【第二期】澤泉投資辛宇：現在是貪婪的最佳時機

    【第三期】神農投資陳宇：2200點才是估值底

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