【導(dǎo)語】“中國將出現(xiàn)規(guī)模超2008年4萬億的8萬億投資刺激計(jì)劃，地產(chǎn)股市必然迎來新一輪暴漲！”當(dāng)你逐漸看到政府穩(wěn)增長(zhǎng)的一系列動(dòng)作，從連續(xù)降準(zhǔn)到首次降息、加快項(xiàng)目審批，你是否開始期盼或擔(dān)心：超級(jí)4萬億真的要來了？[詳細(xì)]
【導(dǎo)語】“中國將出現(xiàn)規(guī)模超2008年4萬億的8萬億投資刺激計(jì)劃，地產(chǎn)股市必然迎來新一輪暴漲！”當(dāng)你逐漸看到政府穩(wěn)增長(zhǎng)的一系列動(dòng)作，從連續(xù)降準(zhǔn)到首次降息、加快項(xiàng)目審批，你是否開始期盼或擔(dān)心：超級(jí)4萬億真的要來了？[詳細(xì)]
“4萬億”作為一個(gè)數(shù)量詞，很榮幸地成了一個(gè)注定具有高度歷史地位的專有名詞。它指的是08年末開始中央政府推出的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，事實(shí)上整體規(guī)模遠(yuǎn)超過4萬億這個(gè)數(shù)字，達(dá)到數(shù)十萬億，而政策的效果也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過很多投資者的預(yù)期——把國民經(jīng)濟(jì)從6.6%一下拉回了12%歷史高位，直接從衰退轉(zhuǎn)向過熱，罕見的跨越了經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段（見下圖紅圈內(nèi)所注）；同時(shí)也造就了股市大盤漲幅超過100%的大幅上漲，以及房地產(chǎn)價(jià)格結(jié)束回調(diào)、全面演繹翻番行情。
國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)背景有些類似：國際金融危機(jī)發(fā)酵，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑。08年遭遇美國次貸危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，全球經(jīng)濟(jì)迅速下滑，12年歐債危機(jī)發(fā)酵，從小國蔓延到大國，全球經(jīng)濟(jì)減速。從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看，08年下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速回落，而12年一季度GDP增速回落至8.1%，創(chuàng)下三年多的低點(diǎn)，主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)迅速放緩。
近期公布的比較悲觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)后，我們看到政府更加強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，發(fā)改委加快重大基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的審批力度，曾經(jīng)被停的高鐵項(xiàng)目全面重啟，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的鋼鐵項(xiàng)目成功突圍，地方政府熱烈歡迎新一輪“鐵公雞”盛宴開席；另外，從去年下半年開始連續(xù)降準(zhǔn)之后，降息通道也已打開，很多人口中的“貨幣政策開閘放水”似乎也已經(jīng)開始。
專家的觀點(diǎn)也是要聽的，部分活躍的市場(chǎng)人士近期表達(dá)了政府可能出臺(tái)大規(guī)模刺激政策的觀點(diǎn)，比如08年8月成功預(yù)測(cè)四萬億投資計(jì)劃的摩根大通亞太區(qū)董事總經(jīng)理龔方雄，6月10日他在出席一個(gè)活動(dòng)時(shí)表示，如果真的有必要，以中國當(dāng)前的儲(chǔ)備，再推一次4萬億甚至8萬億的經(jīng)濟(jì)刺激政策都有可能的。
本輪政府適當(dāng)放松貨幣政策，同時(shí)伴隨積極財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)的方向沒有問題，但是在政策力度上不可能和三年半之前的4萬億相提并論。即使經(jīng)濟(jì)迅速下滑到了更嚴(yán)峻的程度，政策方向上進(jìn)一步明確保證增長(zhǎng)，最終的政策實(shí)施結(jié)果也很難達(dá)到類似的刺激效果。
要判斷這個(gè)問題，除了要考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景等因素的差異之外，也要考慮當(dāng)前是否還存在這樣的政策空間？其實(shí)，目前中國國內(nèi)的政府財(cái)力、企業(yè)現(xiàn)狀、金融體系都很難支持新一輪的大規(guī)模刺激性擴(kuò)張。
延續(xù)投資拉動(dòng)的既有模式的投資效率問題已經(jīng)不可回避，尤其是中西部地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目，經(jīng)過上一輪的財(cái)政刺激，多數(shù)中西部地區(qū)投資效率過低已經(jīng)成為不爭(zhēng)的事實(shí)。這意味著投資項(xiàng)目建成后沒有給地方政府帶來任何經(jīng)濟(jì)回報(bào)，反而要維持這些項(xiàng)目的正常運(yùn)轉(zhuǎn)就需要地方政府繼續(xù)投入財(cái)力，80%的投資資金靠銀行。這樣的高投資、高負(fù)債、高虧損率、高轉(zhuǎn)移支付并存的建設(shè)模式掏空了中西部多數(shù)地方政府的財(cái)力，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)變得很難看。中西部政府的財(cái)力和效率因素已經(jīng)使經(jīng)濟(jì)刺激“有心殺賊、無力回天”了。
微觀企業(yè)本身經(jīng)過前期的集中加杠桿過程、產(chǎn)能和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都不支持繼續(xù)加杠桿。從2012年1季度的凈資產(chǎn)收益率上看非金融行業(yè)企業(yè)的實(shí)際盈利能力仍低于1年期貸款利率。經(jīng)過3年信貸擴(kuò)張，企業(yè)杠桿率高企，經(jīng)濟(jì)下行和資產(chǎn)縮水可能使資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化，很多行業(yè)的產(chǎn)能過剩已經(jīng)很嚴(yán)重，特別是需求很難短期回暖的預(yù)期下，企業(yè)自身去杠桿、收縮債務(wù)的預(yù)期相當(dāng)強(qiáng)烈。
商業(yè)銀行經(jīng)過上一輪經(jīng)濟(jì)刺激信貸規(guī)模的急速擴(kuò)張，上市融資形成的良好的財(cái)務(wù)特征已基本被透支。資本充足率、撥備率、存貸比等軟性約束已經(jīng)成為繼續(xù)擴(kuò)大信貸投放的實(shí)質(zhì)壓力。國家剛剛出臺(tái)了《中國版巴塞爾Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)》，同時(shí)啟動(dòng)的利率市場(chǎng)化改革的步伐，銀行的信貸投放能力相對(duì)于2008年4萬億時(shí)也今非昔比。
綜上所述，新浪倉石研究中心認(rèn)為，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策會(huì)以各種微調(diào)的方式體現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，至于其效果暫時(shí)無法置評(píng)。但即使出現(xiàn)了更悲觀的情況，也很難出現(xiàn)大幅“放水”，重演“4萬億”刺激經(jīng)濟(jì)的一幕，所謂“超級(jí)4萬億”僅是天方夜譚。而如果基于重演4萬億假設(shè)，在投資決策上可能會(huì)發(fā)生對(duì)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國際市場(chǎng)需求恢復(fù)有所誤判。
同為估值低點(diǎn)，09年快速上升，在估值已經(jīng)創(chuàng)下歷史低點(diǎn)的股票市場(chǎng)，長(zhǎng)期趨勢(shì)向好是大概率事件，但經(jīng)濟(jì)下行的背景下市場(chǎng)不斷地反復(fù)和振蕩也是大概率事件，切不可以短期賭一把的心態(tài)來對(duì)待。類似與08年從博弈基建、水泥等開始的“政策市”投資邏輯并不適用，類似于09年上半年政策環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境同時(shí)轉(zhuǎn)好的整體性大機(jī)會(huì)不存在。
債券市場(chǎng)是大家關(guān)注的低風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，09年的債券牛市成色十足，而本輪的債券投資我們此前也持續(xù)判斷為“最為確定的機(jī)會(huì)”，但經(jīng)過了半年多時(shí)間的大行情，目前的上漲幅度大約包含了四次降準(zhǔn)和兩次降息的預(yù)期。債市投資并不是一個(gè)壞的選擇，但預(yù)期收益要適度調(diào)低，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)品種要保留一份謹(jǐn)慎。
因?yàn)橄拶徴邏褐品e累的需求近期有了一定的釋放，近期樓市表現(xiàn)活躍。我們認(rèn)為，樓市政策轉(zhuǎn)向的可能性存在，但前提是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)極其惡化的情況；如果經(jīng)濟(jì)問題不大，那么政策放松有限。重復(fù)09年因?yàn)榉績(jī)r(jià)基數(shù)低、政策支持、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、收入增長(zhǎng)等多重積極因素疊加的牛市盛景可能性極低。如果你是投資投機(jī)性需求，那么沒必要入場(chǎng)。
事實(shí)上，政府對(duì)于上輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的總結(jié)和反思，也已經(jīng)不斷出現(xiàn)——2009年之后的大規(guī)模緊縮，就體現(xiàn)了一定程度的“矯枉必須過正”。世界上不存在完美的政府決策，靠政府去平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)本身也是極其艱難的事。經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)不可避免，無論對(duì)于政策決策還是投資決策來說，簡(jiǎn)單的重復(fù)都不現(xiàn)實(shí)。