新浪倉石研究中心

　　導語：

　　“中國馬上要出現規模超過2008年4萬億的8萬億投資刺激計劃，地產和股市必然迎來新一輪暴漲！一觸即發！”當房產中介和投資顧問不斷重復這樣的觀點鼓勵你交易時，也許你根本就不信；但當你逐漸看到政府出手穩增長的一系列動作，從連續降準到首次降息、減弱信貸管制到加大項目審批，這個時候也許你已經開始期盼或者擔心，是不是超級四萬億真的要來了？

　　“四萬億”記憶并不遙遠 部分跡象似曾相識

　　“四萬億”作為一個數量詞，很榮幸地成了一個注定具有高度歷史地位的專有名詞。它指的是08年末開始中央政府推出的經濟刺激計劃，事實上整體規模遠超過四萬億這個數字，達到數十萬億，而政策的效果也遠遠超過很多投資者的預期，把國民經濟從6.6%一下拉回了12%歷史高位，直接從衰退轉向過熱，罕見的跨越了經濟周期的復蘇階段，造就了股市漲幅超過100%的大幅上漲，造就了房地產價格結束調控全面演繹了翻番行情。此后，當經濟過熱持續出現后，政策再一次迅速轉向，幾乎是引來了近年來最猛烈的逆周期調控，被刺激的股市和樓市也或快或慢地逐漸降溫，過熱也被逐漸剎住，經濟轉向衰退。

中國經濟周期（1995年-2012年）

　　對于“四萬億”這種逆周期調控政策本身給經濟帶來的負面效應，各種討論非常多，本文不多贅述。如今“超級四萬億”或者“八萬億”等說法擺在眼前時，投資者可能更關心該如何判斷？如何應對？

　　首先我們確實發現，一些的類似跡象擺在了我們眼前。

　　相似點一：國外危機國內減速

　　國內外的經濟背景有些類似之外：國際金融危機發酵，國內經濟下滑。08年遭遇美國次貸危機，金融機構破產，全球經濟迅速下滑，12年歐債危機發酵，從小國蔓延到大國，全球經濟減速。從國內經濟增長看，08年下半年經濟增長迅速回落，而12年一季度GDP增速回落至8.1%，創下三年多的低點，主要經濟增長指標迅速放緩。

　　相似點二：政策轉向似曾相識

　　近期公布的比較悲觀的經濟數據后，我們看到政府更加強調“穩增長”，發改委加快重大基礎建設項目的審批力度，曾經被停的高鐵項目全面重啟，產能嚴重過剩的鋼鐵項目成功突圍，地方政府熱烈歡迎新一輪“鐵公雞”盛宴開席；另外，從去年下半年開始連續降準之后，降息通道也已打開，很多人口中的“貨幣政策開閘放水”似乎也已經開始。

　　相似點三：專家重提四萬億

　　專家的觀點也是要聽的，部分活躍的市場人士近期表達了政府可能出臺大規模刺激政策的觀點，比如08年8月成功預測四萬億投資計劃的摩根大通亞太區董事總經理龔方雄，6月10日他在出席一個活動時表示，如果真的有必要，以中國當前的儲備，再推一次4萬億甚至8萬億的經濟刺激政策都有可能的。

　　就以上幾點來說，大家都能很容易發現一些明顯的差異：上輪危機的發源地是美國，本輪來自于歐洲；上輪危機是從泡沫走向危機，主要市場經歷的是斷崖式下跌，本輪危機某種程度上是上輪危機的持續發酵，市場表現出來的是漫漫熊途；上輪危機高潮前后，中國的出口迅速萎縮，而本輪危機，中國出口逐漸增速放緩，但受到美國經濟持續相對良好的表現，整體表現尚可，中國國內經濟的問題更主要反映在，投資和消費刺激性增長過后開始放緩；至于一些專家學者的觀點預測，實際上也需要考慮其發言環境，可能被過度解讀或者誤讀，事實上，幾乎在同一天，摩根大通的報告里判斷大規模刺激計劃的可能性并不大。

　　我們認為，判斷這個問題，除了要考慮經濟環境背景等因素的差異之外，也要考慮是否存在這樣的政策空間？

　　本輪政府適當放松貨幣政策，同時伴隨積極財政政策刺激經濟的方向沒有問題，但是在政策力度上不可能和三年半之前的4萬億相提并論。即使經濟迅速下滑到了更嚴峻的程度，政策方向上進一步明確保證增長，最終的政策實施結果也很難達到類似的刺激效果。目前中國國內的政府財力、企業現狀、金融體系都很難支持新一輪的大規模刺激性擴張。

　　投資效率低——政府財力受考驗

　　延續投資拉動地既有模式的投資效率問題已經不可回避，尤其是中西部地區的基礎設施投資項目，經過上一輪的財政刺激，多數中西部地區投資效率過低已經成為不爭的事實，西部地區單位固定資產投資所產出的GDP已經從2000年的2.8元下降至2010年的1.32元，內蒙2010年固定資產投資額與GDP之比只有1：1.31，寧夏只有1:1.17；中西部地區已經建成的70%的機場和超過50%高速公路項目虧損，這意味著這些項目建成后沒有給地方政府帶來任何經濟回報，反而要維持這些項目的正常運轉就需要繼續地方政府的財力投入，而這些項目80%的投資資金靠銀行。這樣的高投資、高負債、高虧損率、高轉移支付并存的建設模式掏空了中西部多數地方政府的財力，地方政府的資產負債表已經變得很難看。從最新公布的5月宏觀經濟數據可以看出，1-5月份，東部地區投資54645億元，同比增長19.3%，增速較1-4月份提高0.5個百分點；中部地區投資28310億元，增長24.9%，回落1個百分點；西部地區投資25250億元，增長24.1%，回落0.9個百分點。中西部政府的財力和效率因素已經使經濟刺激“有心殺賊、無力回天”了。

　　加杠桿過度——企業處于收縮周期

　　微觀企業本身經過前期的集中加杠桿過程，產能和資產結構都不支持繼續加杠桿。而從2012年1季度的凈資產收益率上看非金融行業均值只有1.54%，年化也就是6.16%，就算貸款利率此次調整后，1年期貸款利率仍然高于企業的實際盈利能力。經過3年的信貸擴張，企業杠桿率高起，國家統計局公布的5000戶工業企業平均資產負債率從2008年的59%附近上升到62%，經濟下行和資產縮水可能使資產負債表進一步惡化，很多行業的產能過剩已經很嚴重，特別是需求很難短期回暖的預期下，企業自身地去杠桿、收縮債務地預期強烈。

　　擴張后遺癥——銀行投放能力受限

　　商業銀行經過上一輪經濟刺激信貸規模的急速擴張，上市融資形成的良好的財務特征已經被基本透支，資本充足率、撥備率、存貸比等軟性約束已經成為繼續擴大信貸投放的實質壓力。而今天銀行面臨貸存比的約束，恰是過去三年信貸過度擴張的惡果，2011年底中國銀行體系的信貸總規模55萬億，其中25萬億是2009-2011年隨著當年的4萬億投放的。國家剛剛出臺了《中國版巴塞爾Ⅲ標準》，同時啟動的利率市場化改革的步伐，銀行的信貸投放能力和4萬億時今非昔比。我們可以看到5月人民幣貸款增加7932億元，同比多增2416億元。但短期貸款增加1138億元，中長期貸款增加999億元，票據融資增加2320億元。中長期貸款增加較少仍然體現出實體經濟的有效信貸需求不旺盛。

　　對投資的影響：

　　綜上所述，新浪倉石研究中心認為，中國的宏觀經濟政策會以各種微調的方式體現穩增長，至于其效果暫時無法置評。但即使出現了更悲觀的情況，也很難出現大幅“放水”，重演“4萬億”刺激經濟的一幕。

　　如果基于重演4萬億假設，在投資決策上可能會發生對目前的經濟形勢和國際市場需求恢復有所誤判。

　　股市：同為估值低點，在估值已經創下歷史低點的股票市場，長期趨勢向好是大概率事件，但經濟下行的背景下市場不斷地反復和振蕩也是大概率事件，切不可以短期賭一把的心態來對待。類似于08年從博弈基建、水泥等開始的“政策市”投資邏輯并不適用，類似于09年上半年政策環境和經濟環境同時轉好的整體性爆發機會可能性不大。

　　債市：債券市場是大家關注的低風險領域，伴隨著貨幣政策劇烈轉向，08年底到09年上半年的債券牛市成色十足，而本輪的債券投資我們此前也持續判斷為“最為確定的機會”，但經過了半年多時間的大行情，目前的上漲幅度大約包含了四次降準和兩次降息的預期。債市投資并不是一個壞的選擇，但預期收益要適度調低，對于高風險品種要保留一份謹慎。

中債總指數（凈價指數）

 

　　樓市：因為限購政策壓制積累的需求近期有了一定的釋放，近期樓市表現活躍。我們認為，樓市政策轉向的可能性存在，但前提是經濟出現極其惡化的情況；如果經濟問題不大，那么政策放松有限。重復09年因為房價基數低、政策支持、經濟增長、收入增長等多重積極因素疊加的牛市盛景可能性極低。如果你是投資投機性需求，那么沒必要入場。

　　結語

　　事實上，政府對于上輪經濟刺激計劃的總結和反思，也已經不斷出現，之后的大規模緊縮也體現了一定程度上的“矯枉必須過正”，世界上不存在完美的政府決策，靠政府去平抑經濟波動本身也是極其艱難的事。經濟周期性的波動不可避免，但對于政策決策和投資決策來說，簡單的重復都不現實。