陶冬專欄周之8月24日：對沖基金早晚會出事

　　陶冬，新浪的專欄作者，美國猶他大學博士，瑞士信貸第一波士頓(CSFB)亞洲區首席經濟學家，瑞士信貸第一波士頓的董事。連續多年入選權威業內雜志、美國《機構投資者》亞洲區優秀經濟分析員排名榜。

　　陶冬給人感覺是很嚴謹的人，包括行文和做事，這樣的經濟學家總是在不經意間讓你產生一種敬意。

　　8月22日-26日，新浪財經把一周的時間留給陶冬。 ----編者按

　　這些年經濟學在國內成為顯學，經濟學家們也很神氣，論壇上發言自然少不了，對大大小小的問題居然都有自己的看法，不過學術上長進不大，心也浮了。筆者便是這類經濟學家中的一位。經濟學畢竟不是科學，許多問題的真偽要若干年后才能知分曉，有些也許根本不存在對錯，這就縱容了經濟學家信口開河的壞毛病。

　　筆者從來沒有想過做大經濟學家，也沒有能力發明什么了不起的經濟學理論，只想認真地做點本份的事，多走，多看，勤思考，勤動筆，對得起讀者。平時的日程總排得滿滿的，寫作也以英文為主。報刊、網站上的中文稿，幾乎全是在飛機上寫的，暢想于飛機起落架收起和放落之間的頃刻寧靜，馳騁在飛機小桌板上的一片方圓。于是，文章往往只有千把字，題材則五花八門。觀點是否正確留給讀者判斷、時間檢驗，不過在踏出機門的一刻自己頗有一些成就感。

　　筆者寫作秉承兩個宗旨，一是良心，一是前瞻。寫昧良心的話，那是害人。缺少前瞻性、模棱兩可，是在浪費讀者的時間。----陶冬為專欄周自序  2005年8月22日

　　                   對沖基金早晚會出事      8月24日 星期三

　　陶冬/文

　　筆者對石油問題，稍有涉獵。從沙特

　　今天的

　　至于油價，應作好在相當一段時間高企五十美元以上的準備。不過，如果對沖基金出事，油價也許在一個星期內跌掉10—20 美元。--2005年8月24日此文在新浪專欄周刊出時，陶冬再度作序

　　提要：對沖基金已從十年前的“另類基金”成為今天的主流機構投資者，并不斷地蠶食著傳統投資基金的固有領地。但由于激勵機制中的獎罰不對稱，導致對沖基金全面性地傾向于高風險投資。當小概率事件發生時，出現危機的可能性就很大。對沖基金是一顆不知何時會爆炸的定時炸彈。

　　對沖基金在國人心目中形象不佳，它們的名字往往與亞洲金融危機、人民幣投機聯系在一起。其實它們是與退休基金、共同基金并列的三大機構投資者之一。兇悍的投資風格和對投資回報的執著，使對沖基金在近幾年迅速壯大，總規模已突破1萬億美元，紐約、倫敦證券交易所每天的成交額中，大約三、四成來自對沖基金，海外大型券商代客交易的收入中，半數以上來自對沖基金。毫無疑問，對沖基金已從十年前的“另類基金”成為今天的主流機構投資者之一，而且還在不斷地蠶食著傳統投資基金的固有領地。

　　對沖基金三大特征

　　對沖基金其實種類繁多，投資手段層出不窮，很難一概而論。筆者觀察，與傳統投資基金相比，對沖基金有三點較明顯的特征。

　　首先是追求絕對回報。傳統基金追求相對回報，講究成績優于大市。如果市場跌5%，基金跌3%，經理算完成任務。對沖基金則不同，如果認為大市會跌，基金經理應該沽空而不該買防守型股票，跌市也必須賺錢。與之相應，對沖基金在投資范圍、手段上不像傳統基金那么拘泥，股票、債券、石油、IT、美國、新興市場，多數對沖基金只要能賺錢并通過了內部風險監管，都可以投資。

　　第二個特征是大量借貸、杠桿投資。沒有對沖基金不借錢炒作的。認準一個方向押上重金，藉此獲得高額回報，是對沖基金的一個共性，借貸成本是對沖基金以短線投資為主的一個重要原因。自從美國的長期資本投資基金1998年出事后，銀行收緊了貸款尺度，對沖基金的平均杠桿比率也從當時的10倍下降至今日的3-4倍，不過重錘出擊的本色并未改變。

　　集群行動是對沖基金的另一大特征。對沖基金經理之間的聯絡、交流十分密切，在紐約、倫敦、舊金山、新加坡等對沖基金落腳的主要城市，對沖基金的公司所在地往往相當集中，經理們白天互通電話，晚上一齊喝酒，投資上經常集體行動，所以對市場沖擊尤大。同時，對沖基金對外的披露一般不如傳統基金，透明度比較差。

　　對沖基金經理是筆者工作中接觸的主要對象之一，多數人30-40歲，思路敏捷，善于捕捉投資機會，也不太拘泥小節。與傳統基金經理相比，他們更愿意與分析師打交道，更關注時效性強的新聞與分析，更愿意接受15分鐘的電話交談，而非一個小時的面對面交談。這些人往往喜歡直截了當，幾分鐘內將投資主意說清楚，是對是錯幾天以內見分曉。如果投資主意好，賺了錢，對沖基金在費用上不介意多付一點，這和傳統基金在付費上一壓再壓很不相同，券商們也樂于與對沖基金打交道。

　　小概率事件引爆對沖基金風險

　　由于追求絕對回報，對沖基金這些年來甚受各類資金的歡迎，基金規模出現爆炸性增長。但是過去兩年，對沖基金的成績卻不理想。市場忽冷忽熱、大起大落，無論沽空還是買多，大浪一左一右，都被迫斬倉。同時，市場上資金太多，平均回報越來越低。如此環境下，越來越多的對沖基金將大量資金投入高風險的投資組合，其中結構產品尤其受歡迎。

　　結構產品是通過一系列沽空、套期等衍生工具將投資風險降至低位。對沖基金在此之上杠桿炒作，通過大流量賺大錢。不過小風險不等于沒有風險。最新例子是對沖基金在美國通用汽車上的折損。

　　美國汽車業虧損嚴重，經營環境惡劣，導致其債券被大量拋售。不少對沖基金認為通用債券被過分拋售，其利率在息口甚低的今天很有吸引力，于是大量買進。為控制風險，對沖基金同時沽空通用汽車的股票。這個投資組合可攻可守，有通用汽車利好的消息，債券賺錢；有利空消息，沽空的股票賺錢。然而人算不如天算！億萬富翁柯克里安(Kirk Kerkorian)于5月4日宣布增持通用汽車2200萬股，導致通用股價急漲，對沖基金被迫斬去股票空倉。第二天，標準普爾宣布調低通用汽車和福特汽車的信用評級，觸發對其債券的新一輪拋售。更慘的是，一大批對沖基金持有相同的結構產品和投資組合，于是自相踐踏，損失慘重。這些損失再因杠桿借貸而被放大。

　　在兩日之內遭一好一壞兩個消息的雙重打擊，可謂極不尋常，行家稱之為“tail”，即概率曲線尾部的小概率事件，基本可以忽略不計。但當小概率事件發生時，對沖基金可能猝不及防，許多基金陷入同一陷阱則火燒連營，甚至可能引發金融風險。無怪美國聯邦儲備局主席格林斯班也公開呼吁加強監管。但是目前除了銀行在貸款上和基金內部管理之外，監管尚無從入手。

　　其實對沖基金的獎勵機制孕育著重大的風險。當對沖基金經理為客戶賺到錢時，可以提取收益的20%作為回報。如果虧錢，沒有提成但也沒有金錢懲罰。虧得太多，大不了基金結業，經理賠上聲譽。這種獎罰的不對稱，導致對沖基金全面性地、結構性地傾向于高風險投資。那么當小概率事件發生時，出現危機的可能性就很大。對沖基金是一顆不知何時會爆炸的定時炸彈，早晚會出事。

　　(本文原載于新財富，為作者個人觀點)

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