余永定：避免美元陷阱

　　【《財經網》北京專稿/特約作者 余永定】隨著美國金融危機和全球金融危機的步步惡化，改革國際貨幣(金融)體系的呼聲日漸高漲。最近，中國人民銀行行長周小川提出了創造世界貨幣的建議。周小川指出，“此次金融危機的爆發并在全球范圍內迅速蔓延，反映出當前國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風險”。

　　那么，這種內在缺陷是什么呢？周小川的回答是：儲備貨幣發行國的國內政策與儲備貨幣本身所應該具有的性質(如穩定的價值貯存)相矛盾。鑒于“重建具有穩定的定值基準并為各國所接受的新儲備貨幣可能是個長期內才能實現的目標”，周小川特別考慮了如何充分發揮SDR 的作用的問題。作為改革的第一步，周小川建議擴大SDR的發行。建議一經提出，便在世界范圍內引起廣泛反響，并得到積極的評價。

　　“幸福家庭大抵相同，不幸的家庭各有各的不幸”。在此60年未遇的金融海嘯中，各國正在面對不同的困難。從近期來看，中國面臨著兩個突出問題：其一，是出口增長速度下降導致的經濟增長速度下降和失業增加；其二，是外匯儲備的安全受到威脅。在此形勢下，高調提出改革國際貨幣體系的主張意義何在？中國應該如何解決自己所面臨的問題？這是每個中國經濟學家不得不提出，并試圖給以回答的問題。

　　IMF份額與SDR

　　當一個國家加入IMF時，必須向IMF繳納一定數量的資金。這些資金便構成了IMF的金融資源。成員國向IMF繳納的這筆資金可以看作是成員國的“會費”。這一會費即該國在IMF的“份額”。IMF成員國份額的數量，是根據一定公式計算、由IMF董事會決定的，在公式中影響成員國份額大小的最主要因素，是成員國的GDP和貿易額等變量，各成員國并不能根據自己的意愿繳納本國份額。在某些情況下，IMF董事會也會根據情況調整某些成員國的份額。各國在IMF的份額中，25%必須由特別提款權(SDR)或其他硬通貨(如美元、日元、英鎊等)構成，其他則是本國貨幣。

　　SDR是IMF于1969年推出的一種人為的儲備貨幣。當時1單位SDR被設定為等于0.888671克黃金(同當時1美元的含金量相等)。美元與黃金脫鉤之后①， SDR的價格由美元、歐元、英鎊和日元四種貨幣的加權平均數決定。構成SDR貨幣籃子的四種貨幣的權重每五年調整一次。由于匯率的變動，SDR的美元價格在每天都可能會發生變化。IMF每天中午通過倫敦金融場公布SDR當日的美元價格。而IMF成員國最初所持有的SDR是由IMF董事會根據各成員國的份額，按一定比例分配給各成員國的。

　　到目前為止，IMF只給成員國分配過三次SDR。事實上，由于美國國會的阻撓，后加入IMF的部分成員國至今還未分到應得的SDR。到目前為止，SDR的總額只有區區214億美元。與此同時，全球外匯儲備總額已經達到約7萬億美元。

　　SDR作為IMF董事會分配給成員國的儲備資產，被成員國記入中央銀行資產負債表中的資產方。作為中央銀行的儲備資產，SDR的地位與黃金相當②。中央銀行得到一筆SDR如同平白得到一筆黃金。但SDR并不像黃金那樣自身具有內在價值。SRD的價值完全取決于IMF成員國是否愿意持有和接受它，并承擔使之能正常發揮儲備資產作用的各種承諾。因而SDR被稱之為“紙黃金”。

　　SDR具有結算貨幣、價值貯存的功能。也正是因為如此，SDR才能成為儲備貨幣。但是，與普通儲備貨幣(硬通貨)不同，SDR不能用于國家間貿易和金融交易的支付。私人部門債務的發放和償還以及貿易的結算，仍須使用硬通貨。SDR的最主要用途在于，出現儲備貨幣短缺的IMF成員國，可以用自己的 SDR換取其他成員國的美元或其他“可以自由使用”的貨幣③。SDR還被用于發放和償還IMF和巴黎俱樂部債務。IMF貸款(不管貸款的實際幣種是美元還是其他貨幣)一般也是以SDR為單位計算的。

　　“特里芬兩難”和SDR

　　在固定匯率和美元－黃金本位的布雷頓森林會議體系下，美元是惟一的儲備貨幣。所謂儲備貨幣就是各國中央銀行愿意持有、積累，當本國出現貿易逆差時可用于購買本國貨幣，以避免本幣貶值的貨幣(也就是貿易順差國愿意接受的貨幣)。由于美元是惟一的儲備貨幣，且資本流動受到限制，各國中央銀行要想積累儲備貨幣，就必須對美國擁有貿易順差。反過來說，美元成為儲備貨幣的必要條件是美國保持貿易逆差。隨著國際貿易的擴大，對儲備貨幣的需求增加，美國的貿易逆差必須相應增加。但是，如果美國保持持續貿易逆差，從而使保證美元儲備貨幣的供給不斷增加，美元持有者對美國的35美元兌換1盎司黃金的保證遲早會發生動搖(黃金供應是有限的)。簡言之，美元儲備貨幣以美國保持貿易逆差為條件，而美國保持貿易逆差必然導致對美元－黃金本位的信心崩潰。這就是所謂的“特里芬兩難”。

　　為了避免“特里芬兩難”導致布雷頓森林會議體系的崩潰，SDR應運而生。一方面，由于國際協議的保證，SDR可以充當儲備貨幣。另一方面，SDR的供應同美國有無貿易逆差無關。這樣，“特里芬兩難”似乎就迎刃而解了。需要指出，在實際貿易過程中，IMF 成員國并非直接用SDR進行結算。成員國必須用自己的SDR換取美元，然后用美元支付貿易逆差。

　　SDR持有國可以通過兩個途徑得到美元。第一個途徑，成員國之間自愿做出互換安排。貿易逆差國中央銀行用分配給本國的SDR，從其他國家中央銀行換取美元。第二個途徑，IMF指定對外狀況良好(如有貿易順差)的成員國從對外狀況欠佳(如有貿易逆差)的成員國購買SDR。這樣，即便沒有貿易順差，需要儲備貨幣的國家也可以得到美元。從資產負責表的角度上看，貿易逆差國中央銀行資產方SDR減少，美元增加；貿易順差國中央銀行資產方則發生方向變化。如果一個成員國從美國得到美元，美聯儲資產方的SDR(憑證)增加——相當于黃金(憑證)增加；在負債方則是美元供給增加。美聯儲由于資產和負債同時增加，凈資產不變。

　　SDR的發放會產生通貨膨脹壓力，因而當時一些人對SDR的發放持反對態度。但由于SDR的數量同美元流通量相比微不足道，SDR發放導致通貨膨脹的可能性并未成為一個現實問題。

　　SDR出現后不到兩年，布雷頓森林體系崩潰。此后的國際貨幣體系發生了兩個重大變化。首先，由于浮動匯率取代了固定匯率，中央銀行干預外匯市場的需要減少，對儲備貨幣的需求也隨之減少。其次，由于資本跨境流動的自由化，貿易逆差國不難從資本市場獲得美元。借來(borrowed)的外匯儲備在一定程度上可以取代賺來(earned)的外匯儲備。在相當一段時間內，儲備貨幣的可獲得性不再是人們所關心的重要問題。只要借貸國的資信(credit rating)好，就可以從資本市場上獲得美元和其他儲備貨幣。由于儲備資產的獲得不再以美國的貿易逆差為條件，SDR存在的必要性大大下降。事實上，此后，除了繼續充當IMF的計價單位外，SDR在國際貿易和金融交易中并未發揮重要作用。

　　“布雷頓森林體系2”(BW2)

　　布雷頓森林體系的初衷在于通過固定匯率體系，以保證國際貿易的順利進行。布雷頓森林體系崩潰后，美元、德國馬克、日元、英鎊等貨幣之間的匯率變動成為常態。世界經濟經則受了石油危機、石油美元回流、拉美債務危機、“廣場協定”、日本金融危機、墨西哥金融危機、東南亞金融危機、美國IT泡沫崩潰等一系列危機與事件的考驗。以浮動匯率和資本自由流動為特征的后布雷頓森林體系，即“沒有體系的體系”，似乎并未影響世界經濟和國際貿易的迅速發展。布雷頓森林體系崩潰后，盡管各主要貨幣之間匯率波動頻繁，且1981年以后美國即出現持續經常項目逆差。但美元并未出現明顯貶值趨勢。相反，在20世紀80年代前期美元一直處于升值狀態。在許多時候，由于美元居高不下，美國政府甚至不惜施加政治壓力逼迫日元和馬克對美元升值。

　　按照特里芬的分析，美國的貿易逆差必然導致市場對作為儲備貨幣美元的信心崩潰。但在這一時期，盡管美國保持貿易逆差，美元不但沒有貶值，反倒經常處于升值狀態。美元的堅挺來自世界各國對美元資產的需求。這種需求來自兩個方面：私人部門對美元金融資產(美國股票、債券、股權)的需求，和政府部門對美元儲備資產(美國國債)的需求。當年美國總統里根曾得意地宣稱，美元的堅挺來自美國的高利息率，而美國的高利息率來自美國投資的高回報率。

　　直到20世紀90年代，特別是直到亞洲金融危機之前，美元的堅挺主要是靠私人資本流入支持的。在90年代中期之后，特別是在亞洲金融危機之后，國際資本流動的格局發生重大變化。這種變化的最重要特征，是東亞國家官方外匯儲備急劇增加。在浮動匯率下，政府對外匯市場的干預大大減少，對儲備貨幣的需求也應該大大減少。事實上，直到東南亞金融危機發生之前，全球外匯儲備的增長速度確實相當緩慢。在20世紀90年代初期，全球官方外匯儲備的數量僅僅為 1000億美元左右；90年代中期，為了擺脫通貨收縮，世界最大的貿易順差國日本，對外匯市場進行了大規模的干預。但直至1999年5月，日本擁有的外匯儲備也僅僅是2240億美元。由于經濟形勢的持續惡化，日本政府不得不對外匯市場持續進行大規模干預。2004年3月，日本政府終于停止對外匯市場的大規模干預。此時，日本的官方外匯儲備達到8000億美元左右。

　　在90年代下半期之后，更引人注目的發展是中國的“雙順差”和外匯儲備的相應增加。在2004年－2005年之前，中國外匯儲備的增加主要是有資本項目順差所致。此后，經常項目順差則成為中國外匯儲備增加的主要原因。目前中國外匯儲備已經達到約2萬億美元，其中大部分是美元資產。中國是個低收入的發展中國家，為什么竟然會成為世界上擁有外匯儲備最多的國家？在亞洲金融危機之后，盡管不能同中國同日而語，東亞國家的外匯儲備也有明顯增加。這又是為什么呢？

　　在試圖提供答案的各種理論中，最具有代表性的是由三位美國經濟學家杜里、弗斯特•蘭道和嘉保提出的所謂“BW2理論”(布雷頓森林體系2理論)。根據這一理論，中國為了解決本國的失業問題，必須依靠出口市場、必須維持大量貿易順差。為此，中國必須保證人民幣對美元的穩定(盯住美元)。在這三位美國經濟學家看來，中國(和其他發展中國家)解決就業問題的需要(其引理是中國對外國市場，特別是美國市場的依賴)使得以固定匯率為特征的布雷頓森林體系在事實上得到恢復。BW2理論也因此而得名。在存在順差的情況下，為了維持人民幣匯率穩定，中國不斷干預外匯市場。其結果當然是中國外匯儲備的不斷增加。BW2是否可以持續呢？他們的回答是肯定的——中國有貿易順差，美國有貿易逆差；中國出口商品，美國出口借據(或作為儲備貨幣的美元)；中國積累債權，美國積累債務；中美雙方互利互惠、各得其所。這三位經濟學家斷言，BW2至少可以再維持10年。

　　另一種比較流行的理論，是斯蒂格利茨提出的自我保險理論(self-insurance)。在提出這一理論的時候，斯蒂格利茨是把中國和其他發展中國家放在一起討論的。斯蒂格利茨認為，為了抗御國際資本的投機性攻擊，發展中國家不得不保持相當數量的儲備貨幣。斯蒂格利茨的分析強調了發展中國家持有大量外匯儲備對世界經濟的通貨收縮作用。積累外匯儲備以貿易順差為前提，一國貿易順差又以另一國的貿易逆差為前提。貿易逆差國為了恢復國際收支平衡，必須實行經濟緊縮政策，而貿易順差國又不肯把所積累的儲備貨幣用出去，這就會對世界經濟產生通貨收縮作用。因而，斯蒂格利茨建議建立類似凱恩斯所主張的國際清算機構，強制貿易順差國把儲備貨幣用掉。

　　上述兩種理論都有一定道理，但并不完全符合中國的實際情況。關于中國的雙順差和外匯儲備積累的原因和利弊，在過去十年中我有很多探討，這里不再贅述。我想強調的是，無論我們應該做出何種規范的理論解釋，BW2確實在一定程度上是存在的。關鍵問題是，BW2是否真的像其提出者所斷言的那樣，至少在未來十年內還將繼續下去。

　　國際(收支)不平衡

　　在美國次貸危機爆發之前，國際經濟學界討論的熱點問題是國際收支不平衡的原因及其可持續性。這個問題同BW2問題是密切相連的，兩者之間的不同主要是分析的角度不同。從國際收支不平衡角度提出問題的經濟學家，一般是不贊成BW2理論的。

　　國際上對國際(收支)不平衡的討論，一般是從美國國際收支不平衡的角度出發的。在特里芬時代，經濟學家對美國的貿易逆差將導致公眾對美元信心的喪失是深信不疑的。但是，布雷頓森林體系崩潰后的歷史經驗似乎說明，美元并不一定會隨美國外債的積累(歷年經常項目逆差之和)而貶值。特別是，如果BW2 確實存在，或發展中國家確實需要持有越來越多的儲備貨幣作為自我保險，美元就會在未來相當長的時間內保持堅挺。但是，2002年5月之后，美元開始了所謂戰略性貶值。也許因為這個原因，美國經濟學家開始越來越多地關注國際收支不平衡問題。持續經濟項目逆差導致了美國凈外債余額對GDP比例在不斷上升。問題是，當美國凈外債余額對GDP比例達到什么數值之時，外國投資者將停止購買美國資產或要求更高的風險貼水，從而導致美元崩潰？

　　這個問題非常難以回答。從國際經驗來看，在一段時間里，澳大利亞凈外債對GDP比是60%，愛爾蘭是70%，新西蘭是90%。這些國家當時不但沒出事，而且都過得很好。到2006年美國的凈外債余額對GDP比例只有30%左右，加之美國作為超級大國的特殊地位，美國凈債務對GDP比的增長余地似乎還是相當大的。許多經濟學家認為，美國離經常項目逆差的積累而發生國際收支危機、貨幣危機和金融危機還有相當長的距離。這一認識同BW2理論是一致的。

　　但大多數經濟學家沒有想到的是，在出現國際收支危機之前，美國竟先爆發了金融危機。更出乎一些人意料的是，在美國金融危機爆發之后，由于流動性短缺、信用危機、注資需要以及美國國債成為避險天堂，美元不但沒有貶值反而一路走強。應該說，美元近期的這種走勢，并不難預料。本國貨幣因金融危機而走強的情況，在日本同樣發生過。日本金融危機最為嚴重的1995年，恰恰是日元最為強勁的一年。但美元走軟的長期趨勢應該說是無法避免的。而一旦這種趨勢被市場所確認，緩慢有序的調整大概是不可能的。對此，我們必須有所準備。

　　在討論美國經常項目逆差將會持續多久的問題時，經濟學家們通常假設美國資本市場能夠為外國投資者提供穩定的回報率；外國投資者之所以要求逐漸提高風險貼水，并非擔心美國資本市場會發生什么問題，而僅是基于外債余額對GDP比例提高必然導致美國償債能力下降這一簡單假設。但是，問題恰恰發生在經濟學家們認為不會出現問題的美國資本市場風險這一環節上。美國次貸危機的發生，完全破壞了外國投資者對美國資本市場的信心。因而，對外國投資者來說，問題已經不是應該等到美國的外債余額/GDP上升到什么水平時才停止為美國經常項目逆差融資，而是如何盡快擺脫美元資產陷阱，減少損失。現在的問題僅僅是，美國資本市場的外國投資者已經陷得太深、套得太牢，竟一時找不到逃路，找不到解套的方法。

　　國際收支不平衡同美國當前的金融危機肯定是有關系的。但是，兩者并非簡單的因果關系。一方面，大量外資(通過私人資本流入和官方外匯儲備流入)進入美國資本市場使美國得以保持低利息率，從而助長了美國的房地產泡沫和其他形形色色的資產泡沫。另一方面，把美國金融危機歸結于亞洲國家，特別是中國的高儲蓄率也是荒唐的。對于中國經濟學家來說，真正重要的問題是中國如何從美元陷阱中自拔，而不是同美國政客爭論誰應該負什么責任。

　　中國儲備資產所面臨的威脅

　　最近幾個月的情況是，為了避免美國金融危機進一步惡化，為了遏制美國經濟的進一步下滑。美國政府采取了極度的擴張性貨幣政策和財政政策。美聯儲當前政策的實質就是印鈔票。其資產負債平衡表已經變得很難看，被投資者譏諷為很像垃圾債券發行者的資產負債平衡表。與此同時，2009年美國政府的財政赤字或將高達GDP 的12%，創戰后歷史最高水平。

　　商品(包括貨幣)的價值在于它的稀缺性。對應于給定的財富，給定的貨幣需求，如果貨幣的供給是無限的，這種貨幣就沒有價值。美國政府以前所未有的規模出售國債，除非對美國國債的需求前所未有的強勁，美國國債價格的下跌就無法避免。目前，由于信用危機嚴重，美國金融機構正在囤積貨幣，由于幾乎沒有安全的金融資產，對美國國債的需求依然強勁。盡管美元依然走強，美國國債價格并未明顯下降，美國通貨膨脹也很低，但由于美元供應的急劇增加，中國所持有美元資產實際已經貶值。這正如股票價值，即便由于某種原因股票價格指數仍未下跌，由于股票供給量已經大量增加，股票持有者手中股票的價值實際上已經貶值。如若不信，你可變現一試。如果外匯儲備不能出售，一旦出售，儲備資產價格立即下跌，這種外匯儲備還能被稱作儲備資產嗎？

　　總之，當前中國儲備資產的價格主要依賴于一系列不確定、不穩定和不正常的因素。最近克魯格曼撰文指出，中國一不留神，積攢了2萬億美元的外匯儲備(stash)。人民共和國變成了“T-bills共和國”。即便不考慮美國國債券收益過低(零收益甚至負收益)的問題，由于所持的這些資產都是以美元標價的，一旦美元貶值，中國的外匯儲備就會遭受巨大資本損失。克魯格曼沒有提到美國未來出現嚴重通貨膨脹的可能性。美國的持續經常項目逆差、美國的巨額外債、美國貨幣供給的急劇增加、美國的巨額赤字，所有這些長期因素都指向一個結果：美元貶值和美國通貨膨脹。面對這種前景，我們能夠不擔心嗎？

　　中國之所以持有美元資產，是因為我們相信美元是可靠的價值貯藏。我們之所以購買美國債，是因為我們相信美國國債可以帶來比國內投資更高的回報。但結果卻是——用克魯格曼的話來說——陷入了“美元陷阱”④。對于中國來說，當務之急是避免進一步落入美元陷阱，其次是盡量減少已有外匯存量可能發生的損失。

　　國際貨幣體系改革和全球貨幣

　　“二戰”后，國際貨幣體系的根本特征無疑是美元作為儲備貨幣的支配地位。美元之所以能夠成為儲備貨幣，是因為美元是世界普遍接受的計價單位、結算手段和價值貯存。美元之所以具有上述功能，又是因為美國是世界頭號政治、經濟和軍事強國。美元成為儲備貨幣、美國國債成為儲備資產，使美國得以用最低的成本支配和使用全球資源，反過來又強化了它的超級大國地位。由于非儲備貨幣國必須積累美元儲備資產，美國得以向全世界征收鑄幣稅。當然，美國政府并不能任意利用美元特權，無限制地謀求自身利益。在特里芬時代，美元的泛濫動搖了債權人(美元儲備貨幣持有者)對美元作為價值貯存的信任，并最終導致了布雷頓森林體系的崩潰。現在，由于美國濫用了美元國際儲備貨幣的地位，國際貨幣體系再次陷入了危機。

　　現在的國際貨幣體系是“后布雷頓森林體系”和BW2的某種混合。當前的國際貨幣體系有如下幾個特點。

　　第一，美元是最主要的儲備貨幣，但歐元和日元(特別是歐元)也成為重要儲備貨幣。

　　第二，大多數發達國家和新興市場國家實行浮動匯率或有管理的浮動匯率。但也有許多國家中央銀行積極干預外匯市場以避免匯率的過分波動。

　　第三，絕大多數國家實現了資本項目的自由化，資本的跨境流動基本不受限制。

　　第四，跨境資本流動(以及國際投機資本)方向變動和匯率變動的互動，導致兩者劇烈波動的可能性。為了保持匯率和資本流動的穩定，許多新興市場經濟國家不得不持有大量儲備資產，以便隨時干預外匯市場。這種儲備資產的主要形式則是美國國債。

　　第五，盡管依然保持資本管制，某些國家因特定的增長模式和經濟結構仍主動或被動地積累了大量儲備資產。

　　第六， IMF對因儲備資產不足而遭受國際收支危機國家提供附有嚴格條件(conditionality)的貸款。這些貸款條件往往是順周期的。

　　第七，現存的國際金融機構(IMF和BIS等)對發達國家金融市場既不能實行國別監督，也不能實行跨國監督。

　　美國金融危機的爆發，以及這一危機對全球經濟的沖擊，充分暴露了現存國際貨幣體系的嚴重缺陷。因為現存國際貨幣體系對當前的國際金融危機難辭其咎，對國際貨幣體系進行改革的呼聲再次高漲。

　　國際經濟學界以往對國際貨幣體系的批評，主要集中在IMF援救貸款的條件苛刻。例如，在東南亞金融危機期間，IMF的貸款條件惡化了受援國的經濟，延緩了整個東南亞經濟的復蘇進程。而對于IMF救援條款的批評又集中在這些條件的順周期性上。例如，在金融危機發生期間，IMF往往要求受援國緊縮貨幣和財政政策，從而使這些國家陷入嚴重經濟衰退。在IMF提出的條件中，往往可以看到美國利益的影子。例如，在東南亞金融危機期間，IMF援救東南亞國家時的積極性就比不上它在援助同美國有更密切戰略關系的國家和地區時的積極性。又如，IMF對新興市場經濟國家的救援，無一例外是以受援國進一步開放其金融市場為條件的。這些條件對誰有利不言自明。

　　美國的次貸危機通過各種渠道給世界其他國家經濟造成了嚴重后果。當前的國際貨幣體系對美國次貸危機和全球經濟危機又應該負何種責任呢？

　　首先，作為國際貨幣體系的監護人的IMF對美國資本市場監管缺失，對美國有毒資產的泛濫負有重大責任。

　　其次，美元作為儲備貨幣的特殊地位，對跨境資本流動特別是投機資本的跨境流動的放任，迫使許多國家不得不持有大量美元儲備資產，而這些美元資產的價值正受到美元貶值和美國通貨膨脹的嚴重威脅。

　　再次，許多國家目前之所以受到美國金融危機的嚴重沖擊，恰恰是因為這些國家當初聽從了IMF關于資本項目自由化、開發金融行業等一系列主張。

　　最后，由于發達國家資金的大量撤回，世界上許多國家，特別是最貧困國家正處在爆發嚴重債務危機的前夜。

　　鑒于現行國際貨幣體系在本次全球金融危機中所暴露出的一系列問題，國際經濟學界對以美元為中心的當前國際貨幣體系提出了越來越多的批評。2008年8月斯蒂格利茨提出了改革當前國際貨幣體系的一些初步設想⑤。

　　他首先對作為戰后國際貨幣體系核心問題的儲備貨幣制度本身提出批評，認為這種制度對世界經濟增長存在收縮作用。他的邏輯是：為取得必要的儲備資產，非儲備貨幣國必須獲得相應的貿易順差(陷于國際收支困難的國家往往借不到外匯)。如果儲備貨幣國不希望出現等量貿易逆差，世界經濟的總需求就會減少。斯蒂格利茨認為，美國是儲備貨幣的最后提供者，當前國際貨幣體系的穩定依賴于美國維持經常項目逆差。美元的泛濫必將導致對美元價值信心的喪失⑥。

　　斯蒂格利茨還指出，當前國際貨幣體系是不平等的。非儲備貨幣國外匯資產的積累意味著世界上最富有的國家——美國可以得到廉價的資金(中國以零收益率購買美國財政部券既是明顯例證)，窮國則不但得不到廉價資金，而且還要承擔在儲備貨幣國的投資風險。在斯蒂格利茨看來，中國是這種不平等的最重要受害者。由于美元儲備資產越來越不具備價值貯存的功能，中國試圖利用主權財富基金來分散投資風險，而這又招致了美國的保護主義的升溫。

　　斯蒂格利茨認為，貨幣體系改革應該解決三個問題。第一，儲備資產的積累必須和儲備貨幣國的經常項目逆差相分離。第二，對經常項目順差國必須有所約束(這也是凱恩斯提議建立國際清算機構的初衷)。第三，應該提供一個比美元更為穩定的國際價值貯存載體。為了解決上述三個問題，一個最為現實的方法是大量增加SDR的發放。我們已經知道，SDR的發放同任何國家的經常項目逆差無關。同時，由于SDR的價值由一籃子貨幣決定，當籃子中各貨幣的匯率發生相對變化(如美元兌其他貨幣貶值)時，其價格肯定比美元(對其他貨幣的相對價格)更為穩定。斯蒂格利茨認為，每年增發2000億美元的SDR，無需美國維持經常項目逆差，應該能夠滿足全球經濟對儲備貨幣積累的需求。

　　在操作的層面上，斯蒂格利茨建議成立一個俱樂部，俱樂部成員國按規定每年向共同設立的“全球儲備基金”(GRF)提供給定數量的本國貨幣(這些貨幣應該是可以自由兌換的)。而GRF則向各成員國發放等值的全球貨幣(Global Greenbacks)，作為各成員國的儲備貨幣。此時，各成員國中央銀行同時增加了一筆等值的資產(全球貨幣)和負債(本國貨幣)，但凈資產并未發生變化。在以美元為儲備貨幣的時候，遭到國際投機資本的攻擊的國家可以使用美元外匯儲備買進本幣以穩定匯率，直至外匯儲備告罄。現在，由于有了全球貨幣，該國家可以用全球貨幣從GRF換取傳統硬通貨，繼續本幣的保衛戰。由于有了全球貨幣，非儲備貨幣國無需持有美元或其他硬通貨。非儲備貨幣國通過貿易順差所得到的外匯，可以立即用于進口，而不再需要把“購買力”掖到床墊下面。儲備貨幣積累額對全球所造成的通貨收縮壓力將得以避免。

　　周小川提出的世界貨幣概念，同斯蒂格利茨等經濟學家提出的全球貨幣概念有很多共同之處。周小川構想(在擴大SDR貨幣籃子的基礎上創造世界貨幣)的主要目的，也是使儲備貨幣同儲備貨幣國的國內政策相脫離。周小川建議具有重大理論和實踐意義，因而在國際上得到巨大關注和積極評價。

　　但是，我更傾向于把周小川的建議看作是一種長期訴求。歐洲統一貨幣的創造花費了50年，世界貨幣的出現恐怕是我們有生之年所無法看到的。周小川的建議是溫家寶總理對中國儲備資產安全性表示擔憂之后，中國對美國發出的又一個強烈信息：美國政府的失職造成了當前美國的金融危機和經濟危機；美國政府在出臺一系列克服危機的政策時，必須關注這些政策的外部性，不能以損害其他國家利益為代價。由于美元的國際儲備貨幣地位和美國國債國際儲備資產的特殊地位，美國政府是可以通過美元貶值和通貨膨脹的辦法擺脫自己的債務負擔。即便美國政府希望保持美元的強勢，美國政府為克服金融危機和經濟危機所采取的擴張性財政和貨幣政策，也可能會最終導致美元貶值和通貨膨脹。事實上，美國政府在這方面的歷史記錄并非完美無缺。美國這次是否能夠謹慎行事，不受私利的誘惑，全世界都在拭目以待。

　　中國的政策選擇

　　從近期來看，中國面臨著兩個突出問題：其一是出口增長速度下降導致的經濟增長速度下降和失業增加；其二是外匯儲備的安全受到威脅。應當承認，盡管同現行國際貨幣體系有關，但中國目前所出現的問題并不是現行國際貨幣體系所使然。

　　例如，現行國際貨幣體系并不必然導致中國選擇出口導向的發展戰略，更不必然導致中國的外匯儲備由十年前的1000多億美元，猛增到2萬億美元。如果我們認真執行“十一五規劃”的戰略目標，在五年前就推行增長戰略的轉變，刺激內需，采取比較靈活的匯率制度，及早廢除對于出口和吸引外資的各種優惠政策，積極發展中國國內的商業營銷網絡，而不是過多地依靠出口加工貿易，中國就不會深陷“美元陷阱”。

　　因此，對于中國來說，關鍵還是調整經濟增長方式和經濟結構。對于第一個問題，中央已經出臺了一系列有力政策，只要我們放棄不切實際的幻想，認認真真地把經濟工作的重心轉到振興內需上，當前的暫時困難是可以克服的。對于第二個問題，我們則可以從流量和存量兩個方面討論。

　　從流量角度看，最重要的問題是減少“雙順差”，使資源盡可能用于國內消費與投資；盡量提高國內資金的使用效率，如果不得不引入外國資金，則這些資金應該轉化為進口的增加，而不是美國國債的增加。如果外貿順差在短時間內無法壓縮或壓縮代價過高，我們就應首先考慮讓這部分順差轉化為對外投資，而不是外匯儲備的增加。事實上，中國完全可以而且應該擴大對亞洲、非洲和拉丁美洲的直接投資。在廣大發展中國家，中國在基礎設施投資方面是大有可為的。此外，現在也是中國企業對海外企業進行并購的難得機遇。

　　從存量角度看，問題又可以從兩個方面討論。首先，中國可以在不減少美元儲備資產總量的前提下，調整美元儲備資產的結構。例如，針對未來美元貶值和美國發生通貨膨脹的可能性，可以增加短期國債的比重，減少長期國債的比重。同時可以考慮購買TIPS(通脹指數化債券)等。

　　其次，中國的外匯儲備早已大大超過了需要且過于集中于美元儲備資產。中國應該減少美元儲備資產的數量，把部分美元儲備資產變為其他幣種的儲備資產，把部分儲備資產變為非儲備資產(實物儲備、FDI和金融投資)。減持美元儲備資產的最大障礙是中國一旦減持，相應資產價格就會下降，使中國遭受損失。盡管其他幣種和形式的資產不一定是美國國債的理想替代物，但分散化應該是一個基本原則。盡管短期我們會遭受一些損失，但如果未來美元急劇貶值，我們將能避免更大損失。

　　一種觀點認為，美國國債價格上漲應該進一步購入美國國債。我以為，美國國債需求比較旺盛，恰恰是我們適當退出美國國債市場的難得時機。此時退出，將不會對美國國債價格造成過大的沖擊，因而中國將不會遭受過大的損失。否則，今后有一天我們可能又會說：我們當初錯過了最好的時機。同前幾個月相比，我們確實可能已經錯過了最好的時機。

　　周小川提出“將成員國以現有儲備貨幣積累的儲備集中管理，設定以SDR計值的基金單位，允許各投資者使用現有儲備貨幣自由認購，需要時再贖回所需的儲備貨幣”。用美元儲備置換SDR應該是一比較理想的方法。最近伯格斯坦(Fred Bergsten)提出了在IMF建立替代賬戶(substitution account)的主張。周小川和伯格斯坦建議的共同點是：一方面，中國可以減少外匯儲備因美元貶值而遭受損失的風險；另一方面，中國減持美元儲備資產不會導致美元儲備資產價格和美元匯率的下跌。用美元儲備資產置換SDR肯定存在許多技術上的障礙。如果這些障礙可以克服，則美中雙方都可從中得益。當然，向 IMF和其他國際金融機構提供以SDR計價的貸款或購買其發售的以SDR計價的債券，也不失為一種減少匯率風險的選擇。但是，要想實施這些辦法，首先需要回答一個問題：如果中國希望擺脫美元，別的國家就不希望擺脫美元嗎？換句話說，IMF其他成員國會愿意分擔中國持有美元的風險嗎？

　　“悟已往之不諫，知來者之可追”。盡管國際貨幣體系改革是個長期而艱巨的任務，它對于解決中國當前所面臨的一系列緊迫問題也并不一定有直接幫助，但中國仍應積極參與在全球層面的以IMF為主要平臺的國際貨幣金融體系改革和G20旨在克服全球經濟危機的努力。除在全球層面的活動外，中國還應繼續推進區域金融合作，不放棄建立區域貨幣聯盟和區域貨幣的嘗試。最后，中國還應適當加快人民幣國際化進程。國際貨幣體系改革、區域金融合作和人民幣國際化是中國在國際金融領域的三個方面。三方面工作應該協調推進、不可偏廢。關于后兩方面的問題，我將另文討論。■

　　作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長。本文簡縮版發表于《財經》雜志2009年第8期

　　注釋：

　　① The Second Amendment to the Articles of Agreement of the IMF, which came into effect in April 1978, eliminated the use of gold as the common denominator of the par value system and as the basis of the value of the SDR. http://www.imf.org/external/np/exr/facts/gold.htm

　　② 在資產負債表中，任何一種金融資產都應該有相應的負債。例如，中央銀行資產方的外匯儲備(硬通貨)的增加，一定對應于負債方基礎貨幣的增加。但SDR同黃金一樣，在IMF和中央銀行的資產負責表中，并沒有與之相對應的金融負債。"Monetary gold and SDRs issued by the IMF are financial assets for which there are no corresponding financial liabilities." http://www.imf.org/external/indexlst.htm

　　③ "In accordance with Article XIX, Section 2(c)， the Fund prescribes that...a participant, by agreement with another participant, may engage in an operation by which (a) one of the parties transfers [i.e., swaps] to the other party SDRs in exchange for an equivalent amount of currency or another monetary asset, other than gold."

　　④ Paul Krugman: China’s Dollar Trap, New York Times, April 3. 2009。

　　⑤ Bruce Greenwald and Stiglitz Joseph: A Modest Proposal For International Monetary Reform. August 2009, Istanbul, unpublished。

　　⑥ 在這里，我們又回到了“特里芬兩難”。但是，正如我在前面已經指出的，外國投資者對美元資產的追逐，在很大程度上抵消了美國貿易逆差所導致的美元貶值壓力。而這種壓力又被中國和一些發展中國家對美元儲備資產的需求進一步抵消。因而，美元作為儲備貨幣以美國維持貿易逆差為條件，而美國外債的積累必將導致美元儲備資產持有者對美元信心動搖這一“特里芬難題”，在“后布雷頓森林體系”(含“BW2體系”)下得到緩解。在當前形勢下，盡管特里芬問題依然存在，導致美元信心動搖的直接原因不是“特里芬兩難“，而是美國次貸危機所暴露出的美國金融資產的高風險性。在這種情況下，給定美國經常項目逆差和外債對GDP比例，投資者對美元的信心將會比危機前下降很多。美元作為儲備貨幣、美國國債作為儲備資產的資格本身，已經受到挑戰。這是美國次貸危機發生后，我們所面臨的新形勢。

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