中國儲備資產所面臨的威脅

　　最近幾個月的情況是，為了避免美國金融危機進一步惡化，為了遏制美國經濟的進一步下滑。美國政府采取了極度的擴張性貨幣政策和財政政策。美聯儲當前政策的實質就是印鈔票。其資產負債平衡表已經變得很難看，被投資者譏諷為很像垃圾債券發行者的資產負債平衡表。與此同時，2009年美國政府的財政赤字或將高達GDP 的12%，創戰后歷史最高水平。

　　商品(包括貨幣)的價值在于它的稀缺性。對應于給定的財富，給定的貨幣需求，如果貨幣的供給是無限的，這種貨幣就沒有價值。美國政府以前所未有的規模出售國債，除非對美國國債的需求前所未有的強勁，美國國債價格的下跌就無法避免。目前，由于信用危機嚴重，美國金融機構正在囤積貨幣，由于幾乎沒有安全的金融資產，對美國國債的需求依然強勁。盡管美元依然走強，美國國債價格并未明顯下降，美國通貨膨脹也很低，但由于美元供應的急劇增加，中國所持有美元資產實際已經貶值。這正如股票價值，即便由于某種原因股票價格指數仍未下跌，由于股票供給量已經大量增加，股票持有者手中股票的價值實際上已經貶值。如若不信，你可變現一試。如果外匯儲備不能出售，一旦出售，儲備資產價格立即下跌，這種外匯儲備還能被稱作儲備資產嗎？

　　總之，當前中國儲備資產的價格主要依賴于一系列不確定、不穩定和不正常的因素。最近克魯格曼撰文指出，中國一不留神，積攢了2萬億美元的外匯儲備(stash)。人民共和國變成了“T-bills共和國”。即便不考慮美國國債券收益過低(零收益甚至負收益)的問題，由于所持的這些資產都是以美元標價的，一旦美元貶值，中國的外匯儲備就會遭受巨大資本損失。克魯格曼沒有提到美國未來出現嚴重通貨膨脹的可能性。美國的持續經常項目逆差、美國的巨額外債、美國貨幣供給的急劇增加、美國的巨額赤字，所有這些長期因素都指向一個結果：美元貶值和美國通貨膨脹。面對這種前景，我們能夠不擔心嗎？

　　中國之所以持有美元資產，是因為我們相信美元是可靠的價值貯藏。我們之所以購買美國債，是因為我們相信美國國債可以帶來比國內投資更高的回報。但結果卻是——用克魯格曼的話來說——陷入了“美元陷阱”④。對于中國來說，當務之急是避免進一步落入美元陷阱，其次是盡量減少已有外匯存量可能發生的損失。

　　國際貨幣體系改革和全球貨幣

　　“二戰”后，國際貨幣體系的根本特征無疑是美元作為儲備貨幣的支配地位。美元之所以能夠成為儲備貨幣，是因為美元是世界普遍接受的計價單位、結算手段和價值貯存。美元之所以具有上述功能，又是因為美國是世界頭號政治、經濟和軍事強國。美元成為儲備貨幣、美國國債成為儲備資產，使美國得以用最低的成本支配和使用全球資源，反過來又強化了它的超級大國地位。由于非儲備貨幣國必須積累美元儲備資產，美國得以向全世界征收鑄幣稅。當然，美國政府并不能任意利用美元特權，無限制地謀求自身利益。在特里芬時代，美元的泛濫動搖了債權人(美元儲備貨幣持有者)對美元作為價值貯存的信任，并最終導致了布雷頓森林體系的崩潰。現在，由于美國濫用了美元國際儲備貨幣的地位，國際貨幣體系再次陷入了危機。

　　現在的國際貨幣體系是“后布雷頓森林體系”和BW2的某種混合。當前的國際貨幣體系有如下幾個特點。

　　第一，美元是最主要的儲備貨幣，但歐元和日元(特別是歐元)也成為重要儲備貨幣。

　　第二，大多數發達國家和新興市場國家實行浮動匯率或有管理的浮動匯率。但也有許多國家中央銀行積極干預外匯市場以避免匯率的過分波動。

　　第三，絕大多數國家實現了資本項目的自由化，資本的跨境流動基本不受限制。

　　第四，跨境資本流動(以及國際投機資本)方向變動和匯率變動的互動，導致兩者劇烈波動的可能性。為了保持匯率和資本流動的穩定，許多新興市場經濟國家不得不持有大量儲備資產，以便隨時干預外匯市場。這種儲備資產的主要形式則是美國國債。

　　第五，盡管依然保持資本管制，某些國家因特定的增長模式和經濟結構仍主動或被動地積累了大量儲備資產。

　　第六， IMF對因儲備資產不足而遭受國際收支危機國家提供附有嚴格條件(conditionality)的貸款。這些貸款條件往往是順周期的。

　　第七，現存的國際金融機構(IMF和BIS等)對發達國家金融市場既不能實行國別監督，也不能實行跨國監督。

　　美國金融危機的爆發，以及這一危機對全球經濟的沖擊，充分暴露了現存國際貨幣體系的嚴重缺陷。因為現存國際貨幣體系對當前的國際金融危機難辭其咎，對國際貨幣體系進行改革的呼聲再次高漲。

　　國際經濟學界以往對國際貨幣體系的批評，主要集中在IMF援救貸款的條件苛刻。例如，在東南亞金融危機期間，IMF的貸款條件惡化了受援國的經濟，延緩了整個東南亞經濟的復蘇進程。而對于IMF救援條款的批評又集中在這些條件的順周期性上。例如，在金融危機發生期間，IMF往往要求受援國緊縮貨幣和財政政策，從而使這些國家陷入嚴重經濟衰退。在IMF提出的條件中，往往可以看到美國利益的影子。例如，在東南亞金融危機期間，IMF援救東南亞國家時的積極性就比不上它在援助同美國有更密切戰略關系的國家和地區時的積極性。又如，IMF對新興市場經濟國家的救援，無一例外是以受援國進一步開放其金融市場為條件的。這些條件對誰有利不言自明。

　　美國的次貸危機通過各種渠道給世界其他國家經濟造成了嚴重后果。當前的國際貨幣體系對美國次貸危機和全球經濟危機又應該負何種責任呢？

　　首先，作為國際貨幣體系的監護人的IMF對美國資本市場監管缺失，對美國有毒資產的泛濫負有重大責任。

　　其次，美元作為儲備貨幣的特殊地位，對跨境資本流動特別是投機資本的跨境流動的放任，迫使許多國家不得不持有大量美元儲備資產，而這些美元資產的價值正受到美元貶值和美國通貨膨脹的嚴重威脅。

　　再次，許多國家目前之所以受到美國金融危機的嚴重沖擊，恰恰是因為這些國家當初聽從了IMF關于資本項目自由化、開發金融行業等一系列主張。

　　最后，由于發達國家資金的大量撤回，世界上許多國家，特別是最貧困國家正處在爆發嚴重債務危機的前夜。

　　鑒于現行國際貨幣體系在本次全球金融危機中所暴露出的一系列問題，國際經濟學界對以美元為中心的當前國際貨幣體系提出了越來越多的批評。2008年8月斯蒂格利茨提出了改革當前國際貨幣體系的一些初步設想⑤。

　　他首先對作為戰后國際貨幣體系核心問題的儲備貨幣制度本身提出批評，認為這種制度對世界經濟增長存在收縮作用。他的邏輯是：為取得必要的儲備資產，非儲備貨幣國必須獲得相應的貿易順差(陷于國際收支困難的國家往往借不到外匯)。如果儲備貨幣國不希望出現等量貿易逆差，世界經濟的總需求就會減少。斯蒂格利茨認為，美國是儲備貨幣的最后提供者，當前國際貨幣體系的穩定依賴于美國維持經常項目逆差。美元的泛濫必將導致對美元價值信心的喪失⑥。

　　斯蒂格利茨還指出，當前國際貨幣體系是不平等的。非儲備貨幣國外匯資產的積累意味著世界上最富有的國家——美國可以得到廉價的資金(中國以零收益率購買美國財政部券既是明顯例證)，窮國則不但得不到廉價資金，而且還要承擔在儲備貨幣國的投資風險。在斯蒂格利茨看來，中國是這種不平等的最重要受害者。由于美元儲備資產越來越不具備價值貯存的功能，中國試圖利用主權財富基金來分散投資風險，而這又招致了美國的保護主義的升溫。

　　斯蒂格利茨認為，貨幣體系改革應該解決三個問題。第一，儲備資產的積累必須和儲備貨幣國的經常項目逆差相分離。第二，對經常項目順差國必須有所約束(這也是凱恩斯提議建立國際清算機構的初衷)。第三，應該提供一個比美元更為穩定的國際價值貯存載體。為了解決上述三個問題，一個最為現實的方法是大量增加SDR的發放。我們已經知道，SDR的發放同任何國家的經常項目逆差無關。同時，由于SDR的價值由一籃子貨幣決定，當籃子中各貨幣的匯率發生相對變化(如美元兌其他貨幣貶值)時，其價格肯定比美元(對其他貨幣的相對價格)更為穩定。斯蒂格利茨認為，每年增發2000億美元的SDR，無需美國維持經常項目逆差，應該能夠滿足全球經濟對儲備貨幣積累的需求。

　　在操作的層面上，斯蒂格利茨建議成立一個俱樂部，俱樂部成員國按規定每年向共同設立的“全球儲備基金”(GRF)提供給定數量的本國貨幣(這些貨幣應該是可以自由兌換的)。而GRF則向各成員國發放等值的全球貨幣(Global Greenbacks)，作為各成員國的儲備貨幣。此時，各成員國中央銀行同時增加了一筆等值的資產(全球貨幣)和負債(本國貨幣)，但凈資產并未發生變化。在以美元為儲備貨幣的時候，遭到國際投機資本的攻擊的國家可以使用美元外匯儲備買進本幣以穩定匯率，直至外匯儲備告罄。現在，由于有了全球貨幣，該國家可以用全球貨幣從GRF換取傳統硬通貨，繼續本幣的保衛戰。由于有了全球貨幣，非儲備貨幣國無需持有美元或其他硬通貨。非儲備貨幣國通過貿易順差所得到的外匯，可以立即用于進口，而不再需要把“購買力”掖到床墊下面。儲備貨幣積累額對全球所造成的通貨收縮壓力將得以避免。

　　周小川提出的世界貨幣概念，同斯蒂格利茨等經濟學家提出的全球貨幣概念有很多共同之處。周小川構想(在擴大SDR貨幣籃子的基礎上創造世界貨幣)的主要目的，也是使儲備貨幣同儲備貨幣國的國內政策相脫離。周小川建議具有重大理論和實踐意義，因而在國際上得到巨大關注和積極評價。

　　但是，我更傾向于把周小川的建議看作是一種長期訴求。歐洲統一貨幣的創造花費了50年，世界貨幣的出現恐怕是我們有生之年所無法看到的。周小川的建議是溫家寶總理對中國儲備資產安全性表示擔憂之后，中國對美國發出的又一個強烈信息：美國政府的失職造成了當前美國的金融危機和經濟危機；美國政府在出臺一系列克服危機的政策時，必須關注這些政策的外部性，不能以損害其他國家利益為代價。由于美元的國際儲備貨幣地位和美國國債國際儲備資產的特殊地位，美國政府是可以通過美元貶值和通貨膨脹的辦法擺脫自己的債務負擔。即便美國政府希望保持美元的強勢，美國政府為克服金融危機和經濟危機所采取的擴張性財政和貨幣政策，也可能會最終導致美元貶值和通貨膨脹。事實上，美國政府在這方面的歷史記錄并非完美無缺。美國這次是否能夠謹慎行事，不受私利的誘惑，全世界都在拭目以待。

　　中國的政策選擇

　　從近期來看，中國面臨著兩個突出問題：其一是出口增長速度下降導致的經濟增長速度下降和失業增加；其二是外匯儲備的安全受到威脅。應當承認，盡管同現行國際貨幣體系有關，但中國目前所出現的問題并不是現行國際貨幣體系所使然。

　　例如，現行國際貨幣體系并不必然導致中國選擇出口導向的發展戰略，更不必然導致中國的外匯儲備由十年前的1000多億美元，猛增到2萬億美元。如果我們認真執行“十一五規劃”的戰略目標，在五年前就推行增長戰略的轉變，刺激內需，采取比較靈活的匯率制度，及早廢除對于出口和吸引外資的各種優惠政策，積極發展中國國內的商業營銷網絡，而不是過多地依靠出口加工貿易，中國就不會深陷“美元陷阱”。

　　因此，對于中國來說，關鍵還是調整經濟增長方式和經濟結構。對于第一個問題，中央已經出臺了一系列有力政策，只要我們放棄不切實際的幻想，認認真真地把經濟工作的重心轉到振興內需上，當前的暫時困難是可以克服的。對于第二個問題，我們則可以從流量和存量兩個方面討論。

　　從流量角度看，最重要的問題是減少“雙順差”，使資源盡可能用于國內消費與投資；盡量提高國內資金的使用效率，如果不得不引入外國資金，則這些資金應該轉化為進口的增加，而不是美國國債的增加。如果外貿順差在短時間內無法壓縮或壓縮代價過高，我們就應首先考慮讓這部分順差轉化為對外投資，而不是外匯儲備的增加。事實上，中國完全可以而且應該擴大對亞洲、非洲和拉丁美洲的直接投資。在廣大發展中國家，中國在基礎設施投資方面是大有可為的。此外，現在也是中國企業對海外企業進行并購的難得機遇。

　　從存量角度看，問題又可以從兩個方面討論。首先，中國可以在不減少美元儲備資產總量的前提下，調整美元儲備資產的結構。例如，針對未來美元貶值和美國發生通貨膨脹的可能性，可以增加短期國債的比重，減少長期國債的比重。同時可以考慮購買TIPS(通脹指數化債券)等。

　　其次，中國的外匯儲備早已大大超過了需要且過于集中于美元儲備資產。中國應該減少美元儲備資產的數量，把部分美元儲備資產變為其他幣種的儲備資產，把部分儲備資產變為非儲備資產(實物儲備、FDI和金融投資)。減持美元儲備資產的最大障礙是中國一旦減持，相應資產價格就會下降，使中國遭受損失。盡管其他幣種和形式的資產不一定是美國國債的理想替代物，但分散化應該是一個基本原則。盡管短期我們會遭受一些損失，但如果未來美元急劇貶值，我們將能避免更大損失。

　　一種觀點認為，美國國債價格上漲應該進一步購入美國國債。我以為，美國國債需求比較旺盛，恰恰是我們適當退出美國國債市場的難得時機。此時退出，將不會對美國國債價格造成過大的沖擊，因而中國將不會遭受過大的損失。否則，今后有一天我們可能又會說：我們當初錯過了最好的時機。同前幾個月相比，我們確實可能已經錯過了最好的時機。

　　周小川提出“將成員國以現有儲備貨幣積累的儲備集中管理，設定以SDR計值的基金單位，允許各投資者使用現有儲備貨幣自由認購，需要時再贖回所需的儲備貨幣”。用美元儲備置換SDR應該是一比較理想的方法。最近伯格斯坦(Fred Bergsten)提出了在IMF建立替代賬戶(substitution account)的主張。周小川和伯格斯坦建議的共同點是：一方面，中國可以減少外匯儲備因美元貶值而遭受損失的風險；另一方面，中國減持美元儲備資產不會導致美元儲備資產價格和美元匯率的下跌。用美元儲備資產置換SDR肯定存在許多技術上的障礙。如果這些障礙可以克服，則美中雙方都可從中得益。當然，向IMF和其他國際金融機構提供以SDR計價的貸款或購買其發售的以SDR計價的債券，也不失為一種減少匯率風險的選擇。但是，要想實施這些辦法，首先需要回答一個問題：如果中國希望擺脫美元，別的國家就不希望擺脫美元嗎？換句話說，IMF其他成員國會愿意分擔中國持有美元的風險嗎？

　　“悟已往之不諫，知來者之可追”。盡管國際貨幣體系改革是個長期而艱巨的任務，它對于解決中國當前所面臨的一系列緊迫問題也并不一定有直接幫助，但中國仍應積極參與在全球層面的以IMF為主要平臺的國際貨幣金融體系改革和G20旨在克服全球經濟危機的努力。除在全球層面的活動外，中國還應繼續推進區域金融合作，不放棄建立區域貨幣聯盟和區域貨幣的嘗試。最后，中國還應適當加快人民幣國際化進程。國際貨幣體系改革、區域金融合作和人民幣國際化是中國在國際金融領域的三個方面。三方面工作應該協調推進、不可偏廢。關于后兩方面的問題，我將另文討論。■

　　作者為中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長。本文簡縮版發表于《財經》雜志2009年第8期

　　注釋：

　　① The Second Amendment to the Articles of Agreement of the IMF, which came into effect in April 1978, eliminated the use of gold as the common denominator of the par value system and as the basis of the value of the SDR. http://www.imf.org/external/np/exr/facts/gold.htm

　　② 在資產負債表中，任何一種金融資產都應該有相應的負債。例如，中央銀行資產方的外匯儲備(硬通貨)的增加，一定對應于負債方基礎貨幣的增加。但SDR同黃金一樣，在IMF和中央銀行的資產負責表中，并沒有與之相對應的金融負債。"Monetary gold and SDRs issued by the IMF are financial assets for which there are no corresponding financial liabilities." http://www.imf.org/external/indexlst.htm

　　③ "In accordance with Article XIX, Section 2(c)， the Fund prescribes that...a participant, by agreement with another participant, may engage in an operation by which (a) one of the parties transfers [i.e., swaps] to the other party SDRs in exchange for an equivalent amount of currency or another monetary asset, other than gold."

　　④ Paul Krugman: China’s Dollar Trap, New York Times, April 3. 2009。

　　⑤ Bruce Greenwald and Stiglitz Joseph: A Modest Proposal For International Monetary Reform. August 2009, Istanbul, unpublished。

　　⑥ 在這里，我們又回到了“特里芬兩難”。但是，正如我在前面已經指出的，外國投資者對美元資產的追逐，在很大程度上抵消了美國貿易逆差所導致的美元貶值壓力。而這種壓力又被中國和一些發展中國家對美元儲備資產的需求進一步抵消。因而，美元作為儲備貨幣以美國維持貿易逆差為條件，而美國外債的積累必將導致美元儲備資產持有者對美元信心動搖這一“特里芬難題”，在“后布雷頓森林體系”(含“BW2體系”)下得到緩解。在當前形勢下，盡管特里芬問題依然存在，導致美元信心動搖的直接原因不是“特里芬兩難“，而是美國次貸危機所暴露出的美國金融資產的高風險性。在這種情況下，給定美國經常項目逆差和外債對GDP比例，投資者對美元的信心將會比危機前下降很多。美元作為儲備貨幣、美國國債作為儲備資產的資格本身，已經受到挑戰。這是美國次貸危機發生后，我們所面臨的新形勢。

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