改革國際貨幣體系的主張意義何在？中國應(yīng)該如何解決自己所面臨的問題？

　　【《財經(jīng)網(wǎng)》專稿/特約作者 余永定】隨著美國金融危機(jī)和全球金融危機(jī)的步步惡化，改革國際貨幣(金融)體系的呼聲日漸高漲。最近，中國人民銀行行長周小川提出了創(chuàng)造世界貨幣的建議。周小川指出，“此次金融危機(jī)的爆發(fā)并在全球范圍內(nèi)迅速蔓延，反映出當(dāng)前國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險”。

　　那么，這種內(nèi)在缺陷是什么呢？周小川的回答是：儲備貨幣發(fā)行國的國內(nèi)政策與儲備貨幣本身所應(yīng)該具有的性質(zhì)(如穩(wěn)定的價值貯存)相矛盾。鑒于“重建具有穩(wěn)定的定值基準(zhǔn)并為各國所接受的新儲備貨幣可能是個長期內(nèi)才能實現(xiàn)的目標(biāo)”，周小川特別考慮了如何充分發(fā)揮SDR 的作用的問題。作為改革的第一步，周小川建議擴(kuò)大SDR的發(fā)行。建議一經(jīng)提出，便在世界范圍內(nèi)引起廣泛反響，并得到積極的評價。

　　“幸福家庭大抵相同，不幸的家庭各有各的不幸”。在此60年未遇的金融海嘯中，各國正在面對不同的困難。從近期來看，中國面臨著兩個突出問題：其一，是出口增長速度下降導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長速度下降和失業(yè)增加；其二，是外匯儲備的安全受到威脅。在此形勢下，高調(diào)提出改革國際貨幣體系的主張意義何在？中國應(yīng)該如何解決自己所面臨的問題？這是每個中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家不得不提出，并試圖給以回答的問題。

　　IMF份額與SDR

　　當(dāng)一個國家加入IMF時，必須向IMF繳納一定數(shù)量的資金。這些資金便構(gòu)成了IMF的金融資源。成員國向IMF繳納的這筆資金可以看作是成員國的“會費(fèi)”。這一會費(fèi)即該國在IMF的“份額”。IMF成員國份額的數(shù)量，是根據(jù)一定公式計算、由IMF董事會決定的，在公式中影響成員國份額大小的最主要因素，是成員國的GDP和貿(mào)易額等變量，各成員國并不能根據(jù)自己的意愿繳納本國份額。在某些情況下，IMF董事會也會根據(jù)情況調(diào)整某些成員國的份額。各國在IMF的份額中，25%必須由特別提款權(quán)(SDR)或其他硬通貨(如美元、日元、英鎊等)構(gòu)成，其他則是本國貨幣。

　　SDR是IMF于1969年推出的一種人為的儲備貨幣。當(dāng)時1單位SDR被設(shè)定為等于0.888671克黃金(同當(dāng)時1美元的含金量相等)。美元與黃金脫鉤之后①， SDR的價格由美元、歐元、英鎊和日元四種貨幣的加權(quán)平均數(shù)決定。構(gòu)成SDR貨幣籃子的四種貨幣的權(quán)重每五年調(diào)整一次。由于匯率的變動，SDR的美元價格在每天都可能會發(fā)生變化。IMF每天中午通過倫敦金融場公布SDR當(dāng)日的美元價格。而IMF成員國最初所持有的SDR是由IMF董事會根據(jù)各成員國的份額，按一定比例分配給各成員國的。

　　到目前為止，IMF只給成員國分配過三次SDR。事實上，由于美國國會的阻撓，后加入IMF的部分成員國至今還未分到應(yīng)得的SDR。到目前為止，SDR的總額只有區(qū)區(qū)214億美元。與此同時，全球外匯儲備總額已經(jīng)達(dá)到約7萬億美元。

　　SDR作為IMF董事會分配給成員國的儲備資產(chǎn)，被成員國記入中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方。作為中央銀行的儲備資產(chǎn)，SDR的地位與黃金相當(dāng)②。中央銀行得到一筆SDR如同平白得到一筆黃金。但SDR并不像黃金那樣自身具有內(nèi)在價值。SRD的價值完全取決于IMF成員國是否愿意持有和接受它，并承擔(dān)使之能正常發(fā)揮儲備資產(chǎn)作用的各種承諾。因而SDR被稱之為“紙黃金”。

　　SDR具有結(jié)算貨幣、價值貯存的功能。也正是因為如此，SDR才能成為儲備貨幣。但是，與普通儲備貨幣(硬通貨)不同，SDR不能用于國家間貿(mào)易和金融交易的支付。私人部門債務(wù)的發(fā)放和償還以及貿(mào)易的結(jié)算，仍須使用硬通貨。SDR的最主要用途在于，出現(xiàn)儲備貨幣短缺的IMF成員國，可以用自己的SDR換取其他成員國的美元或其他“可以自由使用”的貨幣③。SDR還被用于發(fā)放和償還IMF和巴黎俱樂部債務(wù)。IMF貸款(不管貸款的實際幣種是美元還是其他貨幣)一般也是以SDR為單位計算的。

　　“特里芬兩難”和SDR

　　在固定匯率和美元－黃金本位的布雷頓森林會議體系下，美元是惟一的儲備貨幣。所謂儲備貨幣就是各國中央銀行愿意持有、積累，當(dāng)本國出現(xiàn)貿(mào)易逆差時可用于購買本國貨幣，以避免本幣貶值的貨幣(也就是貿(mào)易順差國愿意接受的貨幣)。由于美元是惟一的儲備貨幣，且資本流動受到限制，各國中央銀行要想積累儲備貨幣，就必須對美國擁有貿(mào)易順差。反過來說，美元成為儲備貨幣的必要條件是美國保持貿(mào)易逆差。隨著國際貿(mào)易的擴(kuò)大，對儲備貨幣的需求增加，美國的貿(mào)易逆差必須相應(yīng)增加。但是，如果美國保持持續(xù)貿(mào)易逆差，從而使保證美元儲備貨幣的供給不斷增加，美元持有者對美國的35美元兌換1盎司黃金的保證遲早會發(fā)生動搖(黃金供應(yīng)是有限的)。簡言之，美元儲備貨幣以美國保持貿(mào)易逆差為條件，而美國保持貿(mào)易逆差必然導(dǎo)致對美元－黃金本位的信心崩潰。這就是所謂的“特里芬兩難”。

　　為了避免“特里芬兩難”導(dǎo)致布雷頓森林會議體系的崩潰，SDR應(yīng)運(yùn)而生。一方面，由于國際協(xié)議的保證，SDR可以充當(dāng)儲備貨幣。另一方面，SDR的供應(yīng)同美國有無貿(mào)易逆差無關(guān)。這樣，“特里芬兩難”似乎就迎刃而解了。需要指出，在實際貿(mào)易過程中，IMF 成員國并非直接用SDR進(jìn)行結(jié)算。成員國必須用自己的SDR換取美元，然后用美元支付貿(mào)易逆差。

　　SDR持有國可以通過兩個途徑得到美元。第一個途徑，成員國之間自愿做出互換安排。貿(mào)易逆差國中央銀行用分配給本國的SDR，從其他國家中央銀行換取美元。第二個途徑，IMF指定對外狀況良好(如有貿(mào)易順差)的成員國從對外狀況欠佳(如有貿(mào)易逆差)的成員國購買SDR。這樣，即便沒有貿(mào)易順差，需要儲備貨幣的國家也可以得到美元。從資產(chǎn)負(fù)責(zé)表的角度上看，貿(mào)易逆差國中央銀行資產(chǎn)方SDR減少，美元增加；貿(mào)易順差國中央銀行資產(chǎn)方則發(fā)生方向變化。如果一個成員國從美國得到美元，美聯(lián)儲資產(chǎn)方的SDR(憑證)增加——相當(dāng)于黃金(憑證)增加；在負(fù)債方則是美元供給增加。美聯(lián)儲由于資產(chǎn)和負(fù)債同時增加，凈資產(chǎn)不變。

　　SDR的發(fā)放會產(chǎn)生通貨膨脹壓力，因而當(dāng)時一些人對SDR的發(fā)放持反對態(tài)度。但由于SDR的數(shù)量同美元流通量相比微不足道，SDR發(fā)放導(dǎo)致通貨膨脹的可能性并未成為一個現(xiàn)實問題。

　　SDR出現(xiàn)后不到兩年，布雷頓森林體系崩潰。此后的國際貨幣體系發(fā)生了兩個重大變化。首先，由于浮動匯率取代了固定匯率，中央銀行干預(yù)外匯市場的需要減少，對儲備貨幣的需求也隨之減少。其次，由于資本跨境流動的自由化，貿(mào)易逆差國不難從資本市場獲得美元。借來(borrowed)的外匯儲備在一定程度上可以取代賺來(earned)的外匯儲備。在相當(dāng)一段時間內(nèi)，儲備貨幣的可獲得性不再是人們所關(guān)心的重要問題。只要借貸國的資信(credit rating)好，就可以從資本市場上獲得美元和其他儲備貨幣。由于儲備資產(chǎn)的獲得不再以美國的貿(mào)易逆差為條件，SDR存在的必要性大大下降。事實上，此后，除了繼續(xù)充當(dāng)IMF的計價單位外，SDR在國際貿(mào)易和金融交易中并未發(fā)揮重要作用。

　　“布雷頓森林體系2”(BW2)

　　布雷頓森林體系的初衷在于通過固定匯率體系，以保證國際貿(mào)易的順利進(jìn)行。布雷頓森林體系崩潰后，美元、德國馬克、日元、英鎊等貨幣之間的匯率變動成為常態(tài)。世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)則受了石油危機(jī)、石油美元回流、拉美債務(wù)危機(jī)、“廣場協(xié)定”、日本金融危機(jī)、墨西哥金融危機(jī)、東南亞金融危機(jī)、美國IT泡沫崩潰等一系列危機(jī)與事件的考驗。以浮動匯率和資本自由流動為特征的后布雷頓森林體系，即“沒有體系的體系”，似乎并未影響世界經(jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易的迅速發(fā)展。布雷頓森林體系崩潰后，盡管各主要貨幣之間匯率波動頻繁，且1981年以后美國即出現(xiàn)持續(xù)經(jīng)常項目逆差。但美元并未出現(xiàn)明顯貶值趨勢。相反，在20世紀(jì)80年代前期美元一直處于升值狀態(tài)。在許多時候，由于美元居高不下，美國政府甚至不惜施加政治壓力逼迫日元和馬克對美元升值。

　　按照特里芬的分析，美國的貿(mào)易逆差必然導(dǎo)致市場對作為儲備貨幣美元的信心崩潰。但在這一時期，盡管美國保持貿(mào)易逆差，美元不但沒有貶值，反倒經(jīng)常處于升值狀態(tài)。美元的堅挺來自世界各國對美元資產(chǎn)的需求。這種需求來自兩個方面：私人部門對美元金融資產(chǎn)(美國股票、債券、股權(quán))的需求，和政府部門對美元儲備資產(chǎn)(美國國債)的需求。當(dāng)年美國總統(tǒng)里根曾得意地宣稱，美元的堅挺來自美國的高利息率，而美國的高利息率來自美國投資的高回報率。

　　直到20世紀(jì)90年代，特別是直到亞洲金融危機(jī)之前，美元的堅挺主要是靠私人資本流入支持的。在90年代中期之后，特別是在亞洲金融危機(jī)之后，國際資本流動的格局發(fā)生重大變化。這種變化的最重要特征，是東亞國家官方外匯儲備急劇增加。在浮動匯率下，政府對外匯市場的干預(yù)大大減少，對儲備貨幣的需求也應(yīng)該大大減少。事實上，直到東南亞金融危機(jī)發(fā)生之前，全球外匯儲備的增長速度確實相當(dāng)緩慢。在20世紀(jì)90年代初期，全球官方外匯儲備的數(shù)量僅僅為1000億美元左右；90年代中期，為了擺脫通貨收縮，世界最大的貿(mào)易順差國日本，對外匯市場進(jìn)行了大規(guī)模的干預(yù)。但直至1999年5月，日本擁有的外匯儲備也僅僅是2240億美元。由于經(jīng)濟(jì)形勢的持續(xù)惡化，日本政府不得不對外匯市場持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模干預(yù)。2004年3月，日本政府終于停止對外匯市場的大規(guī)模干預(yù)。此時，日本的官方外匯儲備達(dá)到8000億美元左右。

　　在90年代下半期之后，更引人注目的發(fā)展是中國的“雙順差”和外匯儲備的相應(yīng)增加。在2004年－2005年之前，中國外匯儲備的增加主要是有資本項目順差所致。此后，經(jīng)常項目順差則成為中國外匯儲備增加的主要原因。目前中國外匯儲備已經(jīng)達(dá)到約2萬億美元，其中大部分是美元資產(chǎn)。中國是個低收入的發(fā)展中國家，為什么竟然會成為世界上擁有外匯儲備最多的國家？在亞洲金融危機(jī)之后，盡管不能同中國同日而語，東亞國家的外匯儲備也有明顯增加。這又是為什么呢？

　　在試圖提供答案的各種理論中，最具有代表性的是由三位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜里、弗斯特•蘭道和嘉保提出的所謂“BW2理論”(布雷頓森林體系2理論)。根據(jù)這一理論，中國為了解決本國的失業(yè)問題，必須依靠出口市場、必須維持大量貿(mào)易順差。為此，中國必須保證人民幣對美元的穩(wěn)定(盯住美元)。在這三位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，中國(和其他發(fā)展中國家)解決就業(yè)問題的需要(其引理是中國對外國市場，特別是美國市場的依賴)使得以固定匯率為特征的布雷頓森林體系在事實上得到恢復(fù)。BW2理論也因此而得名。在存在順差的情況下，為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，中國不斷干預(yù)外匯市場。其結(jié)果當(dāng)然是中國外匯儲備的不斷增加。BW2是否可以持續(xù)呢？他們的回答是肯定的——中國有貿(mào)易順差，美國有貿(mào)易逆差；中國出口商品，美國出口借據(jù)(或作為儲備貨幣的美元)；中國積累債權(quán)，美國積累債務(wù)；中美雙方互利互惠、各得其所。這三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家斷言，BW2至少可以再維持10年。

　　另一種比較流行的理論，是斯蒂格利茨提出的自我保險理論(self-insurance)。在提出這一理論的時候，斯蒂格利茨是把中國和其他發(fā)展中國家放在一起討論的。斯蒂格利茨認(rèn)為，為了抗御國際資本的投機(jī)性攻擊，發(fā)展中國家不得不保持相當(dāng)數(shù)量的儲備貨幣。斯蒂格利茨的分析強(qiáng)調(diào)了發(fā)展中國家持有大量外匯儲備對世界經(jīng)濟(jì)的通貨收縮作用。積累外匯儲備以貿(mào)易順差為前提，一國貿(mào)易順差又以另一國的貿(mào)易逆差為前提。貿(mào)易逆差國為了恢復(fù)國際收支平衡，必須實行經(jīng)濟(jì)緊縮政策，而貿(mào)易順差國又不肯把所積累的儲備貨幣用出去，這就會對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生通貨收縮作用。因而，斯蒂格利茨建議建立類似凱恩斯所主張的國際清算機(jī)構(gòu)，強(qiáng)制貿(mào)易順差國把儲備貨幣用掉。

　　上述兩種理論都有一定道理，但并不完全符合中國的實際情況。關(guān)于中國的雙順差和外匯儲備積累的原因和利弊，在過去十年中我有很多探討，這里不再贅述。我想強(qiáng)調(diào)的是，無論我們應(yīng)該做出何種規(guī)范的理論解釋，BW2確實在一定程度上是存在的。關(guān)鍵問題是，BW2是否真的像其提出者所斷言的那樣，至少在未來十年內(nèi)還將繼續(xù)下去。

　　國際(收支)不平衡

　　在美國次貸危機(jī)爆發(fā)之前，國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界討論的熱點問題是國際收支不平衡的原因及其可持續(xù)性。這個問題同BW2問題是密切相連的，兩者之間的不同主要是分析的角度不同。從國際收支不平衡角度提出問題的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，一般是不贊成BW2理論的。

　　國際上對國際(收支)不平衡的討論，一般是從美國國際收支不平衡的角度出發(fā)的。在特里芬時代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對美國的貿(mào)易逆差將導(dǎo)致公眾對美元信心的喪失是深信不疑的。但是，布雷頓森林體系崩潰后的歷史經(jīng)驗似乎說明，美元并不一定會隨美國外債的積累(歷年經(jīng)常項目逆差之和)而貶值。特別是，如果BW2確實存在，或發(fā)展中國家確實需要持有越來越多的儲備貨幣作為自我保險，美元就會在未來相當(dāng)長的時間內(nèi)保持堅挺。但是，2002年5月之后，美元開始了所謂戰(zhàn)略性貶值。也許因為這個原因，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始越來越多地關(guān)注國際收支不平衡問題。持續(xù)經(jīng)濟(jì)項目逆差導(dǎo)致了美國凈外債余額對GDP比例在不斷上升。問題是，當(dāng)美國凈外債余額對GDP比例達(dá)到什么數(shù)值之時，外國投資者將停止購買美國資產(chǎn)或要求更高的風(fēng)險貼水，從而導(dǎo)致美元崩潰？

　　這個問題非常難以回答。從國際經(jīng)驗來看，在一段時間里，澳大利亞凈外債對GDP比是60%，愛爾蘭是70%，新西蘭是90%。這些國家當(dāng)時不但沒出事，而且都過得很好。到2006年美國的凈外債余額對GDP比例只有30%左右，加之美國作為超級大國的特殊地位，美國凈債務(wù)對GDP比的增長余地似乎還是相當(dāng)大的。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國離經(jīng)常項目逆差的積累而發(fā)生國際收支危機(jī)、貨幣危機(jī)和金融危機(jī)還有相當(dāng)長的距離。這一認(rèn)識同BW2理論是一致的。

　　但大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒有想到的是，在出現(xiàn)國際收支危機(jī)之前，美國竟先爆發(fā)了金融危機(jī)。更出乎一些人意料的是，在美國金融危機(jī)爆發(fā)之后，由于流動性短缺、信用危機(jī)、注資需要以及美國國債成為避險天堂，美元不但沒有貶值反而一路走強(qiáng)。應(yīng)該說，美元近期的這種走勢，并不難預(yù)料。本國貨幣因金融危機(jī)而走強(qiáng)的情況，在日本同樣發(fā)生過。日本金融危機(jī)最為嚴(yán)重的1995年，恰恰是日元最為強(qiáng)勁的一年。但美元走軟的長期趨勢應(yīng)該說是無法避免的。而一旦這種趨勢被市場所確認(rèn)，緩慢有序的調(diào)整大概是不可能的。對此，我們必須有所準(zhǔn)備。

　　在討論美國經(jīng)常項目逆差將會持續(xù)多久的問題時，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們通常假設(shè)美國資本市場能夠為外國投資者提供穩(wěn)定的回報率；外國投資者之所以要求逐漸提高風(fēng)險貼水，并非擔(dān)心美國資本市場會發(fā)生什么問題，而僅是基于外債余額對GDP比例提高必然導(dǎo)致美國償債能力下降這一簡單假設(shè)。但是，問題恰恰發(fā)生在經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為不會出現(xiàn)問題的美國資本市場風(fēng)險這一環(huán)節(jié)上。美國次貸危機(jī)的發(fā)生，完全破壞了外國投資者對美國資本市場的信心。因而，對外國投資者來說，問題已經(jīng)不是應(yīng)該等到美國的外債余額/GDP上升到什么水平時才停止為美國經(jīng)常項目逆差融資，而是如何盡快擺脫美元資產(chǎn)陷阱，減少損失。現(xiàn)在的問題僅僅是，美國資本市場的外國投資者已經(jīng)陷得太深、套得太牢，竟一時找不到逃路，找不到解套的方法。

　　國際收支不平衡同美國當(dāng)前的金融危機(jī)肯定是有關(guān)系的。但是，兩者并非簡單的因果關(guān)系。一方面，大量外資(通過私人資本流入和官方外匯儲備流入)進(jìn)入美國資本市場使美國得以保持低利息率，從而助長了美國的房地產(chǎn)泡沫和其他形形色色的資產(chǎn)泡沫。另一方面，把美國金融危機(jī)歸結(jié)于亞洲國家，特別是中國的高儲蓄率也是荒唐的。對于中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說，真正重要的問題是中國如何從美元陷阱中自拔，而不是同美國政客爭論誰應(yīng)該負(fù)什么責(zé)任。

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