管濤

　　美國發生了被前美聯儲主席格林斯潘稱之為“百年一遇”的金融危機，并且向全球范圍蔓延。這場由美國次貸危機引發的“金融海嘯”給了我們很多啟迪；它對我國經濟和金融運行所帶來的挑戰與機遇，也需要我們認真分析。

　　鼓勵金融創新：并非多多益善

　　1980年代以來，金融全球化高速發展，國際金融聯系日益緊密，其間摻雜了拉美債務危機、墨西哥金融風暴、亞洲金融危機等國際金融危機，危機似乎成了新興市場的專利。而始于2007年的美國次貸危機，開了金融一體化以來成熟市場引爆國際金融危機的先河，迄今仍在不斷發酵，愈演愈烈。

　　其實，美國次貸危機并非一次新型危機，而是傳統危機，它不過是1980年代的美國儲蓄和貸款危機在今天的翻版。當時，受監管較少的美國儲蓄貸款機構盲目擴張房地產信貸，刺激了房地產市場繁榮，房地產泡沫破滅后，美國政府不得不耗費巨資對其進行救助。

　　只是這次闖禍的，不是儲貸機構之類的小蝦米，而是投資銀行這些巨無霸。它們為缺乏信用和償付能力的房地產投資者提供次級住房抵押貸款，并且通過金融創新，推出許許多多派生產品，吹大了房地產泡沫。隨著近年來美國房地產市場轉入低迷，市場資金鏈斷裂，次貸危機爆發，并跨市場不斷蔓延。美國大型金融機構紛紛陷入困境，引起市場信貸緊縮，加劇經濟下滑風險。

　　房地產泡沫不斷膨脹的時期，正是美國鼓吹自由市場經濟、對金融創新監管最少的時期。因為懼怕風險而對金融創新一味限制，會制約市場轉嫁和規避風險的能力，這固然不足取，但對于金融創新放任自由、任由商業機構自己控制風險的做法也值得商榷。實際上，正如經濟學的邊際分析理論所揭示的，邊際成本上升，邊際收益遞減，對金融創新過度放任，創新帶來的風險不斷積聚，最終使其邊際成本大于邊際收益，以致得不償失。過去十多年來，美國在房地產金融方面無節制的創新，不但沒有轉移風險，反而放大了風險。由于金融產品的設計越來越復雜，以致成熟的市場交易者都難以對風險充分認知和管理，使得風險更容易失控和擴散。據說，股神巴菲特弄不懂與次貸有關的CDS、CDO等衍生產品為何物，沒有投資，因而避免了因持有次級抵押貸款債券及其衍生產品而造成損失。

　　我們得到的啟示之一是：在金融自由化和國際化方面，開放與管制各有利弊，過度開放或者過度管制都不足取，關鍵是要在開放與管制之間把握好度。

　　應對周期調整：不能不考慮代價

　　上世紀末，美國經歷了技術進步主導的“高增長、低通脹”的新經濟周期，同時也滋生了美國股市較長時期的非理性繁榮。2000年，因高科技泡沫破滅，美國股市的繁榮走向終結，再加上“9·11”事件，美國經濟進入衰退陰影之中。為阻止經濟下滑，美國采取了激進的經濟政策。2001年-2003年美聯儲連續十多次降息，將聯邦基金的目標利率由6.5%降至1%，貼現利率由6.0%降至2%的歷史性低水平，并維持了近一年時間，2004年中起才逐步加息，恢復到正常水平。長期的低利率，刺激了房地產投資，房地產市場上漲抵補了股市下跌的負財富效應，繼續支撐美國居民的過度消費，推動美國經濟快速復蘇。

　　事后看來，美國政府對高科技泡沫破滅的救贖，埋下了當前次貸危機的隱患，甚至有人將此次危機歸為前美聯儲主席格林斯潘的政策遺產。正是由于他在任上采取先發制人的貨幣政策，長期實行低利率，延緩了經濟周期的正常調整，用一個泡沫彌補另一個泡沫，結果釀成了更大的泡沫，最終難以維系以致崩潰。另外，美國長期的擴張性經濟政策，還導致了美國乃至全球的流動性過剩。在市場投資風險普遍低估的情況下，金融創新層出不窮，進一步對美國房地產泡沫推波助瀾。

　　我們得到的啟示之二是：國家宏觀調控的重要任務是熨平經濟周期性波動，但同時要注意處理好眼前和長遠的關系，特別是要避免因調控產生新的市場扭曲。