智利匯率制度市場化的進程及其啟示全球望

　　黃志龍

　　實現匯率制度市場化、增加匯率彈性是智利經濟改革的重要內容之一。在智利退出釘住匯率制、實現完全浮動匯率制的過程中，智利匯率制度的改革經歷了三個階段和三種匯率制度模式：上世紀60年代初到80年代初的傳統釘住匯率制度；80年代初到90年代末的爬行釘住區間制度；90年代末至今的完全自由浮動匯率制度。相對于許多新興市場國家匯率改革

過程中發生的貨幣危機和面臨的巨大貨幣壓力，智利的匯率制度市場化過程是比較成功的。其主要原因在于，智利政府在匯率制度改革的前期準備、步驟安排、時機選擇、政策協調等方面作了周密部署和明智的決斷。智利匯率制度市場化所積累的豐富經驗，已成為新興市場國家匯率制度改革的成功典范。

　　第一階段：上世紀70年代中期至80年代初在傳統釘住匯率制基礎上進行的一系列改革。60年代初期，為了穩定國內價格水平，智利中央銀行開始實行釘住匯率制度。經過1958年和1959年的兩次貶值后，智利貨幣的匯率固定在1.05比索兌1美元的水平。但1960～1962年間，智利的通貨膨脹率有所下降，比索實際升值了12%，同時經常賬戶出現了赤字。為了彌補赤字，平衡國際收支，智利對匯率政策進行了改革。1965年4月智利開始實行爬行釘住制度，比索每月都有小幅度的貶值，以刺激出口。60年代末，出于鼓勵出口和吸引外資的需要，智利出現了三種官方匯率：一是大部分國際貿易中的匯率；二是銀行業匯率；三是銅出口匯率。到1973年，智利的官方匯率竟然達到6種。

　　70年代中期，智利政府對匯率制度進行了調整，逐步恢復了單一匯率。1978年2月，智利開始實行一種被稱為“塔布利塔”(Tablita)的做法，即事先確定并公布匯率的變化幅度，以達到減弱公眾通脹預期的目的。實際上，“塔布利塔”也是一種爬行釘住匯率制度。但是，這種匯率制度并沒有達到降低通貨膨脹的目的，70年代末智利通貨膨脹水平持續維持在30%以上。

　　1980年，智利取消了對銀行持有外資頭寸的限制，對銀行舉借外債的限制也逐步放松，銀行借入的外債激增。外資涌入直接導致了比索實際匯率升值，加上1979年歐佩克大幅度提高石油價格，智利的經常項目迅速惡化。1981年經常項目逆差高達GDP的14.5%，失業率超過25%，貨幣投機和經常項目赤字嚴重。1982年8月智利貨幣當局被迫放棄了傳統的釘住匯率制，比索迅速貶值了43%。80年代初，經過短暫的調整后，智利比索的匯率制度開始朝著市場化和更富有彈性的方向發展。

　　第二階段：爬行釘住區間制度的實施——向自由浮動匯率制度的過渡。20世紀80年代初，智利開始實行爬行釘住區間制度。釘住匯率水平的確定以國內外通貨膨脹的差異為基礎，最初規定的波動區間是2%，隨后對區間幅度的規定逐漸放松，匯率自由浮動的空間越來越大。同時，政府并沒有放棄通過外匯市場對匯率水平加以干預，而是經常根據國內外經濟環境的變化及時地通過間接手段對匯率進行調整。總體來說，智利的爬行釘住區間匯率制度運行是相當成功的，與此同時，智利政府采取適當的宏觀政策搭配也對匯率制度的成功運行和轉換起到了重要作用。

　　在這一階段，智利貨幣當局經常對波動區間等參數進行調整，使匯率制度安排向更加市場化、自由化的方向發展。1982年，當局規定的允許匯率波動的區間是±2%，1985年擴大到了±5%，1992年1月又進一步擴大到±10%。1997年1月，比索匯率波動區間的上下限達到了最高幅度，為±12.5%。值得一提的是，智利貨幣當局于1992年將被釘住貨幣由單一美元調整為一籃子貨幣，其中主要包括美元、日元和德國馬克。除了進行上述調整外，貨幣當局還對匯率水平進行了干預，于1985年連續兩次將比索大幅度貶值，以使匯率達到合理的水平。

　　20世紀80年代債務危機后，智利中央銀行通過影響名義匯率來穩定實際匯率水平，確保比索逐步貶值不會造成通貨膨脹率的大幅度上升，1981～1988年，比索平均每年貶值30%左右，而智利的年通貨膨脹率僅有20%。當然，結構性改革、私有化改革、貿易自由化、金融系統的改革以及國家財政狀況的改善，也為減輕通貨膨脹創造了有利的條件。

　　從1990年開始，比索匯率的走勢出現了相反的變化。1990～1996年，智利實際匯率平均每年升值4.6%。隨著對爬行區間寬度的放松，以及由釘住單一貨幣改為釘住一籃子貨幣，智利貨幣當局對匯率的干預越來越少，匯率的市場化程度逐步提高，雖然匯率波動幅度擴大，但一直在區間以內浮動。經過前一階段的貶值，比索的匯率水平已經較為合理，再加上經濟運行良好，通貨膨脹率較低，比索不存在過度的貶值或升值壓力，外匯市場平穩運行。

　　第三階段：退出爬行釘住區間制度，建立完全浮動匯率制度。1997年亞洲金融危機以及隨后的俄羅斯外債危機、巴西貨幣動蕩等，對智利的進出口和國際融資環境都產生了不利的影響。智利向亞洲的出口占其出口總額的1/3，而1997～1999年期間，智利對亞洲的出口下降了23%。同時，私人部門負債率迅速上升，企業在國際金融市場上融資困難，經常賬戶赤字大幅度增加。

　　為了維護國內經濟的穩定和私人部門的信心，智利政府決定縮小匯率的波動區間。1998年6月，智利央行宣布將±12.5%波動幅度降低到中心匯率+3.0%和-2.5%的范圍之內。雖然這樣做會加大比索受投機沖擊的可能性，對貨幣當局穩定匯率的能力提出了更高的要求，但是，此舉卻給市場一個信號——政府將盡力保證通貨膨脹目標。貨幣當局還準備用33億美元的儲備來維持外匯市場中比索匯率的穩定。

　　俄羅斯外債危機爆發后，智利在國際市場上融資的條件進一步惡化，智利政府決定以提高國內利率的方式來維持比索匯率，結果造成了市場利率的狂升。隨后，貨幣當局逐步放松了對匯率波動幅度的限制，1998年底，波動區間已擴大到接近10%。隨后的幾個月內，由于擔心經濟陷入通貨緊縮，加之國際經濟環境的好轉，貨幣當局開始放松貨幣政策，降低國內利率，國內外匯市場也逐漸恢復平靜。

　　1999年2月，在比索既無升值壓力也無貶值壓力的情況下，智利政府宣布結束爬行釘住區間匯率制度，代之以自由浮動匯率制度。市場和私人部門對這一政策轉變的反應相當平靜，外匯市場上比索匯率也沒有出現過度的波動。至此，智利成功實現了從釘住匯率制向浮動匯率制的轉換。

　　在匯率制度改革的時機選擇上，智利政府主要考慮以下幾個方面的因素。第一，貨幣政策目標的轉變。1999年，智利的通貨膨脹率穩定在3%左右，政府認為這一水平對經濟的增長較為有利，決定以維持而不是繼續降低當時的通貨膨脹率為政策目標。同時，智利政府通過研究，確認1998～1999年貨幣貶值與通貨膨脹的相關系數已經很小，匯率自由浮動不再與政府政策目標相沖突。第二，維護釘住匯率制主要是出于穩定出口競爭力的考慮，但經過前期的貶值之后，比索的定值已趨于合理；維持現行通貨膨脹率的政策也消除了人們對政府依靠匯率政策降低通貨膨脹率的擔心，因此，退出釘住匯率制的阻力大大減小。第三，亞洲金融危機過后，在關于發展中國家匯率制度選擇的討論中，許多經濟學家和研究機構支持“中間制度消失論”。該理論認為，發展中國家應該實行完全固定或者完全浮動的匯率制度，而任何介于兩者之間的匯率制度都是不適宜的。在這種背景下，智利貨幣當局主動放棄了爬行釘住區間制度，實現了“匯率制度兩極化”的其中一極。

　　智利的實踐表明，有準備、有步驟地退出釘住匯率制，既可以建立一個富有彈性的匯率制度，使匯率的形成向更加市場化的方向發展，又可以減輕在這一過程中匯率波動對經濟的不利影響。對于實行釘住匯率制的許多發展中國家來說，建立一個退出機制是非常必要的。雖然由于各個國家經濟環境等因素的差別，具體的轉換路徑可能沒有統一的模式，但是，智利的經驗仍向我們提供了一些值得借鑒的地方。

　　首先，金融市場的逐步發展和完善可為匯率制度轉換創造良好的市場環境。金融市場的發展為私人部門規避和降低由于匯率波動而帶來的風險起到了十分重要的作用。在匯率制度彈性逐漸增加的過程中，智利外匯市場中的外匯衍生工具以及套期保值市場得到了迅速的發展，衍生工具品種大量增加，市場參與者逐漸擴大，資金的來源趨于多元化。

　　銀行體系在創造和提供一系列金融創新工具的同時，也降低了由匯率變動而帶來的風險。對于企業而言，金融市場的繁榮為其對外債進行套期保值、減少匯率波動帶來的財務風險提供了條件。隨著規避匯率波動風險渠道的建立，私人部門逐漸適應了浮動匯率制度。實際上，匯率的浮動使匯率風險分散到各個私人部門，而私人部門又通過各種渠道將這一風險的不利影響降到最低。

　　其次，獨立的中央銀行和通貨膨脹目標制貨幣政策框架的成功運行，為匯率制度轉變提供了強有力的政策公信力。在實行爬行釘住區間制度時，智利中央銀行對匯率的調控是非常成功的。從中心匯率的調整、釘住貨幣籃子的確定，以及浮動區間的逐步擴大等等，都體現了央行對匯率制度獨立而積極的干預。

　　智利央行對通貨膨脹率的有效控制也為匯率制度的轉換創造了條件。高通脹曾經是困擾智利經濟的難題，但是自1991年智利央行實施通貨膨脹目標制的貨幣政策以后，智利的通脹水平逐步降到10%以內。適度的通貨膨脹有助于經濟的增長，也為實行浮動匯率制度提供了空間。與此同時，智利央行將通貨膨脹目標作為經濟的“名義錨”，以取代先前的釘住匯率“名義錨”。通貨膨脹目標制的建立減少了政策的不確定性，穩定了市場的預期和信心，為匯率制度的轉換提供了有力的保證和前提條件。

　　再次，出口部門競爭力提高和國際資本的大量流入，大大緩解了智利在轉換匯率制度過程中的國際收支平衡壓力。20世紀90年代后期，智利國內生產力發展水平(尤其是在貿易部門)得到了很大的提高，使出口對匯率的依賴性降低。產業結構的調整和國內經濟的良好運行也使經濟增長對出口的依賴性降低。另一方面，由于智利比索的連續貶值，90年代以后，已經不存在比索的高估問題，這也促進了智利出口部門的發展。在智利決定實行自由浮動匯率制之前，匯率一直處于波動區間中心匯率的下方，匯率的小幅度上升也不會對出口競爭力有太大的影響。

　　資本賬戶的穩步改善也為智利的匯率制度轉變提供了有利的外部條件。1996年智利資本賬戶余額為30億美元，1998年達到41億美元，即便是釘住匯率退出的1999年，此數據也接近10億美元。至2002年，該指標再次恢復到了近20億美元。由此可見，釘住匯率制度的變革并沒有增加智利國際收支資本賬戶的壓力。

　　最后，良好的內外經濟環境也是智利匯率制度成功轉變的重要因素。智利匯率制度轉換的時機選擇也綜合考慮了國內外經濟形勢。一方面，到1999年，亞洲金融危機帶給世界經濟的負面影響已逐漸減弱，國際

　　作者單位：中國社會科學院拉丁美洲研究所